杰瑞股份 

　　第二個(gè)數據中心訂單落地，抬升增長(cháng)確定性，并有望帶來(lái)增量業(yè)務(wù) 

　　再次斬獲北美數據中心訂單，業(yè)務(wù)增長(cháng)確定性繼續上升。根據公司公眾號，杰瑞股份（002353）全資子公司杰瑞敏電能源集團與北美客戶(hù)簽署超億美元發(fā)電機組銷(xiāo)售合同，這是繼上周與全球AI行業(yè)巨頭達成合作后，杰瑞再次獲得國際客戶(hù)的認可。我們認為公司接連獲得北美數據中心訂單證明了公司的業(yè)務(wù)突破并非偶然、反映公司的能力獲得了市場(chǎng)的認可，其發(fā)展數據中心發(fā)電業(yè)務(wù)的確定性進(jìn)一步上升，帶來(lái)投資機會(huì )。 　新訂單也推動(dòng)了戰略布局，公司的數據中心業(yè)務(wù)有望在明年加速發(fā)展。根據公司公眾號，依托多年在油氣田開(kāi)發(fā)與能源裝備制造領(lǐng)域的深厚積累，杰瑞股份已構建覆蓋“氣源處理—燃氣增壓—清潔發(fā)電—智能調控”的全鏈條GastoPower解決方案能力，實(shí)現了從“井口到用電終端”的端到端集成與自主可控。此外，雙方已達成共識，將基于發(fā)電系統合作中建立的信任與協(xié)同機制，在數據中心供配電系統領(lǐng)域開(kāi)展全方位協(xié)作。我們認為本次的新訂單不僅證明了業(yè)務(wù)增長(cháng)的確定性，也可能會(huì )帶來(lái)除供電以外增量業(yè)務(wù)，因此我們預計公司明年數據中心業(yè)務(wù)有望繼續加速發(fā)展。 　公司數據中心業(yè)務(wù)突破兩大門(mén)檻突破，持續看好公司電力板塊發(fā)展：目前北美AI產(chǎn)業(yè)擴張帶來(lái)電力供應短缺，但我們認為企業(yè)進(jìn)入美國市場(chǎng)仍需要攻克兩大認可門(mén)檻：設備指標的認可、實(shí)際性能驗證的認可。我們認為杰瑞股份目前已經(jīng)跨過(guò)了這兩大門(mén)檻，在供不應求的市場(chǎng)環(huán)境中，公司的競爭力會(huì )進(jìn)一步放大，有望獲得更多市場(chǎng)份額，因此我們繼續看好公司電力板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。 　公司再次獲得北美數據中心訂單，我們認為其業(yè)務(wù)增長(cháng)的確定性繼續提升、本次訂單后續有望帶來(lái)額外的增量業(yè)務(wù)，我們繼續看好公司在電力板塊的發(fā)展。由于第二次訂單提升了公司的確定性和未來(lái)增長(cháng)空間，我們認為將有望帶來(lái)估值繼續提升機會(huì )。由于公司燃機業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，我們在可比公司中添加燃機相關(guān)公司以反映新業(yè)務(wù)比重的增加。我們維持盈利預測，給與2025-2027年歸母凈利潤分別為31.53、38.18、44.64億元，參考可比公司估值，給予公司26年19xPE，對應目標價(jià)70.9元，維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示 　經(jīng)濟環(huán)境走弱，石油天然氣價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競爭加劇，貿易保護政策風(fēng)險，油氣開(kāi)發(fā)意愿不及預期 

　　巨人網(wǎng)絡(luò ) 

　　巨人網(wǎng)絡(luò )跟蹤點(diǎn)評—《超自然行動(dòng)組》大DAU方法論確立，關(guān)注春節表現以及出海節奏 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　《超自然行動(dòng)組》進(jìn)入強平臺期，9月穩態(tài)流水約5億元、DAU穩定在600萬(wàn)+，女性向占比高達60%-70%，內容供給與用戶(hù)結構共同強化生命周期。公司主動(dòng)調控節奏，春節核心地圖與重磅聯(lián)名有望推動(dòng)流水再上臺階，圣誕/元旦亦將帶來(lái)階段性提升。海外作為增量市場(chǎng)加速打開(kāi)，中國港澳臺年內上線(xiàn)、東南亞/日韓2026年推進(jìn)，有望復制國內成功路徑。管理層調整增強研發(fā)敏捷度，“輪值制”提升創(chuàng )新效率。新品儲備豐富，《名將殺》及多款新品將形成梯隊供給。公司在大DAU休閑賽道方法論領(lǐng)先，疊加版本更新與出海擴張，長(cháng)期成長(cháng)確定性持續強化。我們給予公司2026年目標價(jià)57.0元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　比亞迪 

