長(cháng)城汽車(chē)

　　長(cháng)江證券——11月銷(xiāo)量13.3萬(wàn)輛，新坦克400貢獻增量，出口再創(chuàng )新高

　　事件描述 　長(cháng)城汽車(chē)（601633）發(fā)布2025年11月產(chǎn)銷(xiāo)公告。 　事件評論 　長(cháng)城2025年11月銷(xiāo)量達13.3萬(wàn)輛，同比持續增長(cháng)，出口再創(chuàng )新高。1)整體情況：11月總銷(xiāo)量13.3萬(wàn)輛，同比+4.6%，環(huán)比-6.9%；新能源銷(xiāo)量達4.0萬(wàn)輛，同比+11.4%，環(huán)比-13.1%，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比達34.2%，同比+2.0pct，環(huán)比-1.6pct。累計銷(xiāo)量來(lái)看，2025年1-11月累計銷(xiāo)量120.0萬(wàn)輛，同比+9.3%，新能源累計銷(xiāo)量36.5萬(wàn)輛，同比+30.5%，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比達35.3%，同比+5.5pct。2)分品牌：11月，哈弗品牌銷(xiāo)量75,383輛，同比-3.8%，環(huán)比-14.6%；坦克品牌受益新坦克400上市貢獻新增量，銷(xiāo)量24,135輛，同比+19.5%，環(huán)比+8.2%；WEY品牌銷(xiāo)量12,763輛，同比+81.1%，環(huán)比+0.5%；歐拉品牌銷(xiāo)量4,821輛，同比-17.0%，環(huán)比-14.6%；長(cháng)城皮卡銷(xiāo)量16,011輛，同比+1.0%，環(huán)比+13.6%。3)海外：長(cháng)城11月實(shí)現海外銷(xiāo)量57,309輛，同比+32.7%，環(huán)比+0.3%，連續創(chuàng )歷史新高，銷(xiāo)量占比達43.0%，同比+9.1pct，環(huán)比+3.1pct。1-11月海外累計銷(xiāo)售44.9萬(wàn)輛，同比+8.9%，銷(xiāo)量占比達37.4%，同比-0.1pct。 　公司加速全球化布局，堅定新能源轉型，積極變革創(chuàng )新，有望持續推動(dòng)銷(xiāo)量業(yè)績(jì)雙提升。1)國內方面，長(cháng)城在產(chǎn)品、渠道、供應鏈三個(gè)維度充分調整。公司堅定深化新能源轉型，產(chǎn)品上重點(diǎn)發(fā)力插混賽道，新車(chē)定位清晰，加速智能新能源產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個(gè)品牌多款新車(chē)有望未來(lái)貢獻重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰略加速出海，海外市場(chǎng)已覆蓋170多個(gè)國家和地區，海外銷(xiāo)售渠道超過(guò)1400家，在泰國、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車(chē)生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地擁有多家KD工廠(chǎng)，未來(lái)將加速推動(dòng)公司銷(xiāo)量增長(cháng)。3)智能化時(shí)代下，數據與算法為競爭核心，長(cháng)城汽車(chē)積極推動(dòng)銷(xiāo)量與車(chē)型智能化的發(fā)展，持續夯實(shí)智能算法(端到端智駕大模型SEE)、數據(AI數據智能體系)、算力(九州超算中心)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，未來(lái)在智能化的實(shí)力有望不斷加強。 　投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國內新能源轉向加速及坦克等高價(jià)值車(chē)型占比提升有望推動(dòng)公司銷(xiāo)量與業(yè)績(jì)成長(cháng)，長(cháng)期看，公司四大拓展戰略打開(kāi)銷(xiāo)量長(cháng)期增長(cháng)空間，智能化轉型開(kāi)啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別120.7、163.7、202.2億元，對應A股PE分別為15.7X、11.6X、9.4X，對應港股PE分別為9.5X、7.0X、5.7X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、行業(yè)價(jià)格戰削弱企業(yè)盈利； 　2、全球經(jīng)濟復蘇不及預期。

