瀘州老窖 

　　2025年三季報點(diǎn)評：調整節奏，健康發(fā)展 

　　事件描述 　瀘州老窖（000568）發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營(yíng)業(yè)總收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，扣非凈利潤107.42億元，同比下降7.11%。公司2025Q3營(yíng)業(yè)總收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%，扣非凈利潤30.92億元，同比下降13.41%。 　事件評論 　瀘州老窖發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營(yíng)業(yè)總收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，扣非凈利潤107.42億元，同比下降7.11%。公司2025Q3營(yíng)業(yè)總收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%，扣非凈利潤30.92億元，同比下降13.41%。 　盈利能力有所波動(dòng)，主要系費用率拖累。公司2025Q3歸母凈利率同比下降1.75pct至46.44%，毛利率同比下降0.95pct至87.17%，期間費用率同比增加1.51pct至16.13%，其中細項變動(dòng)：銷(xiāo)售費用率(同比增加1.74pct)、管理費用率(同比增加0.26pct)、研發(fā)費用率(同比下降0.26pct)、財務(wù)費用率(同比下降0.22pct)、營(yíng)業(yè)稅金及附加(同比下降0.13pct)。 　公司持續去庫存，未來(lái)有望輕裝上陣。受需求端波動(dòng)的影響，行業(yè)整體面臨一定的壓力，從歷史來(lái)看，降低增速預期、維護渠道健康是緩解庫存周期波動(dòng)的正解。當前公司開(kāi)始逐步協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商去化庫存，長(cháng)期看，公司高端產(chǎn)品全國化穩步推進(jìn)，腰部產(chǎn)品競爭力逐步加強，公司有望實(shí)現穩健發(fā)展。預計公司2025/2026年EPS為8.14/8.43元，對應最新PE為16/15倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)導致需求修復不及預期； 　2、市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)導致渠道積極性受損； 　3、行業(yè)競爭加劇導致公司盈利能力受損； 　4、消費升級進(jìn)程不及預期。 

　　建投能源 

　　建投能源2025年三季報點(diǎn)評—成本端驅動(dòng)業(yè)績(jì)高增，擬派發(fā)前三季度股息 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　2025Q1~Q3，公司歸母凈利潤同比增長(cháng)231.8%至15.8億元；上網(wǎng)電量&電價(jià)下行拖累公司收入，煤價(jià)大幅下行顯著(zhù)助推歸母凈利潤同比高增；公司宣布派發(fā)前三季度股息0.1元/股，分紅比例11%；在建控股及參股火電項目豐富，有助抵消潛在電價(jià)下行會(huì )對業(yè)績(jì)產(chǎn)生的沖擊。我們上調公司2025~2027年EPS預測至1.07/0.95/0.85元，當前股價(jià)對應8/9/11倍PE，給予公司目標價(jià)11元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　魯泰A 

　　2025Q3點(diǎn)評：整體經(jīng)營(yíng)保持穩健，投資收益貢獻明顯 

　　事件描述 　魯泰A2025年前三季度實(shí)現營(yíng)收43.0億元，同比-2.3%，歸母凈利潤5.0億元，同比+74.6%，扣非歸母凈利潤3.2億元，同比-8.2%；其中單Q3實(shí)現收入14.7億元，同比-6.2%，歸母凈利潤1.4億元，同比+20.4%，扣非歸母凈利潤1.0億元，同比+10.7%。 　事件評論 　整體收入延續承壓，后續趨勢或將延續。2025Q3收入端整體延續承壓，預計服裝好于面料，出口好于內銷(xiāo)，預計面料業(yè)務(wù)受客戶(hù)下單放緩影響，服裝業(yè)務(wù)得益于市場(chǎng)開(kāi)拓力度加大下產(chǎn)能利用率持續優(yōu)化，2025Q4整體趨勢或將延續。 　費用管控成效顯著(zhù)，投資收益貢獻明顯。2025Q3公司毛利率同比-1.0pct至22.9%，銷(xiāo)售/管理/財務(wù)費用率分別同比+0.1pct/-0.5pct/-2.0pct，公司整體費用管理得當，其中財務(wù)費用下滑明顯預計主要為匯兌收益影響。2025Q3扣非歸母凈利率同比+1.0pct至6.5%，在投資收益正向貢獻下，歸母凈利率同比+2.1pct至9.7%。 　短期看，服裝板塊穩健經(jīng)營(yíng)，面料板塊有所承壓，后續關(guān)稅等不確定性漸消，公司經(jīng)營(yíng)有望重回穩健增長(cháng)軌道。中長(cháng)期看，公司龍頭優(yōu)勢地位突出，產(chǎn)能建設增加持續發(fā)展動(dòng)能，預計2025-2027年公司實(shí)現歸母凈利潤6.2/6.6/7.1億元，現價(jià)對應PE為9/9/8X，50%分紅率假設下對應2025年股息率5.3%，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、終端零售需求疲軟； 　2、品牌庫存去化不及預期； 　3、國內外宏觀(guān)經(jīng)濟變化。 