　　2025年11月銷(xiāo)量點(diǎn)評：總銷(xiāo)量環(huán)比持續增長(cháng)，出海銷(xiāo)量達13萬(wàn)輛超預期 

　　事件描述 　比亞迪（002594）發(fā)布11月產(chǎn)銷(xiāo)。公司11月整體銷(xiāo)量48.0萬(wàn)輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車(chē)銷(xiāo)量47.5萬(wàn)輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。 　事件評論 　11月銷(xiāo)量環(huán)比持續增長(cháng)，出海銷(xiāo)量超13萬(wàn)輛，創(chuàng )歷史新高。公司11月整體銷(xiāo)量48.0萬(wàn)輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車(chē)銷(xiāo)量47.5萬(wàn)輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。分品牌來(lái)看，11月海洋王（002724）朝銷(xiāo)量環(huán)比改善，11月海洋王朝/方程豹/騰勢銷(xiāo)量分別為42.4/3.7/1.3萬(wàn)輛，同比分別-12.7%/+339.0%/+32.5%，環(huán)比分別+7.2%/+20.5%/+30.8%，11月仰望銷(xiāo)量703輛，同比大幅提升。出海銷(xiāo)量同環(huán)比增長(cháng)較快，11月出口銷(xiāo)量13.2萬(wàn)輛，同比+297%，環(huán)比高增。2025年1-11月公司累計銷(xiāo)量418.2萬(wàn)輛，同比+11.3%，出海累計銷(xiāo)量91.7萬(wàn)輛，同比翻倍以上增長(cháng)。 　出海和高端化持續發(fā)力，智駕平權快速推進(jìn)，有望帶來(lái)量?jì)r(jià)齊升。海外市場(chǎng)開(kāi)拓、本地化生產(chǎn)加速助力全球電動(dòng)化轉型，目前形成泰國、烏茲別克斯坦、巴西、匈牙利四大海外工廠(chǎng)，新進(jìn)入越南、巴基斯坦、突尼斯等國家。隨著(zhù)海外車(chē)型矩陣持續豐富，疊加插混車(chē)型海外上市，出口月銷(xiāo)量有望持續提升。高端化上，隨著(zhù)Z9GT、Z9、豹8、N9等密集車(chē)型投放，業(yè)績(jì)有望得到進(jìn)一步的釋放。比亞迪平價(jià)智能化大戰略開(kāi)啟，帶領(lǐng)高速NOA下探至10萬(wàn)級別。智能化轉型堅定，同時(shí)智駕升級助力高端市場(chǎng)拓展，同時(shí)有利于積累海量數據（603138），反哺智駕水平提升。 　技術(shù)與規模構建超越行業(yè)競爭力，智能化、出海與高端發(fā)力邁向新巔峰。智能化大戰略下，智駕轉型堅定。超級e平臺發(fā)布，純電技術(shù)迎來(lái)重大革新，持續鞏固電動(dòng)化技術(shù)優(yōu)勢。騰勢、仰望與方程豹車(chē)型儲備豐富，加速布局高端市場(chǎng)。出海持續發(fā)力，海外渠道與車(chē)型矩陣將進(jìn)一步完善。下半年旺季有望提升規模效應，隨著(zhù)出海與高端化放量，下半年開(kāi)始盈利能力有望持續提升。預計2025年公司歸母凈利潤350億元，對應PE25X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、市場(chǎng)需求較弱導致新能源汽車(chē)銷(xiāo)量低于預期； 　2、動(dòng)力電池降本幅度不及預期。 

