中聯(lián)重科

　　華鑫證券——公司動(dòng)態(tài)研究報告：業(yè)務(wù)結構優(yōu)化，新業(yè)務(wù)打開(kāi)長(cháng)期成長(cháng)空間

　　業(yè)務(wù)結構多元協(xié)同，新興業(yè)務(wù)多點(diǎn)突破 　傳統工程機械主業(yè)鞏固領(lǐng)先地位，高空機械、礦山機械等新興業(yè)務(wù)高增，具身智能機器人落地推進(jìn)，形成“傳統+新興”雙輪驅動(dòng)格局，分散行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險。工程機械主業(yè)穩增：混凝土機械、工程起重機械、建筑起重機械三大傳統產(chǎn)品線(xiàn)穩固，混凝土板塊電動(dòng)化滲透率提升較快，電動(dòng)攪拌車(chē)三年內市場(chǎng)規模預計8萬(wàn)臺、滲透率超90%；起重機受風(fēng)電、核電等高端吊裝需求拉動(dòng)，公司千噸級履帶吊和大噸位汽車(chē)吊市占率行業(yè)領(lǐng)先。高空機械遠銷(xiāo)全球100多個(gè)國家和地區，在歐洲和“一帶一路”沿線(xiàn)主要國家的占有率較高。直臂72米高端電動(dòng)產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)實(shí)現批量上市，直臂超高米段產(chǎn)品成功進(jìn)入英國市場(chǎng)。礦山機械聚焦“大型化、綠色化、智化”，形成一體化解決方案，具備全棧交付能力，可滿(mǎn)足不同礦區、不同智能化等級的定制需求。具身智能機器人，已開(kāi)發(fā)4款全尺寸雙足人形機器人，數十臺進(jìn)入工廠(chǎng)作業(yè)，覆蓋機械加工、物流、裝配等環(huán)節，搭建具身智能運營(yíng)中心，形成“數據采集-模型訓練-應用迭代”全流程閉環(huán)。農業(yè)機械逆勢增長(cháng)，圍繞“高端、國際、新能源”戰略，海外收入占比提升�；靹�(dòng)拖拉機首次出口海外高端市場(chǎng)，下線(xiàn)大馬力輪式混合動(dòng)力拖拉機，初步形成高端化、新能源產(chǎn)品體系。 　全球化縱深推進(jìn)，海外成增長(cháng)“壓艙石” 　從“銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )布局”向“本地化運營(yíng)”升級，聚焦新興市場(chǎng)需求紅利，海外收入占比超五成，成為抵御國內周期波動(dòng)的核心支撐。海外收入規模與質(zhì)量雙升：2025年前三季度，公司海外收入為213.13億元，海外收入占比達57.36%，較2024年同期上升6.05個(gè)百分點(diǎn)，毛利率高于國內，顯示區域結構持續優(yōu)化。受益于東南亞、中東、非洲地區的基礎建設和礦山開(kāi)拓需求持續增長(cháng)，疊加公司持續投入兩至三年，非洲、拉美等區域將成為公司海外未來(lái)重要的增長(cháng)點(diǎn)，另外歐洲地區基礎設施投資有所恢復，市場(chǎng)需求較大，公司在此區域的相關(guān)本地化布局將為未來(lái)業(yè)務(wù)增長(cháng)提供有力支撐。 　研發(fā)加碼技術(shù)引領(lǐng)，“三化”轉型筑牢壁壘 　聚焦數字化、智能化、綠色化技術(shù)方向，持續高研發(fā)投入，推動(dòng)產(chǎn)品迭代與進(jìn)口替代，技術(shù)優(yōu)勢轉化為市場(chǎng)競爭力。研發(fā)投入強度領(lǐng)先，過(guò)去三年(2022-2024)研發(fā)投入率約8%，前三季度持續加碼，在研科研項目1755項，其中聚焦數字化、智能化、綠色化等“三化”新技術(shù)研究項目近300項，近三年科技成果轉化率超97%。技術(shù)成果豐碩：截至2025年6月末，累計申請專(zhuān)利18532件，授權專(zhuān)利12943件，“三化”新技術(shù)專(zhuān)利累計達5974件；主導制定490余項國家和行業(yè)標準、16項國際標準，技術(shù)話(huà)語(yǔ)權行業(yè)領(lǐng)先。產(chǎn)品迭代落地，推出4000噸全地面起重機、216米風(fēng)電動(dòng)臂塔機等標桿產(chǎn)品；上市新能源主機產(chǎn)品20款，包括全球首款純電驅港口輪胎起重機、5橋38噸純電動(dòng)折臂式隨車(chē)起重運輸車(chē)等，攪拌車(chē)電動(dòng)化滲透率從2024年36.6%提升至74%。 　盈利預測 　預測公司2025-2027年收入分別為508.98、609.12、705.52億元，EPS分別為0.5、0.7、0.77元，當前股價(jià)對應PE分別為15.7、11.2、10.2倍，維持“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　行業(yè)競爭風(fēng)險；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險；國際貿易摩擦風(fēng)險；新市場(chǎng)拓展不及預期風(fēng)險；技術(shù)迭代與產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險。

