目前，市場(chǎng)對高價(jià)科技股的估值存在很大的分歧，以至于英偉達交出一份靚麗的財報后仍難逃股價(jià)劇烈波動(dòng)的尷尬。黃仁勛不由得發(fā)出感慨：公司業(yè)績(jì)好會(huì )被指助推AI泡沫，業(yè)績(jì)不佳則被視為AI泡沫破裂。

　　造成英偉達“兩頭不是人”的原因，是市場(chǎng)對其目前的估值存在巨大的分歧，即便其業(yè)績(jì)增速驚人，但也有人會(huì )認為其財務(wù)數據有瑕疵，特別是AI產(chǎn)業(yè)鏈正在醞釀上下游閉環(huán)，上游給中游真金白銀，中游再拿著(zhù)這些投資買(mǎi)上游的硬件資源，實(shí)現資本“左手倒右手”。與此同時(shí)，AI下游的應用似乎遠遠無(wú)法消化整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的算力供應，由此引發(fā)市場(chǎng)對這個(gè)閉環(huán)操作“畫(huà)大餅”的質(zhì)疑。

　　這個(gè)擔心也好理解，因為如果按傳統市場(chǎng)的解讀，這種操作有可能屬于“關(guān)聯(lián)交易”，最典型的就是英偉達投資入股OpenAI后，OpenAI反手就將這些錢(qián)買(mǎi)成英偉達的GPU芯片，完成以英偉達GPU為核心的資金循環(huán)。

　　但OpenAI在谷歌、Meta等巨頭的競爭氛圍中，其大模型下游應用能消化未來(lái)巨大的算力輸出嗎？這樣反推回去就會(huì )對資金往來(lái)、預收款、存貨等提出疑問(wèn)，然后就會(huì )去猜測業(yè)績(jì)的真實(shí)性，從而引發(fā)市場(chǎng)對估值的擔憂(yōu)。

　　這樣的擔憂(yōu)是基于傳統財務(wù)報表估值的，用歷史的眼光去分析也許沒(méi)什么問(wèn)題，但用發(fā)展的眼光去看待，則可能會(huì )有些“短淺”。

　　我們看看曾成功預測2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機的華爾街傳奇分析師查爾斯.克拉夫怎么看英偉達的估值：市場(chǎng)尚未建立對英偉達這類(lèi)“新型現金流資產(chǎn)”的估值框架，其自由現金流具有可持續性和復利效應，客戶(hù)需求源自全球企業(yè)的真實(shí)資本開(kāi)支�？死�夫提出，當前美國處于“文明級生產(chǎn)力拐點(diǎn)”，其認為人工智能基建類(lèi)似于歷史上的電力網(wǎng)絡(luò )建設，將驅動(dòng)長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)，而非短期投機周期。

　　其實(shí)，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)只需要一個(gè)支撐，即AI下游企業(yè)的資本支出，只要有源源不斷的錢(qián)去買(mǎi)英偉達的GPU產(chǎn)品，就不怕傳統估值過(guò)高。

　　這又牽出另一個(gè)問(wèn)題：是不是有很多AI下游企業(yè)有巨大的資本支出用于A(yíng)I基建？這個(gè)問(wèn)題的答案是比較清晰的。Meta預計，到2028年之前的資本支出是6000億美元；亞馬遜2025年資本支出是1250億美元，預計2026年的資本支出金額將高于2025年；谷歌最近表示，公司必須每6個(gè)月將AI算力翻倍，并在未來(lái)4—5年內額外實(shí)現1000倍的增長(cháng)，以應對持續上升的AI服務(wù)需求；在強大的AI市場(chǎng)需求引領(lǐng)下，英偉達預計2030年全球AI基礎設施市場(chǎng)規模有望達3萬(wàn)億美元到4萬(wàn)億美元，對應2025年到2030年復合年均增長(cháng)率約40%，即5年增長(cháng)5—7倍。

　　當然，這些AI基礎設施不一定全是英偉達的菜，比如谷歌自己也在研發(fā)TPU芯片，但都是在A(yíng)I這個(gè)圈子里折騰。也就是說(shuō)，AI是未來(lái)幾年前沿科技領(lǐng)域最吸金的行業(yè)。從這個(gè)角度看，用傳統的估值去衡量AI龍頭企業(yè)是否合適？這的確是一個(gè)比較有意思，且無(wú)法在短期內得到答案的問(wèn)題。