　　萬(wàn)孚生物 

　　2025年三季報點(diǎn)評：國內業(yè)務(wù)階段性承壓，海外業(yè)務(wù)進(jìn)入成果兌現期 

　　事項： 　公司發(fā)布25年三季報，25Q1-3，營(yíng)業(yè)收入16.90億元(-22.52%)，歸母凈利潤1.34億元(-69.32%)，扣非凈利潤0.83億元(-78.67%)。25Q3，營(yíng)業(yè)收入4.45億元(-26.66%)，歸母凈利潤-0.55億元(24年同期0.80億元)，扣非凈利潤-0.71億元(24年同期0.63億元)。 　評論： 　國內行業(yè)端階段性承壓，公司端積極推動(dòng)業(yè)務(wù)優(yōu)化。從行業(yè)端來(lái)看，目前國內市場(chǎng)階段性承壓：1)集采：24年化學(xué)發(fā)光腫瘤、甲功的集采中標，在近兩年陸續落地，帶來(lái)持續性影響；2)終端收費政策調整：預計對已集采項目影響不大，但對非集采項目仍有可能帶來(lái)降價(jià)的風(fēng)險；3)DRG：檢測套組要求拆套餐，單檢遵循最小必要原則，對于醫院整體的檢測量有一定影響。從公司端來(lái)看，在市場(chǎng)承壓的大背景下，公司積極推動(dòng)業(yè)務(wù)層面優(yōu)化：1)持續強化現金流量管控；2)對于部分盈利能力較弱的業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離；3)推動(dòng)運營(yíng)改革，以提升運營(yíng)效率，激發(fā)組織活力。4)公司核心產(chǎn)品矩陣與渠道布局，具備與政策導向的高度適配性，可充分把握基層檢測能力建設帶來(lái)的市場(chǎng)機遇。 　業(yè)務(wù)出海布局進(jìn)入成果兌現期，國際部及美國子公司持續貢獻增量。歷經(jīng)二十余年海外市場(chǎng)深耕，疊加近兩三年的精準推廣，公司產(chǎn)品已獲得更多國家及終端客戶(hù)的認可，業(yè)務(wù)出海逐步進(jìn)入收獲階段，成為未來(lái)增長(cháng)的重要引擎。從國際部來(lái)看，25Q3實(shí)現穩步增長(cháng)，熒光基本盤(pán)方面，導入新技術(shù)平臺的儀器 　FS1000和FS2000，在多個(gè)重點(diǎn)國家爭取市場(chǎng)份額，此外通過(guò)單發(fā)、管發(fā)、電化學(xué)、病理等新業(yè)務(wù)的導入，從基層市場(chǎng)向中端市場(chǎng)滲透和覆蓋，此外公司也在推動(dòng)供應鏈本地化和運營(yíng)本地化，成立了海外子公司，并且也計劃在2025年或者2026年初設置前置倉以快速響應南美、中東等區域客戶(hù)的基礎需求以及加速發(fā)光業(yè)務(wù)的拓展。從美國子公司來(lái)看，2025年在中美關(guān)稅戰的背景之下，公司持續深化北美毒檢市場(chǎng)研產(chǎn)銷(xiāo)一體化布局，著(zhù)力構建高效協(xié)同、靈活應變的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。美國工廠(chǎng)已具備本地化量產(chǎn)的能力。(1)毒檢業(yè)務(wù)恢復，競爭格局改善，芬太尼(熒光平臺)有望進(jìn)入臨檢市場(chǎng)，未來(lái)有望穩健增長(cháng)。(2)呼吸道業(yè)務(wù)有序導入，帶來(lái)顯著(zhù)增量，公司產(chǎn)品已具備完整覆蓋美國市場(chǎng)銷(xiāo)量最大、最為常見(jiàn)的呼吸道檢測項目的能力，且公司已與美國大客戶(hù)基于呼吸道業(yè)務(wù)簽署長(cháng)期供貨協(xié)議，共同開(kāi)拓美國市場(chǎng)，呼吸道業(yè)務(wù)未來(lái)幾年有望高速增長(cháng)。 　投資建議：綜合考慮公司產(chǎn)品國內需求情況、出海節奏及股份支付費用等因素，我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為1.6、3.3、4.0億元(25-27年原預測值為4.2、4.9、5.9億元)，對應PE分別為60、30、25倍。根據DCF模型測算，給予公司整體估值131億元，對應目標價(jià)約28元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、常規業(yè)務(wù)收入不達預期；2、新技術(shù)平臺放量不達預期。 

