國軒高科 

　　2025年三季報點(diǎn)評：凈利高增長(cháng)，持續投入固態(tài)電池領(lǐng)域 

　　事項： 　國軒高科（002074）發(fā)布2025年三季報報告：報告期內實(shí)現營(yíng)收295.1億元，同比+17.21%，歸母凈利潤25.33億元，同比+514.35%；扣非后凈利潤0.85億元，同比+49.33%。 　其中25Q3實(shí)現營(yíng)收101.14億元，環(huán)比-2.17%；歸母凈利潤21.67億元，環(huán)比+714.52%；扣非后凈利潤0.13億元，環(huán)比-78.54%。 　評論： 　動(dòng)力和儲能業(yè)務(wù)實(shí)現穩健增長(cháng)。前三季度公司動(dòng)力及儲能總出貨量63GWh左右，其中動(dòng)力占比約70%，儲能占比約30%。動(dòng)力電池出貨量的增速主要來(lái)源于三個(gè)方面：一是新客戶(hù)的成功導入，為公司帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)；二是產(chǎn)品結構的持續優(yōu)化，中高端乘用車(chē)占比顯著(zhù)提升，同時(shí)商用車(chē)出貨量大幅增長(cháng)，特別是重卡領(lǐng)域表現突出；三是新能源汽車(chē)單車(chē)帶電量的穩步提升，進(jìn)一步推動(dòng)了公司動(dòng)力電池的整體出貨量增長(cháng)。 　公司產(chǎn)能擴建，進(jìn)一步滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。公司目前的在產(chǎn)有效產(chǎn)能大概130GWh左右，到2027年公司規劃產(chǎn)能300GWh。結合市場(chǎng)需求及拓展情況，公司新增產(chǎn)能主要聚焦于以快充和大尺寸儲能電芯為代表的第三代、第四代等新一代電池。其中儲能方面，正加速推進(jìn)唐山、金寨等基地的儲能產(chǎn)能擴建。隨著(zhù)新產(chǎn)能的逐步釋放，儲能電池的出貨量將大幅提升，進(jìn)一步滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。 　研發(fā)投入持續加大，各項目裝車(chē)均有進(jìn)展。公司持續加大對全固態(tài)電池的研發(fā)投入，上半年，金石全固態(tài)電池已實(shí)現中試線(xiàn)落地和內部裝車(chē)路測，目前已啟動(dòng)2GWh量產(chǎn)線(xiàn)的設計工作，力爭今年年底前完成設計定型。公司G垣準固態(tài)電池現已基本具備量產(chǎn)能力，正根據客戶(hù)特定需求開(kāi)展驗證工作，以確保順利實(shí)現批量供貨。G垣準固態(tài)電池“001”號測試車(chē)行駛里程已近2萬(wàn)公里，多家車(chē)企的適配車(chē)型測試穩步開(kāi)展，大客戶(hù)夏標測試順利過(guò)關(guān)，即將開(kāi)展冬標測試，車(chē)企對電池性能及測試數據均給予高度認可。大眾項目方面，公司已為大眾安徽旗下的“與眾07”配套動(dòng)力電池，即將開(kāi)啟對大眾的正式量產(chǎn)裝車(chē)。 　投資建議：公司全產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局先發(fā)優(yōu)勢明顯。受益于儲能業(yè)務(wù)需求爆發(fā)，收入端有望保持高增長(cháng)�？紤]到25年業(yè)績(jì)上調主要來(lái)自大額公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的確認，而26-27年的預測上調則更多反映主業(yè)成長(cháng)動(dòng)能的增強，因此我們上調公司25-27年歸母凈利潤預測分別為29.2/29.6/33.5億元(前值為14.2/23.4/29.9億元)，參考可比公司估值，我們給予公司2026年34倍PE，目標價(jià)55.49元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、下游需求不及預期、新能源汽車(chē)市場(chǎng)風(fēng)險、產(chǎn)能爬坡不及預期。 

