紫光股份

　　興業(yè)證券——營(yíng)收快速增長(cháng)，AI戰略深化落地

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告：2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)收773.22億元，同比增長(cháng)31.41%；歸母凈利潤14.04億元，同比下滑11.24%；扣非歸母凈利潤14.60億元，同比增長(cháng)5.15%。2025Q3單季，公司實(shí)現營(yíng)收298.97億元，同比增長(cháng)43.12%；歸母凈利潤3.63億元，同比下滑37.56%；扣非歸母凈利潤3.42億元，同比下滑30.88%。

　　營(yíng)收快速增長(cháng)，主要系新華三貢獻。2025年前三季度，公司營(yíng)收增速較快，主要系本期公司子公司新華三集團有限公司業(yè)務(wù)擴大，銷(xiāo)售增加所致。2025年前三季度，公司控股子公司新華三實(shí)現營(yíng)收596.23億元，同比增長(cháng)48.07%；其中，國內政企業(yè)務(wù)/國際業(yè)務(wù)分別實(shí)現營(yíng)收515.02億元/34.78億元，同比分別變動(dòng)+62.55%/+83.99%；凈利潤25.29億元，同比增長(cháng)14.75%。

　　控費能力提升，現金流顯著(zhù)改善。2025年前三季度，公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費用率分別為3.80%/1.00%/4.82%，同比分別變動(dòng)-1.26pcts/-0.22pcts/-1.60pcts，控費能力進(jìn)一步提升；公司毛利率為13.72%，同比變動(dòng)-3.87pcts。2025年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現金流凈額為2.72億元，去年同期為-24.00億元，主要由于本期子公司銷(xiāo)售回款增加、收到稅費返還增加等。

　　AI戰略深化落地，重要技術(shù)突破頻現。2025年前三季度，公司緊抓AI發(fā)展機遇，充分發(fā)揮“算力×聯(lián)接”的協(xié)同優(yōu)勢，深化“AIinALL”與“AIforALL”戰略，持續推出新一代智算產(chǎn)品與解決方案，滿(mǎn)足行業(yè)客戶(hù)在大模型訓推效率提升、大規模算力集群部署、智能運維及綠色節能等方面需求。公司推出UniPoDS80000超節點(diǎn)，64卡單機柜超節點(diǎn)較8臺8卡服務(wù)器組網(wǎng)訓練效率提升25%、推理效率提升63%，已完成在多個(gè)大型項目的集群化部署；推出新一代無(wú)損網(wǎng)絡(luò )解決方案及算力集群交換機，網(wǎng)絡(luò )有效帶寬提升107%。公司已向港交所遞交H股發(fā)行上市申請，通過(guò)內生和外延式發(fā)展，增強技術(shù)實(shí)力和綜合競爭優(yōu)勢。

　　盈利預測與投資建議：根據公司最新財報，調整公司盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為18.81/22.74/28.14億元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：ICT市場(chǎng)需求不及預期；AI應用推廣不及預期；同業(yè)競爭加劇。

　　龍凈環(huán)保

　　東吳證券——2026年環(huán)保專(zhuān)項資金預算提前下達，大氣治理同比增長(cháng)占比提高，大氣龍頭受益

　　投資要點(diǎn)

　　事件：財政部陸續提前下達2026年大氣污染防治、水污染防治、土壤修復、農村環(huán)境整治以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理專(zhuān)項資金預算。

　　財政部提前下達2026年環(huán)保專(zhuān)項資金預算。近日，財政部陸續下達2026年大氣污染防治、水污染防治、土壤修復、農村環(huán)境整治以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理專(zhuān)項資金預算，合計金額為528億元。2025年環(huán)保專(zhuān)項資金預算已下達2批，分別在2025年2月和2025年7月，此次于2025年12月提前下達2026年環(huán)保專(zhuān)項資金預算，財政資金對于環(huán)境保護污染防治的支持力度提升，節奏加快。