　　宇通客車(chē) 

　　11月銷(xiāo)量同環(huán)比上升，期待年底翹尾效應 

　　投資要點(diǎn) 　公司公告：宇通客車(chē)（600066）2025年11月總銷(xiāo)量4058輛，同環(huán)比+9%/+33%，11月產(chǎn)量5188輛，加庫1130輛，今年1-11月累計加庫1636輛，公司系以銷(xiāo)定產(chǎn)模式，短期大量加庫或為后續放量訂單交付做提前儲備。 　11月銷(xiāo)量同環(huán)比提升，國內市場(chǎng)加速復蘇。整體來(lái)看，11月銷(xiāo)量同比提升9%，環(huán)比提升33%，主要為國內需求提升，受“以舊換新”政策拉動(dòng)，國內公交市場(chǎng)需求大幅增長(cháng)。 　大中客占比同環(huán)比提升。分車(chē)輛長(cháng)度看，2025年11月大中輕客銷(xiāo)量1838/1613/607輛，同比分別+23%/+29%/-39%，環(huán)比分別+23%/+67%/+5%，中客銷(xiāo)量同環(huán)比增速均較快，中客銷(xiāo)量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客車(chē)占比85.00%，同比+11.60pct。 　25Q4出口邁入加速期，期待12月出口銷(xiāo)量高增。10月，宇通在巴基斯坦建設了KD工廠(chǎng)，并斬獲400輛大單，在近期的比利時(shí)世界客車(chē)博覽會(huì )上，斬獲“年底最佳客車(chē)大獎”“年度最佳巴士大獎”以及安全環(huán)保等領(lǐng)域多個(gè)獎項。四季度是公司出口旺季，我們預計12月公司出口有望創(chuàng )造新高。 　盈利預測與投資評級：我們維持公司2025~2027年營(yíng)業(yè)收入預測為436/499/567億元，同比+17%/+14%/+14%，維持2025~2027年歸母凈利潤為49.4/59.2/70.3億元，同比+20%/+20%/+19%，對應PE為15/12/10倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟復蘇不及預期，國內外客車(chē)需求低于預期。 

　　中國巨石 

　　兩大股東合力增持，彰顯中長(cháng)期發(fā)展信心 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司控股股東中國建材股份(截至25Q3末持有公司總股本的29.22%)計劃自11月28日起12個(gè)月內，以自有資金通過(guò)集中競價(jià)交易方式增持公司股份，增持總金額不低于人民幣1.25億元，不超過(guò)人民幣2.5億元。同期，公司大股東之一振石集團(截至25Q3末持有公司總股本的16.88%)計劃以自有及專(zhuān)項貸款資金增持公司股份，增持總金額不低于人民幣5.5億元，不超過(guò)人民幣11億元。 　兩大股東合力增持，彰顯中長(cháng)期發(fā)展信心。公司兩大股東基于對公司未來(lái)發(fā)展前景的堅定信心及中長(cháng)期投資價(jià)值的認可，為增強投資者對公司的投資信心，促進(jìn)公司持續、穩定、健康發(fā)展，同時(shí)宣布增持股份。此外，承諾在此次增持計劃實(shí)施期間內不減持所持有公司股份，進(jìn)一步彰顯中建材和振石集團對公司中長(cháng)期發(fā)展的信心。 　全球玻纖領(lǐng)軍企業(yè)，周期成長(cháng)典范。公司背靠中國建材集團，是全世界玻纖行業(yè)規模最大、品種規格最齊全的專(zhuān)業(yè)制造商之一，截至2024年底，公司在全球擁有六大生產(chǎn)基地，在產(chǎn)玻纖紗年產(chǎn)能近300萬(wàn)噸。復盤(pán)歷史，公司可謂混合所有制典范，長(cháng)期營(yíng)收和利潤規模穩步向上，2014-2024年營(yíng)收復合增速達9.72%，歸母凈利潤復合增速達17.81%，保持穩健增長(cháng)。公司市值從上市至2024年底從12億元增長(cháng)到455.96億元，漲幅超過(guò)36倍，在建材板塊中名列前茅。 　入局高端電子布領(lǐng)域，有望帶來(lái)戴維斯雙擊。今年高端電子布領(lǐng)域受益于算力需求升級帶來(lái)的供需缺口，整體呈現高景氣行情。公司作為電子布產(chǎn)能最大企業(yè)，受覆銅板市場(chǎng)良好的需求疊加客戶(hù)備貨積極性增強的雙重影響，實(shí)現量?jì)r(jià)雙升。2025年中報后，公司正式宣布全面進(jìn)入高端電子布領(lǐng)域，產(chǎn)品主要涵蓋Low-DK、Low-CTE和Q布，我們認為，憑借其在玻纖行業(yè)的深厚底蘊，公司高端電子布潛在成長(cháng)空間較大。 　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為33.21、38.84、42.27億元，對應EPS為0.83、0.97、1.06元，目前股價(jià)對應25-27年P(guān)E分別為19、16、15倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：高端電子布進(jìn)度低于預期，GDP增速低于預期，市場(chǎng)競爭格局惡化 