　　國軒高科

　　華創(chuàng )證券——2025年三季報點(diǎn)評：凈利高增長(cháng)，持續投入固態(tài)電池領(lǐng)域

　　事項： 　國軒高科（002074）發(fā)布2025年三季報報告：報告期內實(shí)現營(yíng)收295.1億元，同比+17.21%，歸母凈利潤25.33億元，同比+514.35%；扣非后凈利潤0.85億元，同比+49.33%。 　其中25Q3實(shí)現營(yíng)收101.14億元，環(huán)比-2.17%；歸母凈利潤21.67億元，環(huán)比+714.52%；扣非后凈利潤0.13億元，環(huán)比-78.54%。 　評論： 　動(dòng)力和儲能業(yè)務(wù)實(shí)現穩健增長(cháng)。前三季度公司動(dòng)力及儲能總出貨量63GWh左右，其中動(dòng)力占比約70%，儲能占比約30%。動(dòng)力電池出貨量的增速主要來(lái)源于三個(gè)方面：一是新客戶(hù)的成功導入，為公司帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)；二是產(chǎn)品結構的持續優(yōu)化，中高端乘用車(chē)占比顯著(zhù)提升，同時(shí)商用車(chē)出貨量大幅增長(cháng)，特別是重卡領(lǐng)域表現突出；三是新能源汽車(chē)單車(chē)帶電量的穩步提升，進(jìn)一步推動(dòng)了公司動(dòng)力電池的整體出貨量增長(cháng)。 　公司產(chǎn)能擴建，進(jìn)一步滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。公司目前的在產(chǎn)有效產(chǎn)能大概130GWh左右，到2027年公司規劃產(chǎn)能300GWh。結合市場(chǎng)需求及拓展情況，公司新增產(chǎn)能主要聚焦于以快充和大尺寸儲能電芯為代表的第三代、第四代等新一代電池。其中儲能方面，正加速推進(jìn)唐山、金寨等基地的儲能產(chǎn)能擴建。隨著(zhù)新產(chǎn)能的逐步釋放，儲能電池的出貨量將大幅提升，進(jìn)一步滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。 　研發(fā)投入持續加大，各項目裝車(chē)均有進(jìn)展。公司持續加大對全固態(tài)電池的研發(fā)投入，上半年，金石全固態(tài)電池已實(shí)現中試線(xiàn)落地和內部裝車(chē)路測，目前已啟動(dòng)2GWh量產(chǎn)線(xiàn)的設計工作，力爭今年年底前完成設計定型。公司G垣準固態(tài)電池現已基本具備量產(chǎn)能力，正根據客戶(hù)特定需求開(kāi)展驗證工作，以確保順利實(shí)現批量供貨。G垣準固態(tài)電池“001”號測試車(chē)行駛里程已近2萬(wàn)公里，多家車(chē)企的適配車(chē)型測試穩步開(kāi)展，大客戶(hù)夏標測試順利過(guò)關(guān)，即將開(kāi)展冬標測試，車(chē)企對電池性能及測試數據均給予高度認可。大眾項目方面，公司已為大眾安徽旗下的“與眾07”配套動(dòng)力電池，即將開(kāi)啟對大眾的正式量產(chǎn)裝車(chē)。 　投資建議：公司全產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局先發(fā)優(yōu)勢明顯。受益于儲能業(yè)務(wù)需求爆發(fā)，收入端有望保持高增長(cháng)�？紤]到25年業(yè)績(jì)上調主要來(lái)自大額公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的確認，而26-27年的預測上調則更多反映主業(yè)成長(cháng)動(dòng)能的增強，因此我們上調公司25-27年歸母凈利潤預測分別為29.2/29.6/33.5億元(前值為14.2/23.4/29.9億元)，參考可比公司估值，我們給予公司2026年34倍PE，目標價(jià)55.49元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、下游需求不及預期、新能源汽車(chē)市場(chǎng)風(fēng)險、產(chǎn)能爬坡不及預期。