　　中鋼國際 

　　Q3收入業(yè)績(jì)承壓，關(guān)注現金流同比轉正 

　　事件描述 　公司前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入91.75億元，同比減少27.20%；歸屬凈利潤5.56億元，同比減少13.21%；扣非后歸屬凈利潤5.50億元，同比減少5.02%。單3季度營(yíng)業(yè)收入24.30億元，同比減少31.14%；歸屬凈利潤1.31億元，同比減少40.46%；扣非后歸屬凈利潤1.28億元，同比減少37.72%。 　事件評論 　2025Q3收入承壓，Q3收入下滑趨勢小幅擴大。公司前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入91.75億元，同比減少27.20%。單三季度，公司實(shí)現收入24.30億元，同比減少31.14%。2022年以來(lái)國內鋼鐵行業(yè)持續下行，公司國內經(jīng)營(yíng)承壓明顯，公司境內新簽快速下滑，由于海外項目結轉慢于國內，導致公司收入承壓顯著(zhù)。遠景展望，公司未來(lái)收入將進(jìn)一步改善，貼近新簽中樞。 　盈利能力持續改善，期間費用基本持平。公司前三季度綜合毛利率15.26%，同比提升2.87pct，單3季度來(lái)看，公司綜合毛利率15.67%，同比提升0.87pct；費用率方面，公司前三季度期間費用率6.33%，同比提升1.05pct；單3季度期間費用率7.42%，同比提升0.76pct。費用率提升主要系收入承壓導致費用率被動(dòng)提升，整體費用金額基本持平。 　現金流好轉顯著(zhù)，Q3同比轉正。公司前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈流出12.11億元，同比少流出27.74億元，收現比104.54%，同比提升31.18pct；單3季度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈流入17.00億元，同比轉正，收現比201.16%，同比提升154.17pct；同時(shí)，公司資產(chǎn)負債率同比下降0.93pct至66.04%，應收賬款周轉天數同比減少4.39至103.26天。 　境內新簽企穩回升，境外新簽持續承壓。2025Q1-Q3，公司新簽合同額達106.49億元，同比下滑29.3%。其中：境內累計新簽40.54億元，同比增長(cháng)46.8%；境外累計新簽65.95億元，同比下滑46.3%。國內新簽訂單明顯企穩回升，國外新簽訂單由于跟蹤項目落地較慢，同時(shí)企業(yè)進(jìn)一步加大對海外訂單風(fēng)險的把控，造成新簽有一定壓力。 　資產(chǎn)負債表優(yōu)異，關(guān)注俄烏停戰催化。當地時(shí)間10月27日，烏克蘭總統澤連斯基表示，烏克蘭及其盟友已同意“在未來(lái)七至十天內制定一項�；鹩媱潯�。若俄烏停戰，考慮公司在俄烏有豐富訂單執行經(jīng)驗，公司有望斬獲更多訂單。展望下半年，海外大訂單有望加速落地，帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。截至2025年半年報，公司在手貨幣資金80.6億元，有息負債10.5億元，相減可得凈現金約70.1億元，資產(chǎn)負債表健康。同時(shí)，公司海外客戶(hù)付款較好，國內業(yè)主付款也普遍好于傳統工程類(lèi)客戶(hù)，因此經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jì)?yōu)異，在手凈現金的比例顯著(zhù)高于其他行業(yè)建筑央國企，這也為公司奠定了高分紅基礎，近3年分紅率分別為71%、50%、51%，預計后續依然有望保持50%左右水平。若按業(yè)績(jì)8.8億、分紅率50%測算，公司2025年業(yè)績(jì)對應股息率約4.6%。海外業(yè)務(wù)高增預期仍在，國內業(yè)務(wù)企穩回升，疊加種種催化，公司有望展現業(yè)績(jì)彈性，同時(shí)公司穩健的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和報表亦將提供可觀(guān)的分紅，構筑安全邊際，繼續重點(diǎn)推薦。 　風(fēng)險提示 　1、低碳技術(shù)普及節奏不及預期。2、國際經(jīng)商環(huán)境變化不及預期。3、冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑。4、政策出清低效高爐進(jìn)度不及預期。 