　　淮河能源 

　　保底股息率5.2%的煤電一體化標的 

　　近期煤價(jià)波動(dòng)上行、各省正開(kāi)展2026年年度電力市場(chǎng)化交易工作，火電公司2026年盈利預期不確定性較高，市場(chǎng)對相對穩健的高股息標的青睞度提升。我們看好淮河能源（600575）原因如下：1)公司承諾2025-27年不低于75%分紅比例且DPS不低于0.19元，最低DPS對應保底股息率5.2%；2)煤價(jià)小幅上行階段，煤電一體化公司燃煤成本上漲壓力顯著(zhù)小于低比例長(cháng)協(xié)煤的純電力公司；3)集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有望提升公司資產(chǎn)規模和盈利能力。維持“買(mǎi)入”評級。 　集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有望同時(shí)提升公司資產(chǎn)規模和盈利能力 　2025/4/17，公司以11.94億元受讓國開(kāi)基金持有的電力集團10.7%股權；2025/11/21，公司發(fā)股及現金購買(mǎi)淮南礦業(yè)集團持有電力集團89.3%股權的發(fā)股購買(mǎi)資產(chǎn)注冊已獲得證監會(huì )批復。按照電力集團2024年財務(wù)數據測算，本次集團資產(chǎn)注入的PE/PB為12.4/1.1x。截至2025年9月底，電力集團的在運權益煤電裝機為8327MW，在運權益煤礦產(chǎn)能201.72萬(wàn)噸/年，在建權益煤電裝機為1680MW，若注入完成有望增厚公司在運權益煤電裝機/煤礦年產(chǎn)能231/67%至11929MW/504.30萬(wàn)噸。2023/2024年，電力集團ROE(攤薄)為10.4/9.0%，高于公司的7.7/7.5%。 　高比例長(cháng)協(xié)煤保障下煤價(jià)上漲帶來(lái)燃料成本增長(cháng)壓力相對小 　2025年以來(lái)煤價(jià)呈現先降后升趨勢，截至12/3，秦皇島5500大卡市場(chǎng)煤價(jià)自7月上旬的620元/噸上行至810元/噸�；春幽茉春碗娏�集團背靠淮南礦業(yè)集團，除自有煤電一體化電廠(chǎng)外，其他控股燃煤電廠(chǎng)均獲得高比例長(cháng)協(xié)煤保障，在煤價(jià)波動(dòng)上行階段，燃料成本增長(cháng)壓力相對長(cháng)協(xié)煤采購比例低的公司更小。 　2025-27年DPS不低于0.19元承諾對應保底股息率5.2% 　臨近年底，各省正開(kāi)展2026年年度電力市場(chǎng)化交易工作，市場(chǎng)對2026年年度長(cháng)協(xié)電價(jià)較為擔憂(yōu)。公司和電力集團絕大多數煤電裝機位于安徽省，2025年安徽省年度長(cháng)協(xié)電價(jià)同比下降2.35分/千瓦時(shí)至約0.413元/千瓦時(shí)，較安徽省燃煤基準電價(jià)溢價(jià)2.84分/千瓦時(shí)。雖然安徽省2026年年度電力市場(chǎng)化交易尚未完成，但公司2025/3/28承諾2025-27年不低于75%分紅比例且DPS不低于0.19元，最低DPS對應保底股息率5.2%(分母為12/3收盤(pán)價(jià))，我們認為5.2%股息率在A(yíng)股吸引力高，保底DPS承諾有望減輕市場(chǎng)基于盈利波動(dòng)對股息率造成負面影響的擔憂(yōu)。 　盈利預測與估值 　我們維持對公司2025-27年歸母凈利潤預測8.75/8.92/9.08億元(由于公司發(fā)股及現金購買(mǎi)資產(chǎn)流程尚未全部完成，盈利預測暫不考慮本次資產(chǎn)注入)；2025-27年BPS為3.17/3.40/3.64元�？杀让弘娨惑w化公司2026EPB一致預期均值1.47x，考慮公司分紅水平相對較高，給予公司2026年目標PB1.55x，目標價(jià)5.28元(前值：5.11元基于1.50x2026EPE)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：上網(wǎng)電價(jià)低于預期，利用小時(shí)數低于預期，煤價(jià)高于預期。 