　　片仔癀 

　　研發(fā)積極推進(jìn)，儲備潛力品種 

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　11月20日，公司公告PZH2108片Ⅱa期臨床試驗完成首例受試者入組。此外，10月17日公司公告溫膽片Ⅲ期臨床試驗完成首例受試者。 　評論 　積極布局新藥。截至2025年10月，公司積極推進(jìn)2個(gè)新藥立項及18個(gè)在研新藥研究，含5個(gè)中藥1.1類(lèi)、1個(gè)中藥1.2類(lèi)、4個(gè)化藥1類(lèi)的臨床研究。其中，中藥1.1類(lèi)PZH1219獲臨床許可，PZH1215完成Ⅱa期受試者出組；化藥1類(lèi)PZH2111完成I期受試者入組。我們認為此舉有望為公司打下良好產(chǎn)品儲備基礎。 　PZH2108片是公司具有自主知識產(chǎn)權的化學(xué)藥品1類(lèi)創(chuàng )新藥，擬用于治療癌性疼痛。根據公司公告，公司已完成I期臨床試驗，研究結果顯示PZH2108片各研究劑量組在中國健康受試者中安全性及耐受性良好。 　溫膽片是根據經(jīng)典名方溫膽湯化裁而來(lái)的經(jīng)驗方，具有理氣化痰、清心解郁等功效，其屬于1類(lèi)中藥創(chuàng )新藥中的1.1類(lèi)中藥復方制劑。根據公告，該臨床針對進(jìn)一步確證溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙(痰熱內擾證)的有效性和安全性。藥智網(wǎng)數據庫顯示，2024年我國醫院端抗焦慮藥物銷(xiāo)售規模達24.44億元。 　中藥二次開(kāi)發(fā)成果較多。截至2025年10月，公司完成片仔癀（600436）用于原發(fā)性肝癌根治性切除術(shù)后患者減少復發(fā)等三個(gè)項目100%病例入組，完成復方片仔癀含片抗流感等4項研究，發(fā)表學(xué)術(shù)論文12篇。我們認為公司未來(lái)有望進(jìn)一步加強適應癥開(kāi)拓。 　盈利預測與估值 　我們維持2025年和2026年凈利潤預測24.31億元和26.74億元。當前股價(jià)對應2025/2026年43.7倍/39.7倍市盈率。我們維持跑贏(yíng)行業(yè)評級，我們維持目標價(jià)240元(基于DCF估值)，較當前股價(jià)有36.2%的上行空間。 　風(fēng)險 　消費降級，原材料漲價(jià)，新市場(chǎng)拓展不及預期。 

　　中國神華 

　　2025年三季報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)環(huán)比穩健增長(cháng)，一體化運營(yíng)韌性突出 

　　事項： 　公司發(fā)布2025年三季報，報告期內公司實(shí)現營(yíng)收2131.51億元，同比-16.57%，歸母凈利潤390.52億元，同比-9.98%，扣非歸母凈利潤387.04億元，同比-15.90%；Q3實(shí)現營(yíng)收750.42億元，同比/環(huán)比分別-13.1%/+9.51%，歸母凈利潤144.11億元，同比/環(huán)比分別-6.24%/+13.54%，扣非歸母凈利潤143.92億元，同比/環(huán)比分別-13.05%/+14.16%。 　評論： 　外購煤銷(xiāo)量下降，煤電產(chǎn)量保持平穩。煤炭：Q3商品煤產(chǎn)量/銷(xiāo)量分別為8550/11160萬(wàn)噸，同比+2.27%/-3.46%，產(chǎn)量平穩，銷(xiāo)量減少主因外購煤銷(xiāo)量大幅下降。電力：發(fā)電量/售電量分別為640.9/601.8億千瓦時(shí)，同比-2.3%/-2.5%，同期發(fā)電量/售電量保持平穩。運輸：自有鐵路運輸量813億噸公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯銷(xiāo)量9.47/8.41萬(wàn)噸，同比+2.26%/-4.43%，環(huán)比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烴設備計劃檢修，本期毛利率、產(chǎn)品營(yíng)收增長(cháng)。2025年Q1-3煤炭/電力/鐵路/港口/航運/煤化工板塊分別實(shí)現毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分別+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。 　長(cháng)協(xié)比例大幅增長(cháng)，主業(yè)產(chǎn)能持續提升。2025年前三季度公司年度長(cháng)協(xié)/月度長(cháng)協(xié)銷(xiāo)售占比分別為53.2%/39.3%，合計約92.5%，同比上期重述值提升7pct。主業(yè)新增產(chǎn)能方面：電力端，控股子公司國能神華九江發(fā)電有限責任公司二期擴建工程3號機組(裝機容量共計1000MW)于2025年8月正式投入商業(yè)運營(yíng)；公司在福建、廣東省多個(gè)光伏發(fā)電項目投運，光伏發(fā)電裝機容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已獲得國家發(fā)展改革委核準批復及項目開(kāi)工備案文件，處于建設階段；公司在2025年2月完成對國家能源集團公司持有的杭錦能源100%股權收購，其下3座礦井雁南礦、扎尼河露天礦、敏東一礦合計產(chǎn)能約1570萬(wàn)噸/年。 　動(dòng)力煤價(jià)格支撐強勁，公司盈利穩健性突出。截至2025年11月19日最新時(shí)點(diǎn)，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格為831.00元/噸，較三季度均價(jià)的672.90元/噸累計上漲23.50%，呈現顯著(zhù)回升趨勢；截至最新時(shí)點(diǎn)(11.10)四季度電廠(chǎng)庫存/港口庫存/煤炭庫存同比去年同期分別為+10.0%/-9.79%/-49.08%，結合疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下滑，氣溫下降供暖需求上升，煤價(jià)支撐強勁，預測煤價(jià)未來(lái)仍進(jìn)一步上漲。公司相較同行獨有的煤電運一體化模式進(jìn)一步加碼長(cháng)期投資價(jià)值，基于2025年公司歸母凈利潤一致預期以及75%的股利支付率假設，當前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司的股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到產(chǎn)能核增政策變化以及公司2025年前三季度業(yè)績(jì)等，我們調整公司2025-2027年歸母凈利潤預測為533.97/550.94/564.20億元，對應pe分別為16x/15x/15x。參考公司近三年歷史估值和市場(chǎng)風(fēng)險偏好變化等因素，我們給予公司2026年18倍目標PE，對應目標價(jià)49.86元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：國內需求不及預期，進(jìn)口煤大幅增長(cháng)，長(cháng)協(xié)政策變化等 