　　廣電運通 

　　2025年三季報點(diǎn)評：首次開(kāi)展中期分紅，持續發(fā)力機器人、跨境支付領(lǐng)域 

　　事件：廣電運通（002152）發(fā)布2025年三季度報告。 　點(diǎn)評： 　2025年前三季度營(yíng)收穩步增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)性現金流顯著(zhù)改善。公司2025年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入79.06億元，同比增長(cháng)11.08%；實(shí)現歸母凈利潤6.02億元，同比下滑10.51%；實(shí)現扣非后歸母凈利潤5.11億元，同比下滑7.52%；實(shí)現銷(xiāo)售毛利率27.69%，同比下降3.75個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現經(jīng)營(yíng)性現金流凈額-4.01億元，較去年同期的-10.41億元顯著(zhù)收窄。單季度看，2025Q3，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入26.31億元，同比增長(cháng)9.13%；實(shí)現歸母凈利潤1.36億元，同比下滑21.97%；實(shí)現扣非后歸母凈利潤1.06億元，同比下滑5.69%；實(shí)現銷(xiāo)售毛利率26.19%，同比下降3.61個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現經(jīng)營(yíng)性現金流凈額4.04億元，同比由負轉正。 　首次開(kāi)展中期分紅，公司持續強化投資者回報。公司2025年中期利潤分配預案為：以公司現有總股本為基數，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利1.70元(含稅)，共計派發(fā)現金紅利4.22億元，占2025年前三季度歸母凈利潤的比重為70.10%。這是公司上市以來(lái)首次開(kāi)展中期分紅，彰顯公司對自身及行業(yè)長(cháng)期穩健發(fā)展的信心，和持續強化投資者回報的決心。 　公司持續發(fā)力機器人、跨境支付等重要領(lǐng)域。在垂直機器人領(lǐng)域，公司持續推進(jìn)移動(dòng)超柜機器人、巡檢機器人及智能警用機器人的研發(fā)與落地應用。目前，公司與多家國有大行合作推進(jìn)金融機器人試點(diǎn)；巡檢機器人已在廣州人工智能算力中心、公司數據中心投入使用，通過(guò)智能聯(lián)動(dòng)系統，實(shí)現對機房的全面、高效、智能的巡檢。另外，公司研發(fā)的智能警用機器人集成人臉識別、行為分析等十余項技術(shù)，支持安防巡邏、移動(dòng)宣傳與路線(xiàn)引導，數據實(shí)時(shí)回傳助力警務(wù)決策。在跨境支付領(lǐng)域，近期，公司全資公司廣電匯通(香港)有限公司取得香港海關(guān)頒發(fā)的金錢(qián)服務(wù)經(jīng)營(yíng)者牌照(MSO牌照)，標志著(zhù)公司正式具備合規的跨境資金結算與外匯兌換資質(zhì)。未來(lái)，公司將發(fā)揮與控股子公司中金支付在牌照、客戶(hù)資源的協(xié)同效應，構建“境內+境外”一體化資金通道，為企業(yè)客戶(hù)提供安全、高效、透明的跨境金融科技服務(wù)。 　投資建議：預計公司2025—2026年EPS分別為0.36和0.44元，對應PE分別為34和29倍。 　風(fēng)險提示：市場(chǎng)需求不及預期；公司產(chǎn)品推進(jìn)不及預期；行業(yè)競爭加��；海外市場(chǎng)拓展不及預期等。 