　　專(zhuān)項資金預算528億元，大氣污染防治資金支持充足。此次2026年提前下達的環(huán)保專(zhuān)項資金預算合計金額528億元，其中，大氣污染防治244億元、水污染防治188億元、土壤修復32億元、農村環(huán)境整治30億元以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理35億元。對比2025年環(huán)保專(zhuān)項資金預算2批合計1627億元來(lái)看，2026年提前下達預算占2025年預算32%，期待2026年預算金額進(jìn)一步下發(fā)，1)從結構來(lái)看，此次預算金額中，大氣污染占比46%(2025年占21%)，水污染占比36%(2025年占比16%)，廢棄電器電子產(chǎn)品處理占比7%(2025年占比3%)，土壤污染占比6%(2025年占比3%)，農村環(huán)境占比6%(2025年占比2%)。2026年提前下達的資金預算中，大氣污染預算占比顯著(zhù)提高。2)從增速來(lái)看，此次預算金額較2025年第一批，大氣污染同比+19%，水污染同比+18%，農村環(huán)境+6%，廢棄電器電子產(chǎn)品處理從無(wú)到有(2025年第一批未包含)，大氣污染預算同比增速突出。

　　電力&非電共振，大氣污染治理市場(chǎng)穩健釋放。除了財政資金支持外，電力與非電持續釋放的新建、改造、更新需求，驅動(dòng)大氣污染治理市場(chǎng)穩健釋放�；痣娮鳛樾滦碗娏ο到y轉型過(guò)程中的壓艙石，新增裝機仍有支撐，煤電往清潔降碳、高效調節、智能運行等方向發(fā)展，推動(dòng)存量機組改造提升。非電行業(yè)推動(dòng)減污降碳深度協(xié)同，鋼鐵、水泥、焦化等超低排放改造進(jìn)行中。公司作為全球最大的大氣環(huán)保裝備研發(fā)制造商，將持續受益于市場(chǎng)釋放。2025年前三季度公司新增環(huán)保設備工程合同76.26億元(電力占61.51%，非電占38.49%)，同比增長(cháng)1.1%，第三季度新增環(huán)保設備工程合同22.56億元，單季度同比增長(cháng)12%。得益于新一輪煤電項目建設和現役機組的環(huán)保改造需求，公司持續鞏固大氣污染治理領(lǐng)域龍頭地位。截至20250930，公司在手訂單197億，較20250630下降3億，較2024年底增加10億，在手訂單充足，收入確認加速。

　　盈利預測與投資評級：紫金礦業(yè)（601899）現金全額認購龍凈環(huán)保（600388）定增，持股比例提升。龍凈環(huán)保資金就位，紫金礦業(yè)持續賦能，成長(cháng)性有望加速體現。我們維持25-27年歸母凈利潤預測12.3/15.3/17.5億元，25-27年P(guān)E16.3/13.2/11.5x(2025/12/05)，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：紫金礦業(yè)礦山擴產(chǎn)進(jìn)度不及預期，市場(chǎng)競爭加劇等

　　江蘇銀行

　　太平洋——2025年三季度點(diǎn)評：盈利能力提升，資產(chǎn)規模穩增

　　事件：江蘇銀行（600919）發(fā)布2025年三季報，前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入671.83億元，同比+7.83%；實(shí)現歸母凈利潤305.83億元，同比+8.32%。

　　盈利能力增長(cháng)，收入結構優(yōu)化。截至2025Q3，公司實(shí)現利息凈收入498.68億元，同比+19.61%，主要受益于信貸規模的快速擴張。同時(shí)，公司中間業(yè)務(wù)表現強勁,公司實(shí)現手續費及傭金凈收入45.49億元，同比+19.97%，反映財富管理、支付結算等輕資本業(yè)務(wù)貢獻度提升，收入結構持續優(yōu)化。

　　規模穩步擴張，主動(dòng)負債增強。截至9月末，公司總資產(chǎn)達4.93萬(wàn)億元，較年初+24.68%，主要系信貸投放與金融投資增長(cháng)，資產(chǎn)端業(yè)務(wù)布局持續拓寬。公司各項存款達25,436億元，較上年末+20.22%，存款增速高于貸款增速，為信貸投放提供充足資金支撐；其中，對公存款14,028億元、零售存款9,641億元，公私存款均衡增長(cháng)。此外，公司同業(yè)及其他金融機構存放款項5,441.02億元(較年初+69.93%)、拆入資金2,406.34億元(較年初+37.11%)，多元化負債渠道進(jìn)一步補充資金來(lái)源。