　　陜西煤業(yè) 

　　2025年三季報點(diǎn)評：煤價(jià)上行支撐盈利修復，煤電一體化鞏固長(cháng)期優(yōu)勢 

　　事項： 　公司發(fā)布2025年三季報，2025Q1-3實(shí)現營(yíng)收1180.8億元，同比-12.81%；實(shí)現歸母凈利潤127.1億元，同比-27.22%；實(shí)現扣非歸母凈利潤114.9億元，同比-31.95%，其中Q3實(shí)現營(yíng)收401.0億元，同比/環(huán)比分別-20.91%/+6.03%；歸母凈利潤50.7億元，同比/環(huán)比分別-26.59%/+79.08%；實(shí)現扣非歸母凈利潤42.7億元，同比/環(huán)比分別-25.19%/+59.90%。 　評論： 　Q3自產(chǎn)煤產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比下滑。2025前三季度煤炭單噸銷(xiāo)售收入540.2元，煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量分別為13037萬(wàn)噸/18920萬(wàn)噸，同比分別+2.03%/+0.40%，其中Q3單季度產(chǎn)量/自產(chǎn)煤銷(xiāo)量為4297.5/3850.9萬(wàn)噸，環(huán)比-1.14%/-6.81%。往年Q4為煤礦安全事故高發(fā)期，產(chǎn)地安監力度加強使Q3公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量下降。進(jìn)一步拆分，2025Q1-3公司煤炭單噸售價(jià)540.2元，同比-12.63%，單噸銷(xiāo)售成本376.3元，同比-6.79%，單噸毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。 　煤價(jià)上升態(tài)勢良好，四季度預計價(jià)格繼續上漲。近期煤價(jià)回升態(tài)勢明顯，據數據顯示，第三季度陜西榆林坑口動(dòng)力塊煤均價(jià)626.9元/噸，環(huán)比上漲6.95%。疊加疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下降，隨氣溫下降下游電廠(chǎng)冬儲需求上漲；且第四季度安檢嚴格，煤礦產(chǎn)量受到影響；預計第四季度煤價(jià)繼續上漲。 　煤炭主業(yè)產(chǎn)能增長(cháng)穩健，煤電一體化優(yōu)勢漸顯。2025年4月，公司袁大灘煤礦完成產(chǎn)能核增，生產(chǎn)能力從800萬(wàn)噸/年提升至1000萬(wàn)噸/年；檸條塔煤礦2000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能核增手續已批復落地，小壕兔一號及西部勘探區相關(guān)井田的審批工作也在持續推進(jìn)中，有望后續落地�；痣婎I(lǐng)域，公司當前在建裝機規模達11320MW，其中黃陵礦業(yè)二期2×1000MW電廠(chǎng)已全面啟動(dòng)主體工程建設，三期2×1000MW項目已順利取得相關(guān)批復。公司發(fā)揮“煤電一體化”優(yōu)勢，積極響應市場(chǎng)變化，進(jìn)一步增強公司業(yè)績(jì)，形成煤炭開(kāi)采、洗選、運輸、銷(xiāo)售至電力生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司盈利穩健性將明顯提升；基于2025年一致預期和60%的分紅比例，當前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到公司前三季度業(yè)績(jì)以及當前煤價(jià)情況，我們給予公司2025-2027年歸母凈利潤預期至179.42/205.89/233.52億，對應當前PE分別為12x/11x/10x�？紤]可比公司以及歷史估值，給予公司2026年13倍PE，對應目標價(jià)27.56元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：煤價(jià)供需格局惡化，股權投資收益波動(dòng)，產(chǎn)能開(kāi)發(fā)不及預期 