　　巨星科技 

　　經(jīng)營(yíng)性利潤率環(huán)比提升，期待美國降息后地產(chǎn)需求修復 

　　事件描述 　公司發(fā)布三季報，25年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入111.56億元，同比+0.65%；實(shí)現歸母凈利潤21.55億元，同比+11.35%；實(shí)現扣非凈利潤20.35億元，同比+5.31%；25年Q3實(shí)現營(yíng)收41.29億元，同比-5.80%；實(shí)現歸母凈利潤8.82億元，同比+18.96%；實(shí)現扣非歸母凈利潤7.81億元，同比+7.59%。 　事件評論 　Q3收入端同比小幅下滑或主要受歐美需求相對較弱影響：1)8月美國工具消費數量下降6.5%，預計受高利率環(huán)境影響成屋銷(xiāo)售的同時(shí)，工具通脹抑制消費需求所致，類(lèi)似于2023年底狀態(tài)；2)歐洲同樣需求較弱，且由于中美有關(guān)稅影響，部分中國產(chǎn)能轉而選擇加強其余市場(chǎng)的競爭，對公司產(chǎn)品或有部分影響，但2025年公司部分新品發(fā)布，預計對整體營(yíng)收有一定支撐。 　Q3毛利率35%，環(huán)比繼續提升，預計主要系海外產(chǎn)能規模效應帶動(dòng)利潤率增長(cháng)。利潤影響方面：1)Q3匯兌預計虧損2000萬(wàn)左右(僅看財務(wù)費用部分)，但去年Q3虧1億+；2)主要利潤增長(cháng)項來(lái)自投資收益，主要系杭叉、中策投資收益及國自的處置損益；3)扣掉財務(wù)費用/投資收益/資產(chǎn)減值損失后的經(jīng)營(yíng)性利潤率達到15.4%，環(huán)比進(jìn)一步提升(Q2為13.8%)，盈利能力較強，后續展望盈利能力樂(lè )觀(guān)。 　行業(yè)來(lái)看，美國新屋銷(xiāo)售已有改善，但現房銷(xiāo)售(400萬(wàn)套規模)未明顯上行，主要系30年期房貸利率仍超過(guò)6%所致。根據歷史經(jīng)驗，若后續利率跌至6%以下并向5%靠近，預計將顯著(zhù)刺激房地產(chǎn)及工具需求�？春媒迪⒓懊缆�(lián)儲正式結束量化緊縮(QT)對地產(chǎn)的正向帶動(dòng)。同時(shí)，美國降低中國對美出口的10%芬太尼關(guān)稅，利好公司ODM業(yè)務(wù)和北美本土業(yè)務(wù)盈利能力；海運費和關(guān)稅下降利好美國通脹緩解，利好后續降息和終端地產(chǎn)消費。同時(shí)中國產(chǎn)能性?xún)r(jià)比回升，閑置產(chǎn)能利用率有望改善。 　電動(dòng)工具進(jìn)展順利，為未來(lái)成長(cháng)奠定基礎。2025H1電動(dòng)工具收入為7.42億元，相較上年同期增長(cháng)56%，占收入比例達到10.56%。隨著(zhù)規模效應釋放，電動(dòng)工具盈利能力也有同比提升。2025H1公司電動(dòng)工具業(yè)務(wù)毛利率達到28.99%，同比提升2.18pct。今年來(lái)公司電動(dòng)工具頻獲新訂單，電動(dòng)工具業(yè)務(wù)目前已經(jīng)逐步成為公司重要增長(cháng)點(diǎn)。 　預計公司2025-2027年實(shí)現業(yè)績(jì)26.11、32.67、39.19億元，對應PE分別為15、12、10倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、匯率、運費、原材料波動(dòng)風(fēng)險； 　2、貿易摩擦，關(guān)稅上行風(fēng)險； 　3、子公司業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預期風(fēng)險。 