　　宇通客車(chē)

　　東吳證券——11月銷(xiāo)量同環(huán)比上升，期待年底翹尾效應

　　投資要點(diǎn) 　公司公告：宇通客車(chē)（600066）2025年11月總銷(xiāo)量4058輛，同環(huán)比+9%/+33%，11月產(chǎn)量5188輛，加庫1130輛，今年1-11月累計加庫1636輛，公司系以銷(xiāo)定產(chǎn)模式，短期大量加庫或為后續放量訂單交付做提前儲備。 　11月銷(xiāo)量同環(huán)比提升，國內市場(chǎng)加速復蘇。整體來(lái)看，11月銷(xiāo)量同比提升9%，環(huán)比提升33%，主要為國內需求提升，受“以舊換新”政策拉動(dòng)，國內公交市場(chǎng)需求大幅增長(cháng)。 　大中客占比同環(huán)比提升。分車(chē)輛長(cháng)度看，2025年11月大中輕客銷(xiāo)量1838/1613/607輛，同比分別+23%/+29%/-39%，環(huán)比分別+23%/+67%/+5%，中客銷(xiāo)量同環(huán)比增速均較快，中客銷(xiāo)量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客車(chē)占比85.00%，同比+11.60pct。 　25Q4出口邁入加速期，期待12月出口銷(xiāo)量高增。10月，宇通在巴基斯坦建設了KD工廠(chǎng)，并斬獲400輛大單，在近期的比利時(shí)世界客車(chē)博覽會(huì )上，斬獲“年底最佳客車(chē)大獎”“年度最佳巴士大獎”以及安全環(huán)保等領(lǐng)域多個(gè)獎項。四季度是公司出口旺季，我們預計12月公司出口有望創(chuàng )造新高。 　盈利預測與投資評級：我們維持公司2025~2027年營(yíng)業(yè)收入預測為436/499/567億元，同比+17%/+14%/+14%，維持2025~2027年歸母凈利潤為49.4/59.2/70.3億元，同比+20%/+20%/+19%，對應PE為15/12/10倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟復蘇不及預期，國內外客車(chē)需求低于預期。

　　中國巨石

　　華源證券——兩大股東合力增持，彰顯中長(cháng)期發(fā)展信心

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司控股股東中國建材股份(截至25Q3末持有公司總股本的29.22%)計劃自11月28日起12個(gè)月內，以自有資金通過(guò)集中競價(jià)交易方式增持公司股份，增持總金額不低于人民幣1.25億元，不超過(guò)人民幣2.5億元。同期，公司大股東之一振石集團(截至25Q3末持有公司總股本的16.88%)計劃以自有及專(zhuān)項貸款資金增持公司股份，增持總金額不低于人民幣5.5億元，不超過(guò)人民幣11億元。 　兩大股東合力增持，彰顯中長(cháng)期發(fā)展信心。公司兩大股東基于對公司未來(lái)發(fā)展前景的堅定信心及中長(cháng)期投資價(jià)值的認可，為增強投資者對公司的投資信心，促進(jìn)公司持續、穩定、健康發(fā)展，同時(shí)宣布增持股份。此外，承諾在此次增持計劃實(shí)施期間內不減持所持有公司股份，進(jìn)一步彰顯中建材和振石集團對公司中長(cháng)期發(fā)展的信心。 　全球玻纖領(lǐng)軍企業(yè)，周期成長(cháng)典范。公司背靠中國建材集團，是全世界玻纖行業(yè)規模最大、品種規格最齊全的專(zhuān)業(yè)制造商之一，截至2024年底，公司在全球擁有六大生產(chǎn)基地，在產(chǎn)玻纖紗年產(chǎn)能近300萬(wàn)噸。復盤(pán)歷史，公司可謂混合所有制典范，長(cháng)期營(yíng)收和利潤規模穩步向上，2014-2024年營(yíng)收復合增速達9.72%，歸母凈利潤復合增速達17.81%，保持穩健增長(cháng)。公司市值從上市至2024年底從12億元增長(cháng)到455.96億元，漲幅超過(guò)36倍，在建材板塊中名列前茅。 　入局高端電子布領(lǐng)域，有望帶來(lái)戴維斯雙擊。今年高端電子布領(lǐng)域受益于算力需求升級帶來(lái)的供需缺口，整體呈現高景氣行情。公司作為電子布產(chǎn)能最大企業(yè)，受覆銅板市場(chǎng)良好的需求疊加客戶(hù)備貨積極性增強的雙重影響，實(shí)現量?jì)r(jià)雙升。2025年中報后，公司正式宣布全面進(jìn)入高端電子布領(lǐng)域，產(chǎn)品主要涵蓋Low-DK、Low-CTE和Q布，我們認為，憑借其在玻纖行業(yè)的深厚底蘊，公司高端電子布潛在成長(cháng)空間較大。 　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為33.21、38.84、42.27億元，對應EPS為0.83、0.97、1.06元，目前股價(jià)對應25-27年P(guān)E分別為19、16、15倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：高端電子布進(jìn)度低于預期，GDP增速低于預期，市場(chǎng)競爭格局惡化