　　拓普集團 

　　點(diǎn)評報告：主業(yè)持續開(kāi)拓、國際化加速布局，機器人執行器業(yè)務(wù)有望爆發(fā) 

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2025年三季報 　1)2025年前三季度，公司實(shí)現收入209億元，同比增長(cháng)8%；實(shí)現歸母凈利潤19.7億元，同比減少12%；實(shí)現經(jīng)營(yíng)性現金流凈額29.7億元，同比增長(cháng)161%。 　2)單三季度，公司實(shí)現收入79.9億元，同比增長(cháng)12%；實(shí)現歸母凈利潤6.7億元，同比減少14%。 　人形機器人業(yè)務(wù)卡位優(yōu)勢顯著(zhù)，有望迎來(lái)爆發(fā)增長(cháng) 　1)執行器為機器人核心部件，主要包括直線(xiàn)執行器、旋轉執行器，需同時(shí)滿(mǎn)足輕量化、小型化及低功耗等要求。我們預計2030年中美制造業(yè)、家政業(yè)的人形機器人需求超過(guò)3000億元，一般每臺機器人需要數十個(gè)運動(dòng)執行器，單機價(jià)值約數萬(wàn)元人民幣，有望受益于機器人產(chǎn)業(yè)化浪潮迎來(lái)爆發(fā)。 　2)公司技術(shù)積淀深厚，在執行器領(lǐng)域有望獲得較大市場(chǎng)份額。公司具備:①各類(lèi)電機自研能力，②整合電機、控制器、減速機構的經(jīng)驗，③精密機械加工能力，④資源協(xié)同能力。 　3)公司專(zhuān)設電驅事業(yè)部，產(chǎn)品延伸形成機器人業(yè)務(wù)平臺化布局：公司與客戶(hù)從直線(xiàn)執行器開(kāi)始合作，逐漸延伸至旋轉執行器、靈巧手電機等產(chǎn)品，同時(shí)積極布局軀體結構件、傳感器、足部減震器、電子皮膚等部件。 　汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)持續開(kāi)拓，各項目快速推進(jìn)，國際化加速布局 　1)Tier0.5級創(chuàng )新商業(yè)模式取得示范性成功，單車(chē)價(jià)值量、產(chǎn)品配套數量大幅提升。目前在國內外市場(chǎng)廣受認可，與華為-賽力斯（601127）、小米、小鵬等國內車(chē)企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外車(chē)企合作不斷擴大。截至2025年6月30日，已獲得寶馬X1全球車(chē)型及N-Car全球新能源平臺的產(chǎn)品定點(diǎn)。 　2)內生外延并舉，公司產(chǎn)品線(xiàn)拓寬，市場(chǎng)地位進(jìn)一步鞏固 　產(chǎn)品平臺化戰略成效顯著(zhù)：公司內飾功能件、輕量化底盤(pán)、熱管理業(yè)務(wù)等銷(xiāo)售收入穩健增長(cháng)，空氣懸架、智能座艙、線(xiàn)控制動(dòng)、線(xiàn)控轉向EPS等汽車(chē)電子類(lèi)產(chǎn)品訂單逐步開(kāi)始量產(chǎn)。此外公司為國內率先實(shí)現閉式空懸系統大規模量產(chǎn)供貨的企業(yè)，2025年產(chǎn)能預計提升至約150萬(wàn)臺套，現已配套賽力斯、小米、理想、上汽、極氪、坦克等車(chē)企或品牌。 　外延收購落地：2025年5月公司完成對蕪湖長(cháng)鵬汽車(chē)零部件有限公司100%股權的收購交割，公司內飾產(chǎn)品市占率有望進(jìn)一步提升。 　3)國際化布局加速，截至2025年6月30日，北美地區墨西哥一期項目全部投產(chǎn)，歐洲地區波蘭工廠(chǎng)二期正在籌劃、東南亞地區泰國生產(chǎn)基地正在籌劃，未來(lái)海外業(yè)務(wù)有望隨上述生產(chǎn)基地的竣工持續開(kāi)拓。 　盈利預測與估值 　預計公司2025-2027年收入為301、368、450億元，同比增長(cháng)13%、22%、22%；歸母凈利潤為29.5、37.2、46.3億元，同比增長(cháng)-2%、26%、24%，24-27年復合增速為16%，對應25-27年P(guān)E為36、28、23倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：1)下游銷(xiāo)量不及預期；2)機器人量產(chǎn)進(jìn)度低于預期；3)原材料價(jià)格上漲。 