　　索菲亞 

　　Q3盈利能力穩步改善 

　　公司發(fā)布2025年三季報 　公司25Q3營(yíng)收25億同減10%，歸母凈利3.6億同增1%，扣非后歸母凈利3億同減15%。 　公司25Q1-3營(yíng)收70億同減8%，歸母凈利7億同減26%，扣非后歸母凈利7.2億同減18%。 　25Q3公司毛利率36.83%，同比+0.97pct，凈利率15.3%，同比+1.54pct，盈利能力逆勢提升我們預計系提質(zhì)增效成果顯現。 　分品牌看，(1)索菲亞（002572）經(jīng)銷(xiāo)商1793位，專(zhuān)賣(mài)店2561家；2025年1-9月?tīng)I收63.5億，工廠(chǎng)端平均客單價(jià)22,511元。(2)米蘭納經(jīng)銷(xiāo)商528位，專(zhuān)賣(mài)店556家；2025年1-9月?tīng)I收3億，工廠(chǎng)端平均客單價(jià)17,662元。(3)司米品經(jīng)銷(xiāo)商132位，專(zhuān)賣(mài)店134家。(4)華鶴經(jīng)銷(xiāo)商222位，專(zhuān)賣(mài)店270家，2025年1-9月?tīng)I收0.81億。 　分渠道看，(1)整裝渠道：2025年1-9月，公司整裝營(yíng)收13.9億。其中，集成整裝事業(yè)部已合作裝企數量283個(gè)，覆蓋全國221個(gè)城市及區域，已上樣門(mén)店數量728家；零售整裝業(yè)務(wù)已合作裝企數量2473個(gè)，覆蓋全國1482個(gè)市場(chǎng)及區域，已上樣門(mén)店數量2,375家。 　(2)海外渠道：通過(guò)高端零售、工程項目和經(jīng)銷(xiāo)商等形式進(jìn)行布局，目前已擁有29家海外經(jīng)銷(xiāo)商，覆蓋了加拿大，澳大利亞，阿聯(lián)酋，越南，泰國等23個(gè)國家/地區；同時(shí)，公司與優(yōu)質(zhì)海外開(kāi)發(fā)商和承包商合作，為全世界32個(gè)國家/地區，約132個(gè)工程項目，提供一站式全屋定制解決方案。 　國內市場(chǎng)受地產(chǎn)調整影響，客戶(hù)需求規模變化，目前市場(chǎng)已從新房市場(chǎng)轉 　向存量房市場(chǎng)，未來(lái)三五年行業(yè)需深耕存量房領(lǐng)域 　同時(shí)客戶(hù)結構也從新房剛需群體，逐步轉向改善性住房及二次裝修客戶(hù)，需求呈現更加分散的特征，因此行業(yè)需梳理適配的營(yíng)銷(xiāo)策略。公司正通過(guò)調整產(chǎn)品、設計及服務(wù)能力，以承接不同的客戶(hù)需求。 　當前消費者消費理念亦在發(fā)生變化，即減少傳統剛需類(lèi)支出，轉向可提供情緒價(jià)值的消費領(lǐng)域，這種消費分配調整或成為市場(chǎng)常態(tài)。家居行業(yè)需通過(guò)產(chǎn)品研發(fā)(提升產(chǎn)品顏值與功能性)、精準響應情緒價(jià)值需求等方式獲取更多市場(chǎng)份額。參考發(fā)達國家經(jīng)驗，經(jīng)濟增長(cháng)放緩階段仍有企業(yè)實(shí)現逆周期成長(cháng)，公司仍然保持積極的信心。 　調整盈利預測，維持“買(mǎi)入”評級 　基于25Q1-3業(yè)績(jì)表現，考慮當前家居經(jīng)營(yíng)環(huán)境，我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為10.5/11.6/13.1億元，對應PE分別為13X/11X/10X。 　風(fēng)險提示：內需消費不及預期，整裝渠道拓展不及預期，客戶(hù)需求結構變化等。 