　　山西汾酒

　　申萬(wàn)宏源——25年穩健收官，26年堅持穩健發(fā)展

　　事件：公司近期召開(kāi)2025年經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì )。 　投資評級與估值：投資評級與估值：維持25-27年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為116.7億元、122.7億、133.3億，同比變化-4.6%、+5.1%、+8.7%，當前股價(jià)對應25-27年P(guān)E分別為20x、19x、18x，由于公司品牌勢能仍強，同時(shí)處于歷史估值相對較低水平，維持買(mǎi)入評級。我們認為，汾酒擁有強大的品牌基礎，完備的產(chǎn)品矩陣，且在多個(gè)價(jià)格帶上大單品的競爭優(yōu)勢突出，在本輪行業(yè)下行周期，汾酒始終維持了相對良性健康的渠道狀態(tài)，因此，未來(lái)若行業(yè)重回上行周期，公司增長(cháng)潛力仍大。 　理性面對行業(yè)調整，穩步推進(jìn)復興綱領(lǐng)。2026年公司營(yíng)銷(xiāo)工作穩步推進(jìn)重鑄鞏固期建設。全國化方面，青花系列通過(guò)市場(chǎng)分級，聚焦核心客戶(hù)、渠道及經(jīng)銷(xiāo)商持續推動(dòng)全國化；老白汾圍繞核心終端擴容及開(kāi)瓶實(shí)現重點(diǎn)市場(chǎng)突破；玻汾則采取價(jià)格帶戰略、渠道下沉、場(chǎng)景培育的組合策略快速實(shí)現無(wú)死角全國化。年輕化方面，公司產(chǎn)品端已完成“汾享青春28°“、”汾酒+“等產(chǎn)品儲備，場(chǎng)景端加大”城市會(huì )客廳“等場(chǎng)景打造。消費者精準營(yíng)銷(xiāo)方面，公司針對傳統消費者、年輕消費群體及女性消費群體設定了差異化營(yíng)銷(xiāo)策略以期實(shí)現消費者的穩固及擴容。聚焦關(guān)鍵核心，公司針對庫存、價(jià)格體系、分級聚焦、線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）協(xié)同及品牌協(xié)同制定堅定目標。 　動(dòng)銷(xiāo)整體穩健，產(chǎn)品策略清晰。當前市場(chǎng)形勢下，公司高端產(chǎn)品計劃適當控量實(shí)現價(jià)格剛性，青花20發(fā)揮自身勢能實(shí)現穩步增長(cháng)，老白汾盡快提升，玻汾則伴隨技改項目落地產(chǎn)能釋放執行適度寬松政策。竹葉青作為悅己消費突破酒加大新品開(kāi)發(fā)。 　結合渠道反饋，預計公司2025全年目標任務(wù)基本完成，有望實(shí)現穩健增長(cháng)。在行業(yè)下行階段，公司仍然堅持高質(zhì)量發(fā)展，維持相對合理的庫存水平以及相對穩定的價(jià)格水平。當前渠道庫存水平2-3個(gè)月，青花20批價(jià)350元左右，渠道仍處良性狀態(tài)。展望2026年，我們預計公司仍有望實(shí)現高質(zhì)量穩健增長(cháng)，若外部需求環(huán)境改善，汾酒的增長(cháng)彈性和空間仍大。 　股價(jià)表現的催化劑：省外市場(chǎng)表現超預期。 　核心假設風(fēng)險：經(jīng)濟下行影響白酒整體需求；食品安全事件。