　　百濟神州 

　　25Q3利潤端持續超預期，持續實(shí)現季度GAAP盈利 

　　事件： 　公司發(fā)布2025年第三季度主要財務(wù)數據，2025Q1-Q3總收入38.45億美元，同比增長(cháng)43%；GAAP凈利潤和經(jīng)調整后凈利潤分別為2.2億美元和6.93億美元，均同比扭虧。2025Q3總收入14.12億美元，同比增長(cháng)41%；GAAP凈利潤為1.25億美元，同比大幅扭虧；經(jīng)調整GAAP凈利潤為3.04億美元，同比增長(cháng)489%。 　各費用率逐季降低，降本增效，實(shí)現全面盈利 　2025Q3研發(fā)費用為5.24億美元，研發(fā)費用率為37%，同比減少12pct，環(huán)比減少6pct。非GAAP研發(fā)費用為4.56億美元，對應費用率為32%，同比減少8pct，環(huán)比減少5pct。2025Q3GAAP銷(xiāo)售及管理費用為5.29億美元，對應費用率為37%，同比減少8pct，環(huán)比減少4pct；非GAAP銷(xiāo)售及管理費用為4.34億美元，對應費用率為31%，同比減少7pct，環(huán)比減少5pct。與GAAP指標相比，2025Q3經(jīng)調整后指標在研發(fā)費用和銷(xiāo)售及管理費用中分別減去5884萬(wàn)和8195萬(wàn)美元的股權激勵成本以及1892萬(wàn)和1255萬(wàn)美元的折舊費用，此外在銷(xiāo)售及管理費用中還減去了1.7萬(wàn)美元的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費用。 　澤布替尼首次單季度收入突破10億美金，市占全球第一 　2025Q3澤布替尼全球銷(xiāo)售收入達10億美元，同比增長(cháng)51%，環(huán)比增長(cháng)10%。2025Q3，分地區來(lái)看，美國地區增速強勁，收入7.39億美元，同比增長(cháng)47%，環(huán)比增長(cháng)8%，主要受益于其在所有適應癥領(lǐng)域強勁的需求增長(cháng)、凈定價(jià)帶來(lái)的適度利好。澤布替尼憑借其BIC的臨床特征，在BTKi藥物中保持新患者市場(chǎng)份額領(lǐng)先的地位。歐洲地區收入1.63億美元，同比增長(cháng)68%，環(huán)比增長(cháng)9%，主要得益于其在歐洲所有主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額均有所增加，包括德國、意大利、西班牙、法國和英國。 　未來(lái)14個(gè)月內，將迎來(lái)多項重點(diǎn)里程碑進(jìn)展 　多項藥物將進(jìn)入III期臨床或申報上市進(jìn)程。2025H2：1)澤尼達妥單抗(HER2雙抗)將與Zymeworks/Jazz合作開(kāi)展的用于HER2+GEA一線(xiàn)治療的III期試驗，預計將進(jìn)行主要無(wú)進(jìn)展生存期數據讀出；2)索托克拉(BCL2抑制劑)關(guān)于R/RMCL的關(guān)鍵性數據將在2025ASH上展示；3)索托克拉將在美國遞交首個(gè)注冊性申報，適應癥為R/RMCL。2026H1：1)澤布替尼關(guān)于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析數據讀出；2)BGB-16673(BTKCDAC)關(guān)于R/RCLL的II期數據讀出，這屬于潛在關(guān)鍵性數據；3)CDK4抑制劑的1LHR+/HER2-BC的III期臨床啟動(dòng)；4)在TNCLL適應癥上，索托克拉聯(lián)合澤布替尼頭對頭阿可替尼和維奈克拉的III期臨床啟動(dòng)。2026H2：澤布替尼的關(guān)于MM的III期臨床將啟動(dòng)。 　早期管線(xiàn)進(jìn)展順利。2025H2：BG-C477(CEAADC)的概念性驗證數據讀出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制劑)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制劑)的概念驗證數據將讀出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制劑)聯(lián)合BG-89894(MAT2A抑制劑)的聯(lián)合用藥、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念驗證數據將讀出。 　盈利預測與投資評級 　我們預計2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入為380.00、459.10億元和540.41億元；預計2025-2027年的歸母凈利潤為17.93、43.13和67.90億元。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：政策變動(dòng)風(fēng)險、全球市場(chǎng)風(fēng)險、研發(fā)進(jìn)度不及預期風(fēng)險 

　　國際醫學(xué) 

　　2025年三季報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)短期承壓，診療量持續增長(cháng) 