　　中國廣核 

　　完成惠州核電注入，廣東電價(jià)政策邊際向好有望提振盈利 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告。2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入597.23億元，同比-4.09%；歸母凈利潤85.76億元，同比-14.14%；扣非歸母凈利潤81.80億元，同比-16.05%�；�本每股收益0.1698元/股，同比-14.16%；加權平均ROE為7.01%，同比下降1.5pct。 　從單季度來(lái)看，2025年Q3公司實(shí)現營(yíng)收205.56億元，同比-10.21%；實(shí)現歸母凈利潤26.24億元，同比-8.81%，環(huán)比-10.32%；實(shí)現扣非歸母凈利潤25.70億元，同比-7.59%，環(huán)比-4.14%。 　發(fā)電量穩健增長(cháng)，市場(chǎng)化電價(jià)下行拖累業(yè)績(jì)。2025年前三季度，公司業(yè)績(jì)同比下滑，主要原因是市場(chǎng)化交易增加、市場(chǎng)電價(jià)下降。量方面，得益于大修天數同比減少及防城港4號機組的增量貢獻，公司發(fā)電量保持穩健增長(cháng)。前三季度，公司運營(yíng)管理的核電機組上網(wǎng)電量達1721.79億千瓦時(shí)，同比+3.17%；子公司上網(wǎng)電量達1357.46億千瓦時(shí)，同比+4.15%。電價(jià)方面，受電力市場(chǎng)整體形勢影響，公司子公司參與市場(chǎng)化交易的電量增加(其中：廣東省核電機組前三季度市場(chǎng)化比例約為31.8%，同比提升；廣西、福建的核電機組已全部進(jìn)入市場(chǎng)化交易；遼寧市場(chǎng)化交易比例總體保持穩定)，市場(chǎng)電價(jià)總體呈現下降態(tài)勢，對業(yè)績(jì)形成拖累。分省區看，廣東市場(chǎng)化電價(jià)降幅總體收窄，廣西受現貨比例擴大影響，市場(chǎng)化電價(jià)環(huán)比略有降低，遼寧、福建市場(chǎng)化電價(jià)環(huán)比基本持平。 　廣東電價(jià)政策邊際向好，有望提振2026年盈利。10月21日廣東省發(fā)布《關(guān)于廣東電力市場(chǎng)2026年交易關(guān)鍵機制和參數的通知》，明確核電不再執行變動(dòng)成本補償機制。此前，在該機制下，當市場(chǎng)價(jià)低于核電標桿電價(jià)時(shí)，核電企業(yè)雖能獲得補償，但其市場(chǎng)化交易電價(jià)需先扣除“核電機組按照核定上網(wǎng)電價(jià)、年月中長(cháng)期市場(chǎng)交易均價(jià)中的較大值與市場(chǎng)參考價(jià)之差乘以系數k(0.85)”的補償金額。取消該機制后，核電市場(chǎng)化交易電價(jià)無(wú)需再扣減此補償額，對公司在廣東地區的電價(jià)水平形成實(shí)質(zhì)性利好，成為改善公司盈利能力的關(guān)鍵積極催化劑。 　完成惠州核電注入，在建項目有序推進(jìn)。公司持續推進(jìn)控股股東的資產(chǎn)注入承諾，公司已完成關(guān)于“收購惠州核電等四家公司股權暨關(guān)聯(lián)交易”的交易款項支付，于2025年10月31日，中廣核惠州核電有限公司、中廣核惠州第二核電有限公司、中廣核惠州第三核電有限公司、中廣核湛江核電有限公司成為本公司的子公司。系列資產(chǎn)注入不僅將大幅增厚公司在建及儲備項目規模，也為未來(lái)發(fā)電量和業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)提供了堅實(shí)保障。項目建設方面，公司在建及儲備項目穩步推進(jìn)，截至2025年9月底，公司共管理20臺在建核電機組(包括本公司控股股東委托本公司管理的8臺機組)，4臺處于調試階段，2臺處于設備安裝階段，3臺處于土建施工階段，11臺處于FCD準備階段。其中惠州1號機組預計于2025年H2投產(chǎn)，惠州2號、蒼南1號預計于2026年投產(chǎn)。此外，蒼南2號機組已完成冷試，進(jìn)入調試階段。穩健推進(jìn)的項目建設為長(cháng)期發(fā)展蓄力。 　投資建議：公司作為國內核電行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，擁有行業(yè)領(lǐng)先的機組規模和卓越的運營(yíng)能力。盡管短期業(yè)績(jì)受廣東、廣西等核心區域市場(chǎng)化電價(jià)下行影響而階段性承壓，但我們認為電價(jià)進(jìn)一步下行空間有限，且2026年廣東電價(jià)政策已呈邊際向好趨勢。加之從行業(yè)來(lái)看，核電行業(yè)增長(cháng)預期明確，受高利用小時(shí)數、合理電價(jià)、折舊及財務(wù)費用長(cháng)期下降的趨勢等利好因素影響，行業(yè)規模及利潤都將持續增長(cháng)。公司在建項目和資產(chǎn)注入有序推進(jìn)，整體長(cháng)期成長(cháng)路徑清晰，我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入856.57、904.01、964.24億元，同比-1.3%、+5.5%、+6.7%，實(shí)現歸母凈利潤99.08、105.42、115.09億元，同比-8.4%、+6.4%、+9.2%，對應EPS分別為0.20、0.21、0.23元，當前股價(jià)對應的PE倍數為21.0X、19.7X、18.1X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：核電機組建設進(jìn)度不及預期。新增核電機組核準不及預期。核電廠(chǎng)安全性風(fēng)險。上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。 

　　先導智能 

　　Q3業(yè)績(jì)維持高增，有望充分受益于固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化浪潮 