　　比亞迪

　　長(cháng)江證券——2025年11月銷(xiāo)量點(diǎn)評：總銷(xiāo)量環(huán)比持續增長(cháng)，出海銷(xiāo)量達13萬(wàn)輛超預期

　　事件描述 　比亞迪（002594）發(fā)布11月產(chǎn)銷(xiāo)。公司11月整體銷(xiāo)量48.0萬(wàn)輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車(chē)銷(xiāo)量47.5萬(wàn)輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。 　事件評論 　11月銷(xiāo)量環(huán)比持續增長(cháng)，出海銷(xiāo)量超13萬(wàn)輛，創(chuàng )歷史新高。公司11月整體銷(xiāo)量48.0萬(wàn)輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車(chē)銷(xiāo)量47.5萬(wàn)輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。分品牌來(lái)看，11月海洋王（002724）朝銷(xiāo)量環(huán)比改善，11月海洋王朝/方程豹/騰勢銷(xiāo)量分別為42.4/3.7/1.3萬(wàn)輛，同比分別-12.7%/+339.0%/+32.5%，環(huán)比分別+7.2%/+20.5%/+30.8%，11月仰望銷(xiāo)量703輛，同比大幅提升。出海銷(xiāo)量同環(huán)比增長(cháng)較快，11月出口銷(xiāo)量13.2萬(wàn)輛，同比+297%，環(huán)比高增。2025年1-11月公司累計銷(xiāo)量418.2萬(wàn)輛，同比+11.3%，出海累計銷(xiāo)量91.7萬(wàn)輛，同比翻倍以上增長(cháng)。 　出海和高端化持續發(fā)力，智駕平權快速推進(jìn)，有望帶來(lái)量?jì)r(jià)齊升。海外市場(chǎng)開(kāi)拓、本地化生產(chǎn)加速助力全球電動(dòng)化轉型，目前形成泰國、烏茲別克斯坦、巴西、匈牙利四大海外工廠(chǎng)，新進(jìn)入越南、巴基斯坦、突尼斯等國家。隨著(zhù)海外車(chē)型矩陣持續豐富，疊加插混車(chē)型海外上市，出口月銷(xiāo)量有望持續提升。高端化上，隨著(zhù)Z9GT、Z9、豹8、N9等密集車(chē)型投放，業(yè)績(jì)有望得到進(jìn)一步的釋放。比亞迪平價(jià)智能化大戰略開(kāi)啟，帶領(lǐng)高速NOA下探至10萬(wàn)級別。智能化轉型堅定，同時(shí)智駕升級助力高端市場(chǎng)拓展，同時(shí)有利于積累海量數據（603138），反哺智駕水平提升。 　技術(shù)與規模構建超越行業(yè)競爭力，智能化、出海與高端發(fā)力邁向新巔峰。智能化大戰略下，智駕轉型堅定。超級e平臺發(fā)布，純電技術(shù)迎來(lái)重大革新，持續鞏固電動(dòng)化技術(shù)優(yōu)勢。騰勢、仰望與方程豹車(chē)型儲備豐富，加速布局高端市場(chǎng)。出海持續發(fā)力，海外渠道與車(chē)型矩陣將進(jìn)一步完善。下半年旺季有望提升規模效應，隨著(zhù)出海與高端化放量，下半年開(kāi)始盈利能力有望持續提升。預計2025年公司歸母凈利潤350億元，對應PE25X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、市場(chǎng)需求較弱導致新能源汽車(chē)銷(xiāo)量低于預期； 　2、動(dòng)力電池降本幅度不及預期。