　　長(cháng)城汽車(chē) 

　　11月銷(xiāo)量13.3萬(wàn)輛，新坦克400貢獻增量，出口再創(chuàng )新高 

　　事件描述 　長(cháng)城汽車(chē)（601633）發(fā)布2025年11月產(chǎn)銷(xiāo)公告。 　事件評論 　長(cháng)城2025年11月銷(xiāo)量達13.3萬(wàn)輛，同比持續增長(cháng)，出口再創(chuàng )新高。1)整體情況：11月總銷(xiāo)量13.3萬(wàn)輛，同比+4.6%，環(huán)比-6.9%；新能源銷(xiāo)量達4.0萬(wàn)輛，同比+11.4%，環(huán)比-13.1%，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比達34.2%，同比+2.0pct，環(huán)比-1.6pct。累計銷(xiāo)量來(lái)看，2025年1-11月累計銷(xiāo)量120.0萬(wàn)輛，同比+9.3%，新能源累計銷(xiāo)量36.5萬(wàn)輛，同比+30.5%，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比達35.3%，同比+5.5pct。2)分品牌：11月，哈弗品牌銷(xiāo)量75,383輛，同比-3.8%，環(huán)比-14.6%；坦克品牌受益新坦克400上市貢獻新增量，銷(xiāo)量24,135輛，同比+19.5%，環(huán)比+8.2%；WEY品牌銷(xiāo)量12,763輛，同比+81.1%，環(huán)比+0.5%；歐拉品牌銷(xiāo)量4,821輛，同比-17.0%，環(huán)比-14.6%；長(cháng)城皮卡銷(xiāo)量16,011輛，同比+1.0%，環(huán)比+13.6%。3)海外：長(cháng)城11月實(shí)現海外銷(xiāo)量57,309輛，同比+32.7%，環(huán)比+0.3%，連續創(chuàng )歷史新高，銷(xiāo)量占比達43.0%，同比+9.1pct，環(huán)比+3.1pct。1-11月海外累計銷(xiāo)售44.9萬(wàn)輛，同比+8.9%，銷(xiāo)量占比達37.4%，同比-0.1pct。 　公司加速全球化布局，堅定新能源轉型，積極變革創(chuàng )新，有望持續推動(dòng)銷(xiāo)量業(yè)績(jì)雙提升。1)國內方面，長(cháng)城在產(chǎn)品、渠道、供應鏈三個(gè)維度充分調整。公司堅定深化新能源轉型，產(chǎn)品上重點(diǎn)發(fā)力插混賽道，新車(chē)定位清晰，加速智能新能源產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個(gè)品牌多款新車(chē)有望未來(lái)貢獻重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰略加速出海，海外市場(chǎng)已覆蓋170多個(gè)國家和地區，海外銷(xiāo)售渠道超過(guò)1400家，在泰國、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車(chē)生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地擁有多家KD工廠(chǎng)，未來(lái)將加速推動(dòng)公司銷(xiāo)量增長(cháng)。3)智能化時(shí)代下，數據與算法為競爭核心，長(cháng)城汽車(chē)積極推動(dòng)銷(xiāo)量與車(chē)型智能化的發(fā)展，持續夯實(shí)智能算法(端到端智駕大模型SEE)、數據(AI數據智能體系)、算力(九州超算中心)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，未來(lái)在智能化的實(shí)力有望不斷加強。 　投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國內新能源轉向加速及坦克等高價(jià)值車(chē)型占比提升有望推動(dòng)公司銷(xiāo)量與業(yè)績(jì)成長(cháng)，長(cháng)期看，公司四大拓展戰略打開(kāi)銷(xiāo)量長(cháng)期增長(cháng)空間，智能化轉型開(kāi)啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別120.7、163.7、202.2億元，對應A股PE分別為15.7X、11.6X、9.4X，對應港股PE分別為9.5X、7.0X、5.7X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、行業(yè)價(jià)格戰削弱企業(yè)盈利； 　2、全球經(jīng)濟復蘇不及預期。 