　　公司發(fā)布2025年三季報：25Q1-Q3營(yíng)收104.4億元，同比+14.6%；歸母凈利潤11.9億元，同比+95.0%；扣非后歸母凈利潤11.8億元，同比+101.3%。25Q3營(yíng)收38.3億元，同比+14.0%，環(huán)比+9.0%；歸母凈利潤4.5億元，同比+198.9%，環(huán)比+19.0%；扣非后歸母凈利潤4.5億元，同比+222.1%，環(huán)比+21.4%。受益于國內頭部電池企業(yè)開(kāi)工率顯著(zhù)提升、擴產(chǎn)節奏逐漸恢復，公司訂單總量實(shí)現同比強勢反彈，同時(shí)公司國際化戰略穩步推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)態(tài)勢整體筑底回升。 　盈利能力提升明顯，信用減值改善釋放利潤。25Q1-Q3毛利率32.7%，同比-3.7pct，主要系公司設備驗收周期較長(cháng)，2025年確收的訂單主要為前期鋰電行業(yè)下行周期時(shí)簽訂的低毛利訂單，隨著(zhù)行業(yè)復蘇后續毛利率有望持續改善。25Q1-Q3期間費率22.3%，同比-3.3pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率分別變化-0.6/-1.0/-2.1/+0.4pct；25Q1-Q3凈利率11.1%，同比+4.7pct。2025Q1-Q3，公司信用減值沖回2.2億元，2024Q1-Q3計提信用減值損失5.3億元，影響凈利率同比+8.0pct。2025Q3毛利率30.9%，同比-5.7pct；2025Q3期間費率19.4%，同比-6.3pct；凈利率11.7%，同比+7.0pct。 　經(jīng)營(yíng)性現金流持續大幅改善，前瞻指標向好保障公司后續增長(cháng)潛力。25Q1-Q3經(jīng)營(yíng)性現金流38.5億元，同比+64.4億元。25Q1-Q3收現比126.8%，同比+25.6pct。25Q1-Q3凈現比331.3%，同比+772.5pct。截至250930，存貨148.6億元，同比+11.7%，環(huán)比+0.2%；合同負債132.9億元，同比+16.6%，環(huán)比+1.8%，前瞻指標好轉，保障公司后續增長(cháng)潛力。 　全固態(tài)電池整線(xiàn)方案提供商，有望充分受益于固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)加速趨勢。公司已率先打通全固態(tài)電池量產(chǎn)的全線(xiàn)工藝設備環(huán)節，構建起擁有100%完整自主知識產(chǎn)權的技術(shù)矩陣。2025年以來(lái)，公司已陸續實(shí)現了固態(tài)電池干法電極涂布設備、復合轉印設備、極片框印設備、高速疊片設備、百?lài)嵓壚?熱壓化成分容設備與相關(guān)解決方案的成功交付，并與多家材料頭部企業(yè)簽訂戰略合作協(xié)議，共同推動(dòng)固態(tài)電解質(zhì)研發(fā)和設備端材料驗證，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。目前，公司固態(tài)電池設備已進(jìn)入歐、美、日、韓及國內頭部電池企業(yè)、知名車(chē)企和新興電池客戶(hù)的供應鏈，與多家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)達成深度合作，并已向其交付了各工段的固態(tài)電池生產(chǎn)設備，相關(guān)產(chǎn)品得到客戶(hù)的高度認可，并陸續獲得重復訂單。隨著(zhù)應用場(chǎng)景不斷拓寬，國內外主流電池廠(chǎng)商加速披露固態(tài)電池技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展，其商業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)將驅動(dòng)固態(tài)電池生產(chǎn)設備迎來(lái)全面升級與革新，行業(yè)技術(shù)迭代速度有望持續加快，公司有望充分受益。 　股權激勵傾斜固態(tài)電池研發(fā)人員保證產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，彰顯公司長(cháng)期成長(cháng)信心。2025年9月公司公告2025年限制性股票激勵計劃(草案)，擬以32.77元/股的價(jià)格向1134名激勵對象授予限制性股票數量不超過(guò)954萬(wàn)股，激勵計劃將將重點(diǎn)向新技術(shù)領(lǐng)域如固態(tài)電池研發(fā)等相關(guān)崗位員工傾斜，確保公司在固態(tài)電池等新技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中保持領(lǐng)先地位�？己酥笜藶闋I(yíng)業(yè)收入，以2024/2025年營(yíng)收為基數，2025/2026年營(yíng)收增速至少滿(mǎn)足兩個(gè)條件之一：1)營(yíng)收增速A滿(mǎn)足相關(guān)條件(A=10%為觸發(fā)值，A=20%為目標值)；2)增長(cháng)率不低于11家同行業(yè)可比公司75分位值水平。 　公司是全球鋰電設備龍頭，短期內有望受益于下游鋰電行業(yè)資本開(kāi)支回暖，中長(cháng)期來(lái)看，作為稀缺的全固態(tài)電池整線(xiàn)設備提供商，公司有望率先受益于產(chǎn)業(yè)新技術(shù)的迭代，具備穿越周期的長(cháng)期議價(jià)權和盈利能力，預計公司2025-2027年實(shí)現歸母凈利潤16.0/21.8/26.5億元，對應PE為48.5/35.7/29.3倍(2025.11.12)。首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：下游資本開(kāi)支不及預期；固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預期；鋰電行業(yè)競爭加劇。 