　　杰瑞股份

　　東方證券——第二個(gè)數據中心訂單落地，抬升增長(cháng)確定性，并有望帶來(lái)增量業(yè)務(wù)

　　再次斬獲北美數據中心訂單，業(yè)務(wù)增長(cháng)確定性繼續上升。根據公司公眾號，杰瑞股份（002353）全資子公司杰瑞敏電能源集團與北美客戶(hù)簽署超億美元發(fā)電機組銷(xiāo)售合同，這是繼上周與全球AI行業(yè)巨頭達成合作后，杰瑞再次獲得國際客戶(hù)的認可。我們認為公司接連獲得北美數據中心訂單證明了公司的業(yè)務(wù)突破并非偶然、反映公司的能力獲得了市場(chǎng)的認可，其發(fā)展數據中心發(fā)電業(yè)務(wù)的確定性進(jìn)一步上升，帶來(lái)投資機會(huì )。 　新訂單也推動(dòng)了戰略布局，公司的數據中心業(yè)務(wù)有望在明年加速發(fā)展。根據公司公眾號，依托多年在油氣田開(kāi)發(fā)與能源裝備制造領(lǐng)域的深厚積累，杰瑞股份已構建覆蓋“氣源處理—燃氣增壓—清潔發(fā)電—智能調控”的全鏈條GastoPower解決方案能力，實(shí)現了從“井口到用電終端”的端到端集成與自主可控。此外，雙方已達成共識，將基于發(fā)電系統合作中建立的信任與協(xié)同機制，在數據中心供配電系統領(lǐng)域開(kāi)展全方位協(xié)作。我們認為本次的新訂單不僅證明了業(yè)務(wù)增長(cháng)的確定性，也可能會(huì )帶來(lái)除供電以外增量業(yè)務(wù)，因此我們預計公司明年數據中心業(yè)務(wù)有望繼續加速發(fā)展。 　公司數據中心業(yè)務(wù)突破兩大門(mén)檻突破，持續看好公司電力板塊發(fā)展：目前北美AI產(chǎn)業(yè)擴張帶來(lái)電力供應短缺，但我們認為企業(yè)進(jìn)入美國市場(chǎng)仍需要攻克兩大認可門(mén)檻：設備指標的認可、實(shí)際性能驗證的認可。我們認為杰瑞股份目前已經(jīng)跨過(guò)了這兩大門(mén)檻，在供不應求的市場(chǎng)環(huán)境中，公司的競爭力會(huì )進(jìn)一步放大，有望獲得更多市場(chǎng)份額，因此我們繼續看好公司電力板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。 　公司再次獲得北美數據中心訂單，我們認為其業(yè)務(wù)增長(cháng)的確定性繼續提升、本次訂單后續有望帶來(lái)額外的增量業(yè)務(wù)，我們繼續看好公司在電力板塊的發(fā)展。由于第二次訂單提升了公司的確定性和未來(lái)增長(cháng)空間，我們認為將有望帶來(lái)估值繼續提升機會(huì )。由于公司燃機業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，我們在可比公司中添加燃機相關(guān)公司以反映新業(yè)務(wù)比重的增加。我們維持盈利預測，給與2025-2027年歸母凈利潤分別為31.53、38.18、44.64億元，參考可比公司估值，給予公司26年19xPE，對應目標價(jià)70.9元，維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示 　經(jīng)濟環(huán)境走弱，石油天然氣價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競爭加劇，貿易保護政策風(fēng)險，油氣開(kāi)發(fā)意愿不及預期