　　中國神華

　　華創(chuàng )證券——2025年三季報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)環(huán)比穩健增長(cháng)，一體化運營(yíng)韌性突出

　　事項： 　公司發(fā)布2025年三季報，報告期內公司實(shí)現營(yíng)收2131.51億元，同比-16.57%，歸母凈利潤390.52億元，同比-9.98%，扣非歸母凈利潤387.04億元，同比-15.90%；Q3實(shí)現營(yíng)收750.42億元，同比/環(huán)比分別-13.1%/+9.51%，歸母凈利潤144.11億元，同比/環(huán)比分別-6.24%/+13.54%，扣非歸母凈利潤143.92億元，同比/環(huán)比分別-13.05%/+14.16%。 　評論： 　外購煤銷(xiāo)量下降，煤電產(chǎn)量保持平穩。煤炭：Q3商品煤產(chǎn)量/銷(xiāo)量分別為8550/11160萬(wàn)噸，同比+2.27%/-3.46%，產(chǎn)量平穩，銷(xiāo)量減少主因外購煤銷(xiāo)量大幅下降。電力：發(fā)電量/售電量分別為640.9/601.8億千瓦時(shí)，同比-2.3%/-2.5%，同期發(fā)電量/售電量保持平穩。運輸：自有鐵路運輸量813億噸公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯銷(xiāo)量9.47/8.41萬(wàn)噸，同比+2.26%/-4.43%，環(huán)比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烴設備計劃檢修，本期毛利率、產(chǎn)品營(yíng)收增長(cháng)。2025年Q1-3煤炭/電力/鐵路/港口/航運/煤化工板塊分別實(shí)現毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分別+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。 　長(cháng)協(xié)比例大幅增長(cháng)，主業(yè)產(chǎn)能持續提升。2025年前三季度公司年度長(cháng)協(xié)/月度長(cháng)協(xié)銷(xiāo)售占比分別為53.2%/39.3%，合計約92.5%，同比上期重述值提升7pct。主業(yè)新增產(chǎn)能方面：電力端，控股子公司國能神華九江發(fā)電有限責任公司二期擴建工程3號機組(裝機容量共計1000MW)于2025年8月正式投入商業(yè)運營(yíng)；公司在福建、廣東省多個(gè)光伏發(fā)電項目投運，光伏發(fā)電裝機容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已獲得國家發(fā)展改革委核準批復及項目開(kāi)工備案文件，處于建設階段；公司在2025年2月完成對國家能源集團公司持有的杭錦能源100%股權收購，其下3座礦井雁南礦、扎尼河露天礦、敏東一礦合計產(chǎn)能約1570萬(wàn)噸/年。 　動(dòng)力煤價(jià)格支撐強勁，公司盈利穩健性突出。截至2025年11月19日最新時(shí)點(diǎn)，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格為831.00元/噸，較三季度均價(jià)的672.90元/噸累計上漲23.50%，呈現顯著(zhù)回升趨勢；截至最新時(shí)點(diǎn)(11.10)四季度電廠(chǎng)庫存/港口庫存/煤炭庫存同比去年同期分別為+10.0%/-9.79%/-49.08%，結合疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下滑，氣溫下降供暖需求上升，煤價(jià)支撐強勁，預測煤價(jià)未來(lái)仍進(jìn)一步上漲。公司相較同行獨有的煤電運一體化模式進(jìn)一步加碼長(cháng)期投資價(jià)值，基于2025年公司歸母凈利潤一致預期以及75%的股利支付率假設，當前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司的股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到產(chǎn)能核增政策變化以及公司2025年前三季度業(yè)績(jì)等，我們調整公司2025-2027年歸母凈利潤預測為533.97/550.94/564.20億元，對應pe分別為16x/15x/15x。參考公司近三年歷史估值和市場(chǎng)風(fēng)險偏好變化等因素，我們給予公司2026年18倍目標PE，對應目標價(jià)49.86元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：國內需求不及預期，進(jìn)口煤大幅增長(cháng)，長(cháng)協(xié)政策變化等