　　事項： 　國際醫學(xué)（000516）發(fā)布2025年三季報，前三季度實(shí)現營(yíng)收29.95億元(同比-16.94%)，歸母凈利潤-2.94億元，虧損同比擴大38.45%；扣非歸母凈利潤-3.12億元，虧損同比擴大41.94%；單Q3實(shí)現營(yíng)收9.61億元(同比-18.95%)，歸母凈利潤-1.29億元，虧損同比擴大234.24%；扣非歸母凈利潤-1.23億元，虧損同比擴大52.03%。 　評論： 　收入短期承壓。2025年前三季度公司實(shí)現營(yíng)收29.95億元，同比-16.94%，短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)承壓。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2025前三季度公司旗下醫療機構門(mén)急診服務(wù)總量達197.51萬(wàn)人次，同比+4.03%，診療量保持穩健增長(cháng)；但受醫保支付政策動(dòng)態(tài)調整影響，住院服務(wù)量為14.59萬(wàn)人次，同比-3.88%。前三季度收入下滑主要受到兩方面因素影響：①醫保支付政策動(dòng)態(tài)調整導致住院服務(wù)量減少；②DRG支付方式改革持續深化，壓低住院次均費用。從分院區表現看，2025年前三季度高新醫院實(shí)現營(yíng)收9.38億元，同比-17.78%；中心醫院實(shí)現營(yíng)收20.40億元，同比-16.58%。盡管主業(yè)承壓，公司在中醫專(zhuān)科醫院、健康管理體檢中心、老年醫院及醫美整形醫院等消費類(lèi)醫療方向持續推進(jìn)布局。 　利潤端短期承壓，期間費用結構分化。2025年前三季度公司扣非歸母凈利潤虧損3.12億元，虧損同比擴大41.94%，主要因西安高新醫院和西安國際醫學(xué)中心營(yíng)收受醫保政策調整影響下降。在費用方面，管理費用前三季度為3.82億元，同比-8.08%；財務(wù)費用前三季度1.11億元，同比-14.60%，體現行政及資金成本的優(yōu)化。但銷(xiāo)售費用前三季度0.34億元，同比+78.56%，主要系宣傳費用增加。短期盈利承壓，但隨著(zhù)公司逐步適應DRG政策，并在人員、藥耗及財務(wù)費用等維度持續精細化管理，疊加高毛利消費醫療業(yè)務(wù)占比提升，盈利能力有望逐步改善。 　持續推動(dòng)戰略布局，高壁壘新業(yè)務(wù)與數據資產(chǎn)化構筑長(cháng)期護城河。公司在鞏固核心醫療業(yè)務(wù)的同時(shí)，加快差異化與前瞻性布局。①高壁壘項目方面，西北首家質(zhì)子治療中心預計在年底投用，將帶動(dòng)腫瘤學(xué)科發(fā)展并提升品牌影響力；②消費醫療與醫養結合方面，公司在老年護理、醫美及健康管理等消費類(lèi)醫療方向持續推進(jìn)布局，是未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向之一；③數據資產(chǎn)化方面，佑君醫療數據已在貴陽(yáng)大數據交易所掛牌，率先實(shí)現醫療數據合規流通，為數據變現和創(chuàng )新融資奠定基礎。 　投資建議：維持“推薦”評級。憑借公司在質(zhì)子中心、醫養結合、數據資產(chǎn)化等新業(yè)務(wù)上的布局，公司長(cháng)期競爭力穩固，隨著(zhù)政策消化與新增長(cháng)點(diǎn)釋放，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為-3.43/-0.87/1.00億元。根據DCF模型測算，我們預計公司合理估值為124億元，對應目標價(jià)格5.5元。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示:醫保政策變動(dòng)風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展不及預期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。 