　　永新光學(xué) 

　　多元業(yè)務(wù)布局半導體光學(xué)，高端顯微鏡持續推進(jìn) 

　　“十五五”規劃強調高端儀器技術(shù)攻關(guān)，公司參與重大專(zhuān)項 　“十五五”規劃提出采取超常規措施，全鏈條推動(dòng)集成電路、工業(yè)母機、高端儀器等重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。公司在承接多個(gè)國家“十三五”“十四五”規劃重大科技項目并參與“十五五”規劃的重大專(zhuān)項上，與國家戰略同頻，開(kāi)展新一期戰略規劃。公司將加速進(jìn)行高端科學(xué)儀器、高端醫療設備的國產(chǎn)替代，加快全球化進(jìn)程并建立國際供應鏈，進(jìn)一步開(kāi)拓核心光學(xué)產(chǎn)品在生命科學(xué)、創(chuàng )新醫療（002173）、人工智能及半導體方面的應用。 　高端顯微鏡比例繼續提升，2H25顯微鏡業(yè)務(wù)預計將恢復性增長(cháng) 　2025年上半年，公司再次牽頭國家重大儀器專(zhuān)項《多模態(tài)納米分辨率顯微鏡》，攻關(guān)亞2nm超分辨成像技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化，牽頭的另一項國家重大專(zhuān)項《眼科手術(shù)導航顯微鏡》順利通過(guò)中期驗收，行業(yè)內承擔國家級科技項目數量領(lǐng)先。公司依托技術(shù)優(yōu)勢錯位競爭，高端顯微鏡繼續保持增長(cháng)，占顯微鏡銷(xiāo)售比例提升至40%以上，并獲取潛在項目數千萬(wàn)元。隨著(zhù)設備更新資金的逐步落地，已提前確定的意向訂單將快速轉化，預計下半年顯微鏡業(yè)務(wù)將恢復性增長(cháng)，高端占比將進(jìn)一步提升。 　光學(xué)業(yè)務(wù)多元化布局，半導體光學(xué)有望帶來(lái)新增量 　1)條碼掃描及機器視覺(jué)：隨著(zhù)全球對高端制造業(yè)持續加碼，25年上半年條碼掃描業(yè)務(wù)繼續穩步增長(cháng)，公司和Zebra、Honeywell等客戶(hù)的復雜模組業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，產(chǎn)品逐步批產(chǎn)。此外，公司積極開(kāi)拓光學(xué)在人工智能領(lǐng)域的新應用，用于虛擬貨幣終端配套設備的虹膜識別光學(xué)元組件逐步批量并呈加速態(tài)勢。 　2)車(chē)載激光雷達：公司激光雷達光學(xué)元組件業(yè)務(wù)規�；�量產(chǎn)，25年上半年出貨近百萬(wàn)套，預計25年下半年將持續加速，在出貨量同比數倍增長(cháng)的情況下，產(chǎn)品盈利能力同步提升。AR-HUD項目進(jìn)展順利，終端產(chǎn)品將應用于頭部車(chē)企。 　3)醫療光學(xué)：1H25公司醫療光學(xué)業(yè)務(wù)同比大幅增長(cháng)，國產(chǎn)化替代加速，同時(shí)，專(zhuān)業(yè)級醫療影像相關(guān)元組件海外需求激增。公司復雜模組產(chǎn)品批量出貨，應用于手術(shù)顯微鏡的關(guān)鍵核心光學(xué)部件與數家頭部企業(yè)達成合作。此外，應用于血常規、尿常規等檢測場(chǎng)景的核心光學(xué)元組件批量出貨。 　4)半導體光學(xué)：公司依托技術(shù)優(yōu)勢獲得頭部企業(yè)半導體核心制造裝備所需的多個(gè)項目，包含光學(xué)元組件及模組，25年下半年開(kāi)始將逐步轉化。在光學(xué)量檢測設備方面，公司在關(guān)鍵尺寸檢測、膜厚測量等前、后道量檢測環(huán)節均有布局，關(guān)鍵光學(xué)元部件技術(shù)領(lǐng)先，并獲得多家頭部客戶(hù)的訂單。 　風(fēng)險提示： 　下游需求不及預期；市場(chǎng)競爭加��；新產(chǎn)品拓展不及預期。 