　　科銳國際 

　　2025年三季報點(diǎn)評：海外市場(chǎng)恢復，利潤增長(cháng)提速 

　　事件描述 　單三季度，營(yíng)業(yè)收入36.80億元，同比+23.70%，歸母凈利潤9322.72萬(wàn)元，同比+89.62%，扣非后歸母凈利潤6059.50萬(wàn)元，同比+26.90%。前三季度，營(yíng)業(yè)收入107.55億元，同比+26.29%，歸母凈利潤2.20億元，同比+62.46%，扣非后歸母凈利潤1.57億元，同比+40.20%。 　事件評論 　收入端，海外市場(chǎng)需求修復，國內招聘市場(chǎng)穩步復蘇，疊加公司戰略崗位與商圈布局成效釋放，公司收入端實(shí)現穩健增長(cháng)。其中，靈活用工業(yè)務(wù)，在大客戶(hù)訂單驅動(dòng)下，增長(cháng)向好，截止三季度末，公司旗下靈活用工人頭數約50,900人，環(huán)比二季度期末凈增1400人(2025年Q1/Q2分別凈增1900/2100人)，三季度期末人頭數同比+20%。 　盈利能力方面，單三季度，盡管綜合毛利率同比略下滑，但環(huán)比二季度有所改善，疊加銷(xiāo)售和管理費用率同比下滑，以及資產(chǎn)處置等帶來(lái)的投資收益，公司利潤實(shí)現高速增長(cháng)。單三季度，毛利率6.32%，同比略下滑0.55個(gè)pct，預計與大客戶(hù)占比提升帶來(lái)的結構性因素有關(guān)；毛利率環(huán)比二季度的5.53%提升0.79個(gè)pct，預計主要因獵頭、招聘流程外包、技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比改善；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.29/-0.62/-0.03/-0.05pct，銷(xiāo)售費用率下降主要因收入端規模效應攤薄費用率，管理費用率下滑與公司運用AI技術(shù)等降本提效有關(guān)。此外，投資收益6349萬(wàn)，主要來(lái)自出售子公司天津智銳股權，顯著(zhù)增厚公司利潤。 　AI產(chǎn)品升級，提效創(chuàng )收成果漸顯。今年7月，禾蛙平臺成功舉辦2.0AI產(chǎn)品發(fā)布會(huì )，三季度，禾蛙運營(yíng)與交付規模實(shí)現突破。禾蛙2.0版本AI技術(shù)助力運營(yíng)提效，平臺崗位匹配準確率提升5倍，接單轉化率提升至原來(lái)的3倍，推薦反饋速度縮短至30秒，共同推動(dòng)平臺運營(yíng)崗位數量創(chuàng )新高，達4.67萬(wàn)個(gè)。交付側活躍人選數持續增長(cháng)，三季度達13.5萬(wàn)個(gè)。同期，平臺offer產(chǎn)出量及金額持續增長(cháng)且均創(chuàng )新高，第三季度，offer數3,600余個(gè)，同比增長(cháng)73%，offer金額同比增長(cháng)81%，其中，中高端崗位貢獻突出。 　看好公司業(yè)績(jì)改善、AI應用布局引領(lǐng)行業(yè)。公司海外業(yè)務(wù)已逐步爬出業(yè)績(jì)低谷，恢復增長(cháng)；國內業(yè)務(wù)，大客戶(hù)驅動(dòng)，有望加速增長(cháng)；此外，公司積極擁抱AI，以提升人才匹配效率，創(chuàng )收降本增效。公司持續打造基于A(yíng)I重塑的人力資源產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺禾蛙，構建開(kāi)放、協(xié)作、共享、共贏(yíng)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)創(chuàng )新模式。預計2025-2027年歸母凈利潤分別為2.90/3.42/4.13億元，對應PE分別為19/16/13X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、規模擴大為組織帶來(lái)一定的管理風(fēng)險； 　2、行業(yè)流動(dòng)率較高帶來(lái)的人才流失風(fēng)險; 　3、市場(chǎng)需求改善不及預期，導致公司業(yè)務(wù)增長(cháng)不及預期； 　4、行業(yè)競爭加劇，導致定價(jià)能力回落，盈利水平下降。