　　博源化工 

　　2025年三季報點(diǎn)評：擬收購銀根礦業(yè)股權，鞏固純堿龍頭地位 

　　事件：2025Q1-3公司實(shí)現營(yíng)收86.56億元，同比-16.54%；歸母凈利潤10.62億元，同比-41.15%；扣非歸母凈利潤11.28億元，同比-37.08%。其中Q3公司實(shí)現營(yíng)收27.40億元，同比/環(huán)比分別-17.04%/-10.11%；歸母凈利潤3.19億元，同比/環(huán)比分別-46.38%/-20.86%；扣非歸母凈利潤3.84億元，同比/環(huán)比分別-34.14%/-5.95%。 　主營(yíng)產(chǎn)品景氣低位震蕩，拖累三季度業(yè)績(jì)。今年以來(lái)國內純堿市場(chǎng)受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影響，價(jià)格持續下探；尿素則受到新增產(chǎn)能投放及出口階段性受限的影響，價(jià)格承壓運行。據百川盈孚統計，2025Q3公司主營(yíng)重質(zhì)純堿/尿素/小蘇打市場(chǎng)均價(jià)分別為1324.0/1744.4/1242.2元/噸，分別同比-28.2%/-16.4%/-20.0%，分別環(huán)比-8.5%/-5.8%/-5.6%。 　擬現金收購銀根礦業(yè)股權，鞏固純堿龍頭地位。公司公告擬以現金方式收購博源工程、銅陵和生合計持有的銀根礦業(yè)10.6464%股權，本次交易完成后，公司將持有銀根礦業(yè)70.6464%股權。銀根礦業(yè)全資子公司銀根化工主要從事純堿、小蘇打的生產(chǎn)、加工和銷(xiāo)售活動(dòng)。其規劃配套建設780萬(wàn)噸/年純堿、80萬(wàn)噸/年小蘇打項目。其中一期產(chǎn)能500萬(wàn)噸/年純堿、40萬(wàn)噸/年小蘇打；二期產(chǎn)能280萬(wàn)噸/年純堿、40萬(wàn)噸/年小蘇打。目前，該項目一期已達產(chǎn)，已形成年產(chǎn)500萬(wàn)噸純堿和40萬(wàn)噸小蘇打的生產(chǎn)能力，二期正在建設中，預計2025年底完成建設；銀根化工另規劃建設碳回收綜合利用120萬(wàn)噸/年小蘇打項目，該項目已取得阿拉善右旗發(fā)展和改革委員會(huì )備案，正逐步辦理環(huán)評、節能審批等其他手續。天然堿法工藝對比聯(lián)堿法及氨堿法工藝具備明顯的成本優(yōu)勢，我們看好公司的阿拉善天然堿二期項目投產(chǎn)之后進(jìn)一步憑借規模及成本優(yōu)勢，奠定行業(yè)龍頭地位，確立中長(cháng)期高成長(cháng)性。 　投資建議：基于公司業(yè)績(jì)表現及主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差變化，我們預測2025-2027年公司的歸母凈利潤分別為14.68、22.18、26.88億元，對應當前PE分別為18.4x、12.2x、10.0x。參考公司5年歷史估值中樞同時(shí)考慮阿拉善二期投產(chǎn)對于公司成長(cháng)性的貢獻，我們給予2026年15倍目標PE，對應目標價(jià)9.00元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：項目進(jìn)展不及預期；國際油價(jià)大幅波動(dòng)；安全環(huán)保政策變化。 

　　京新藥業(yè) 

　　深度報告：創(chuàng )新破局，再攀高峰 

　　創(chuàng )新管線(xiàn)聚焦，存量業(yè)務(wù)觸底。京新主要產(chǎn)品集中在中樞神經(jīng)、心腦血管和消化系統。受到集采沖擊后，公司全面轉型創(chuàng )新，圍繞中樞神經(jīng)和降脂構建了“重點(diǎn)品種仿制藥-大品種首仿-創(chuàng )新藥”的產(chǎn)品和管線(xiàn)矩陣：重點(diǎn)仿制藥院端份額排名前列；首仿海外大單品卡利拉嗪和考來(lái)維侖已申報上市；首個(gè)創(chuàng )新藥地達西尼已獲批上市，JX11502和JX2201分別處于臨床II期和I期階段。公司主要品種均已集采，同時(shí)持續推進(jìn)新品種上市，大力發(fā)展院外和海外市場(chǎng)，存量業(yè)務(wù)有望觸底向上。 　地達西尼：首個(gè)上市創(chuàng )新藥，商業(yè)化開(kāi)局良好。地達西尼于2023年底獲批用于治療失眠癥，2025年為其進(jìn)入醫保后的首個(gè)商業(yè)化年度。國內失眠癥患者超2億，臨床用藥以苯二氮?受體激動(dòng)劑為主。相比傳統藥物，地達西尼具備機制和代謝雙重優(yōu)勢，具有耐受性和成癮性更低、聯(lián)合用藥更安全等諸多優(yōu)點(diǎn)。地達西尼是國內失眠癥近十余年首個(gè)獲批的創(chuàng )新藥，且已進(jìn)入醫保目錄，先發(fā)優(yōu)勢明顯。截至25H1，地達西尼累計覆蓋1500多家醫院，快速放量(營(yíng)收5500萬(wàn)元)，商業(yè)化開(kāi)局良好，考慮到地達西尼競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，我們認為地達西尼具備失眠領(lǐng)域大單品潛力。 　Lp(a)：國內第二，降脂前沿最具潛力靶點(diǎn)。我國血脂異�；颊呓�4億人，臨床降脂藥物以他汀類(lèi)為主，PCSK9單抗增長(cháng)迅速。然而，即使通過(guò)藥物將低密度脂蛋白膽固醇控制在較低水平，仍存在心血管事件風(fēng)險，該風(fēng)險主要與Lp(a)升高相關(guān)。國內約2.7億人Lp(a)水平升高，暫無(wú)針對性療法。全球臨床階段的Lp(a)靶向療法共14款，以核酸藥物為主，小分子中公司的JX2201進(jìn)度為國內第二。從臨床數據看，小分子藥物療效與核酸藥物大致可比，且可及性占優(yōu)。去年以來(lái)，國內Lp(a)小分子療法已陸續與MNC達成2項License-out交易，JX2201同樣具備潛力。我們認為憑借領(lǐng)先進(jìn)度以及公司在降脂領(lǐng)域的堅實(shí)基礎，JX2201未來(lái)有望脫穎而出。 　公司核心業(yè)務(wù)或重要產(chǎn)品未來(lái)1-2年處于快速進(jìn)展時(shí)期，根據公司三季報，我們調整成品藥收入，下調原料藥收入、銷(xiāo)售費用和研發(fā)費用，上調管理費用預測，調整25-27年EPS為0.91/1.07/1.25元(原預測為0.95/1.10/1.25元)。根據可比公司平均估值，給予公司2026年22倍市盈率，對應目標價(jià)23.54元，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　公司銷(xiāo)售不達預期風(fēng)險、帶量采購影響公司業(yè)績(jì)的不確定性風(fēng)險、新藥研發(fā)上市進(jìn)度不及預期風(fēng)險和測算假設變動(dòng)對結果影響的相關(guān)風(fēng)險。 