　　陜西煤業(yè)

　　華創(chuàng )證券——2025年三季報點(diǎn)評：煤價(jià)上行支撐盈利修復，煤電一體化鞏固長(cháng)期優(yōu)勢

　　事項： 　公司發(fā)布2025年三季報，2025Q1-3實(shí)現營(yíng)收1180.8億元，同比-12.81%；實(shí)現歸母凈利潤127.1億元，同比-27.22%；實(shí)現扣非歸母凈利潤114.9億元，同比-31.95%，其中Q3實(shí)現營(yíng)收401.0億元，同比/環(huán)比分別-20.91%/+6.03%；歸母凈利潤50.7億元，同比/環(huán)比分別-26.59%/+79.08%；實(shí)現扣非歸母凈利潤42.7億元，同比/環(huán)比分別-25.19%/+59.90%。 　評論： 　Q3自產(chǎn)煤產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比下滑。2025前三季度煤炭單噸銷(xiāo)售收入540.2元，煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量分別為13037萬(wàn)噸/18920萬(wàn)噸，同比分別+2.03%/+0.40%，其中Q3單季度產(chǎn)量/自產(chǎn)煤銷(xiāo)量為4297.5/3850.9萬(wàn)噸，環(huán)比-1.14%/-6.81%。往年Q4為煤礦安全事故高發(fā)期，產(chǎn)地安監力度加強使Q3公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量下降。進(jìn)一步拆分，2025Q1-3公司煤炭單噸售價(jià)540.2元，同比-12.63%，單噸銷(xiāo)售成本376.3元，同比-6.79%，單噸毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。 　煤價(jià)上升態(tài)勢良好，四季度預計價(jià)格繼續上漲。近期煤價(jià)回升態(tài)勢明顯，據數據顯示，第三季度陜西榆林坑口動(dòng)力塊煤均價(jià)626.9元/噸，環(huán)比上漲6.95%。疊加疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下降，隨氣溫下降下游電廠(chǎng)冬儲需求上漲；且第四季度安檢嚴格，煤礦產(chǎn)量受到影響；預計第四季度煤價(jià)繼續上漲。 　煤炭主業(yè)產(chǎn)能增長(cháng)穩健，煤電一體化優(yōu)勢漸顯。2025年4月，公司袁大灘煤礦完成產(chǎn)能核增，生產(chǎn)能力從800萬(wàn)噸/年提升至1000萬(wàn)噸/年；檸條塔煤礦2000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能核增手續已批復落地，小壕兔一號及西部勘探區相關(guān)井田的審批工作也在持續推進(jìn)中，有望后續落地�；痣婎I(lǐng)域，公司當前在建裝機規模達11320MW，其中黃陵礦業(yè)二期2×1000MW電廠(chǎng)已全面啟動(dòng)主體工程建設，三期2×1000MW項目已順利取得相關(guān)批復。公司發(fā)揮“煤電一體化”優(yōu)勢，積極響應市場(chǎng)變化，進(jìn)一步增強公司業(yè)績(jì)，形成煤炭開(kāi)采、洗選、運輸、銷(xiāo)售至電力生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司盈利穩健性將明顯提升；基于2025年一致預期和60%的分紅比例，當前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到公司前三季度業(yè)績(jì)以及當前煤價(jià)情況，我們給予公司2025-2027年歸母凈利潤預期至179.42/205.89/233.52億，對應當前PE分別為12x/11x/10x�？紤]可比公司以及歷史估值，給予公司2026年13倍PE，對應目標價(jià)27.56元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：煤價(jià)供需格局惡化，股權投資收益波動(dòng)，產(chǎn)能開(kāi)發(fā)不及預期

　　拓普集團

　　浙商證券（601878）——點(diǎn)評報告：主業(yè)持續開(kāi)拓、國際化加速布局，機器人執行器業(yè)務(wù)有望爆發(fā)