　　振德醫療 

　　2025年三季報點(diǎn)評：利潤增速階段性承壓于高基數，并購打開(kāi)成長(cháng)新空間 

　　事項： 　公司發(fā)布25年三季報。25Q1-3，營(yíng)業(yè)收入31.84億元(+1.88%)，歸母凈利潤2.03億元(-33.91%)，扣非凈利潤1.83億元(-18.79%)。25Q3，營(yíng)業(yè)收入10.84億元(+0.10%)，歸母凈利潤0.75億元(-48.47%)，扣非凈利潤0.65億元(+2.00%)。 　評論： 　收入端穩健增長(cháng)，利潤端階段性承壓于高基數。收入端，25Q1-3及25Q3公司收入皆實(shí)現正向增長(cháng)，整體穩健。利潤端，25Q3公司歸母凈利潤同比-48.47%，主要原因系24年同期紹興鑒水科技城開(kāi)發(fā)建設有限公司收購公司位于浙江省紹興市越城區東湖鎮小皋埠村的國有土地使用權及房屋等資產(chǎn)產(chǎn)生資產(chǎn)處置收益，相應增加公司24年同期歸母凈利潤約0.93億元，高基數下利潤增速階段性承壓。 　并購進(jìn)入呼吸與麻醉器械領(lǐng)域，打開(kāi)成長(cháng)新空間。2025年9月，公司公眾號稱(chēng)完成對寧波圣宇瑞醫療器械有限公司的收購，正式進(jìn)軍呼吸與麻醉器械領(lǐng)域。寧波圣宇瑞醫療器械有限公司產(chǎn)品線(xiàn)涵蓋氧療、霧化、氧艙、過(guò)濾器、睡眠與呼末監測、高流量導管、呼吸機面罩及麻醉耗材等多個(gè)系列，建有十萬(wàn)級潔凈車(chē)間，配備一流的自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)，建立先進(jìn)水平的研發(fā)中心和實(shí)驗室，在氣道管理、麻醉耗材等領(lǐng)域擁有成熟技術(shù)與注冊資質(zhì)，本次收購將有力補強振德醫療（603301）在手術(shù)室與重癥領(lǐng)域的解決方案能力，推動(dòng)產(chǎn)品從院內護理向臨床使用的深度滲透。通過(guò)資源整合，圣宇瑞將在“術(shù)前-術(shù)中-術(shù)后”全鏈條醫療解決方案中，發(fā)揮關(guān)鍵作用。本次收購是公司從“基礎護理”邁向“護理+”、延伸至“專(zhuān)業(yè)醫療”的關(guān)鍵轉型里程碑，未來(lái)將持續構建更廣泛、更深層次的醫療健康產(chǎn)業(yè)鏈，助力高質(zhì)量醫療服務(wù)發(fā)展。 　投資建議：綜合考慮公司三季報業(yè)績(jì)、長(cháng)尾產(chǎn)品優(yōu)化及費用端投入節奏等因素，我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為3.2、3.5、4.0億元(25-27年原預測值分別為4.0、4.5、5.3億元)，對應PE分別為65、59、52倍。根據DCF模型測算，給予公司整體估值268億元，對應目標價(jià)約101元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：1、業(yè)務(wù)增長(cháng)不達預期；2、收購標的整合效果不達預期。