　　報喜鳥(niǎo) 

　　靜待行業(yè)復蘇 

　　公司發(fā)布半年報 　公司25Q3營(yíng)收11億，同比+3%，歸母凈利0.4億，同比-46%，扣非后歸母凈利0.2億，同比-68%。 　公司25Q1-3營(yíng)收35億，同比-2%，歸母凈利2.4億，同比-43%，扣非后歸母凈利1.8億，同比-50%。 　成功實(shí)施多品牌戰略，建立良好的梯隊發(fā)展的品牌矩陣 　各品牌根據發(fā)展的不同階段，分別制定相應的發(fā)展策略，成熟品牌穩健發(fā)展、成長(cháng)品牌快速健康發(fā)展、培育品牌小步快走。品牌間通過(guò)成熟品牌帶動(dòng)成長(cháng)品牌、培育品牌，實(shí)現資源共享、協(xié)同發(fā)展，規模效應顯現。而且成熟品牌報喜鳥(niǎo)（002154）、哈吉斯、寶鳥(niǎo)三大品牌發(fā)展較為均衡穩健，年營(yíng)收均已突破10億元，多品牌戰略成功實(shí)施，有效提升公司核心競爭力和抗風(fēng)險能力。公司成功收購國際戶(hù)外品牌Woolrich(歐洲除外)的知識產(chǎn)權，進(jìn)一步完善了公司多品牌矩陣，也為公司國際化發(fā)展邁出的重要一步。 　已形成線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）全渠道、公域私域有機結合營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò ) 　線(xiàn)下業(yè)務(wù)，已形成覆蓋國內32個(gè)省市自治區的全國性營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，旗下品牌合計網(wǎng)點(diǎn)總數約1,809家，其中直營(yíng)、加盟渠道結構均衡。線(xiàn)上業(yè)務(wù)方面，公司各品牌已建立電商+新零售+直播多平臺矩陣，保持線(xiàn)下渠道為核心渠道的基礎上，順應線(xiàn)上新興渠道的發(fā)展并實(shí)現快速適應和良好發(fā)展。 　扁平高效的“品牌+平臺”運營(yíng)架構 　公司搭建了前臺、中臺、后臺的平臺化組織結構，實(shí)行扁平化的“品牌+平臺”運營(yíng)模式，各品牌通過(guò)事業(yè)部制獨立運營(yíng)，又通過(guò)平臺相互協(xié)同，提高管理效率。品牌端做產(chǎn)品研發(fā)、品牌推廣、供應鏈管理和后臺支持等工作，銷(xiāo)售平臺通過(guò)線(xiàn)下渠道、電商、直播、新零售等渠道進(jìn)行渠道拓展管理和產(chǎn)品銷(xiāo)售，平臺化的組織架構能最大程度發(fā)揮個(gè)人的專(zhuān)業(yè)特長(cháng)，專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事，提高運營(yíng)效率。 　調整盈利預測，維持“增持”評級 　基于25Q1-3財務(wù)表現，我們調整盈利預測，預計公司25-27年歸母凈利分別為3.5/4.0/4.4億(前值為4.6/5.4/6.3億)，對應PE分別為17/16/14x。 　風(fēng)險提示：消費環(huán)境疲軟，拓店不及預期，品牌整合失敗等風(fēng)險。