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2025年三季報 　1)2025年前三季度，公司實(shí)現收入209億元，同比增長(cháng)8%；實(shí)現歸母凈利潤19.7億元，同比減少12%；實(shí)現經(jīng)營(yíng)性現金流凈額29.7億元，同比增長(cháng)161%。 　2)單三季度，公司實(shí)現收入79.9億元，同比增長(cháng)12%；實(shí)現歸母凈利潤6.7億元，同比減少14%。 　人形機器人業(yè)務(wù)卡位優(yōu)勢顯著(zhù)，有望迎來(lái)爆發(fā)增長(cháng) 　1)執行器為機器人核心部件，主要包括直線(xiàn)執行器、旋轉執行器，需同時(shí)滿(mǎn)足輕量化、小型化及低功耗等要求。我們預計2030年中美制造業(yè)、家政業(yè)的人形機器人需求超過(guò)3000億元，一般每臺機器人需要數十個(gè)運動(dòng)執行器，單機價(jià)值約數萬(wàn)元人民幣，有望受益于機器人產(chǎn)業(yè)化浪潮迎來(lái)爆發(fā)。 　2)公司技術(shù)積淀深厚，在執行器領(lǐng)域有望獲得較大市場(chǎng)份額。公司具備:①各類(lèi)電機自研能力，②整合電機、控制器、減速機構的經(jīng)驗，③精密機械加工能力，④資源協(xié)同能力。 　3)公司專(zhuān)設電驅事業(yè)部，產(chǎn)品延伸形成機器人業(yè)務(wù)平臺化布局：公司與客戶(hù)從直線(xiàn)執行器開(kāi)始合作，逐漸延伸至旋轉執行器、靈巧手電機等產(chǎn)品，同時(shí)積極布局軀體結構件、傳感器、足部減震器、電子皮膚等部件。 　汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)持續開(kāi)拓，各項目快速推進(jìn)，國際化加速布局 　1)Tier0.5級創(chuàng )新商業(yè)模式取得示范性成功，單車(chē)價(jià)值量、產(chǎn)品配套數量大幅提升。目前在國內外市場(chǎng)廣受認可，與華為-賽力斯（601127）、小米、小鵬等國內車(chē)企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外車(chē)企合作不斷擴大。截至2025年6月30日，已獲得寶馬X1全球車(chē)型及N-Car全球新能源平臺的產(chǎn)品定點(diǎn)。 　2)內生外延并舉，公司產(chǎn)品線(xiàn)拓寬，市場(chǎng)地位進(jìn)一步鞏固 　產(chǎn)品平臺化戰略成效顯著(zhù)：公司內飾功能件、輕量化底盤(pán)、熱管理業(yè)務(wù)等銷(xiāo)售收入穩健增長(cháng)，空氣懸架、智能座艙、線(xiàn)控制動(dòng)、線(xiàn)控轉向EPS等汽車(chē)電子類(lèi)產(chǎn)品訂單逐步開(kāi)始量產(chǎn)。此外公司為國內率先實(shí)現閉式空懸系統大規模量產(chǎn)供貨的企業(yè)，2025年產(chǎn)能預計提升至約150萬(wàn)臺套，現已配套賽力斯、小米、理想、上汽、極氪、坦克等車(chē)企或品牌。 　外延收購落地：2025年5月公司完成對蕪湖長(cháng)鵬汽車(chē)零部件有限公司100%股權的收購交割，公司內飾產(chǎn)品市占率有望進(jìn)一步提升。 　3)國際化布局加速，截至2025年6月30日，北美地區墨西哥一期項目全部投產(chǎn)，歐洲地區波蘭工廠(chǎng)二期正在籌劃、東南亞地區泰國生產(chǎn)基地正在籌劃，未來(lái)海外業(yè)務(wù)有望隨上述生產(chǎn)基地的竣工持續開(kāi)拓。 　盈利預測與估值 　預計公司2025-2027年收入為301、368、450億元，同比增長(cháng)13%、22%、22%；歸母凈利潤為29.5、37.2、46.3億元，同比增長(cháng)-2%、26%、24%，24-27年復合增速為16%，對應25-27年P(guān)E為36、28、23倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：1)下游銷(xiāo)量不及預期；2)機器人量產(chǎn)進(jìn)度低于預期；3)原材料價(jià)格上漲。

　　百濟神州

　　天風(fēng)證券——25Q3利潤端持續超預期，持續實(shí)現季度GAAP盈利

　　事件： 　公司發(fā)布2025年第三季度主要財務(wù)數據，2025Q1-Q3總收入38.45億美元，同比增長(cháng)43%；GAAP凈利潤和經(jīng)調整后凈利潤分別為2.2億美元和6.93億美元，均同比扭虧。2025Q3總收入14.12億美元，同比增長(cháng)41%；GAAP凈利潤為1.25億美元，同比大幅扭虧；經(jīng)調整GAAP凈利潤為3.04億美元，同比增長(cháng)489%。 　各費用率逐季降低，降本增效，實(shí)現全面盈利 　2025Q3研發(fā)費用為5.24億美元，研發(fā)費用率為37%，同比減少12pct，環(huán)比減少6pct。非GAAP研發(fā)費用為4.56億美元，對應費用率為32%，同比減少8pct，環(huán)比減少5pct。2025Q3GAAP銷(xiāo)售及管理費用為5.29億美元，對應費用率為37%，同比減少8pct，環(huán)比減少4pct；非GAAP銷(xiāo)售及管理費用為4.34億美元，對應費用率為31%，同比減少7pct，環(huán)比減少5pct。與GAAP指標相比，2025Q3經(jīng)調整后指標在研發(fā)費用和銷(xiāo)售及管理費用中分別減去5884萬(wàn)和8195萬(wàn)美元的股權激勵成本以及1892萬(wàn)和1255萬(wàn)美元的折舊費用，此外在銷(xiāo)售及管理費用中還減去了1.7萬(wàn)美元的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費用。 　澤布替尼首次單季度收入突破10億美金，市占全球第一 　2025Q3澤布替尼全球銷(xiāo)售收入達10億美元，同比增長(cháng)51%，環(huán)比增長(cháng)10%。2025Q3，分地區來(lái)看，美國地區增速強勁，收入7.39億美元，同比增長(cháng)47%，環(huán)比增長(cháng)8%，主要受益于其在所有適應癥領(lǐng)域強勁的需求增長(cháng)、凈定價(jià)帶來(lái)的適度利好。澤布替尼憑借其BIC的臨床特征，在BTKi藥物中保持新患者市場(chǎng)份額領(lǐng)先的地位。歐洲地區收入1.63億美元，同比增長(cháng)68%，環(huán)比增長(cháng)9%，主要得益于其在歐洲所有主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額均有所增加，包括德國、意大利、西班牙、法國和英國。 　未來(lái)14個(gè)月內，將迎來(lái)多項重點(diǎn)里程碑進(jìn)展 　多項藥物將進(jìn)入III期臨床或申報上市進(jìn)程。2025H2：1)澤尼達妥單抗(HER2雙抗)將與Zymeworks/Jazz合作開(kāi)展的用于HER2+GEA一線(xiàn)治療的III期試驗，預計將進(jìn)行主要無(wú)進(jìn)展生存期數據讀出；2)索托克拉(BCL2抑制劑)關(guān)于R/RMCL的關(guān)鍵性數據將在2025ASH上展示；3)索托克拉將在美國遞交首個(gè)注冊性申報，適應癥為R/RMCL。2026H1：1)澤布替尼關(guān)于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析數據讀出；2)BGB-16673(BTKCDAC)關(guān)于R/RCLL的II期數據讀出，這屬于潛在關(guān)鍵性數據；3)CDK4抑制劑的1LHR+/HER2-BC的III期臨床啟動(dòng)；4)在TNCLL適應癥上，索托克拉聯(lián)合澤布替尼頭對頭阿可替尼和維奈克拉的III期臨床啟動(dòng)。2026H2：澤布替尼的關(guān)于MM的III期臨床將啟動(dòng)。 　早期管線(xiàn)進(jìn)展順利。2025H2：BG-C477(CEAADC)的概念性驗證數據讀出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制劑)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制劑)的概念驗證數據將讀出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制劑)聯(lián)合BG-89894(MAT2A抑制劑)的聯(lián)合用藥、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念驗證數據將讀出。 　盈利預測與投資評級 　我們預計2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入為380.00、459.10億元和540.41億元；預計2025-2027年的歸母凈利潤為17.93、43.13和67.90億元。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：政策變動(dòng)風(fēng)險、全球市場(chǎng)風(fēng)險、研發(fā)進(jìn)度不及預期風(fēng)險