　　信貸結構均衡，資產(chǎn)質(zhì)量提升。截至2025Q3，公司各項貸款達2.47萬(wàn)億元，較上年末+17.87%，有力支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。從信貸結構看，對公貸款1.66萬(wàn)億元，重點(diǎn)支持江蘇地區先進(jìn)制造、基建、中小企業(yè)等領(lǐng)域，契合區域經(jīng)濟發(fā)展需求；零售貸款6,865億元，公司主動(dòng)調整零售信貸策略，在風(fēng)險可控的前提下均衡發(fā)展。從資產(chǎn)質(zhì)量看，公司不良貸款率0.84%，較年初-5bp；撥備覆蓋率322.62%，風(fēng)險抵補能力充足。

　　投資建議：江蘇銀行受益于長(cháng)三角經(jīng)濟活力，具備顯著(zhù)區域優(yōu)勢，盈利能力持續增長(cháng)，資產(chǎn)質(zhì)量穩步提升。預計2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入為872.24、946.77、1030.14億元，歸母凈利潤為346.79、378.66、414.17億元，每股凈資產(chǎn)為13.80、15.28、17.09元，對應12月5日收盤(pán)價(jià)的PB估值為0.76、0.69、0.61倍。維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)、息差持續收窄、資產(chǎn)質(zhì)量惡化

　　農業(yè)銀行

　　太平洋——2025年三季度點(diǎn)評：縣域金融發(fā)力，存貸規模擴張

　　事件：農業(yè)銀行發(fā)布2025年三季報。前三季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入5,508.76億元，同比+1.97%；實(shí)現歸母凈利潤2,208.59億元，同比+3.03%。

　　信貸規模穩步擴張，縣域金融特色凸顯。截至2025年9月30日，公司發(fā)放貸款和墊款總額26.99萬(wàn)億元，較上年末增加2.08萬(wàn)億元，增長(cháng)8.36%。從業(yè)務(wù)類(lèi)型看，公司類(lèi)貸款15.55萬(wàn)億元，重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)升級、基建投資等領(lǐng)域；個(gè)人貸款9.33萬(wàn)億元，聚焦居民合理消費與按揭需求，投放結構均衡合理。同時(shí)，公司依托“三農”金融事業(yè)部?jì)?yōu)勢，縣域信貸投放增速顯著(zhù)高于整體水平。截至2025Q3末，縣域發(fā)放貸款和墊款總額10.90萬(wàn)億元，較上年末增加1.04萬(wàn)億元，增長(cháng)10.57%，精準契合國家鄉村振興戰略，縣域市場(chǎng)“高利差、低不良”的特點(diǎn)進(jìn)一步鞏固了公司的核心競爭力。

　　存款規模持續增長(cháng)，負債成本優(yōu)勢穩固。截至2025Q3末，公司總負債44.96萬(wàn)億元，較上年末增長(cháng)12.01%，其中，吸收存款32.07萬(wàn)億元，較上年末增加1.76萬(wàn)億元，增長(cháng)5.82%。存款占總負債比重超71%，負債結構以低成本、高穩定性的存款為主。從業(yè)務(wù)類(lèi)型看，個(gè)人存款20.40萬(wàn)億元，零售存款基礎扎實(shí)，為負債端提供長(cháng)期穩定資金；公司存款10.43萬(wàn)億元，公司存款增長(cháng)主要由零售及縣域存款驅動(dòng)。截至2025Q3末，縣域吸收存款達14.10萬(wàn)億元，較上年末增長(cháng)7.20%�？h域存款的穩定性進(jìn)一步強化負債端成本優(yōu)勢，為凈息差企穩提供了有力支撐。

　　資產(chǎn)質(zhì)量穩健，風(fēng)險抵御能力充足。截至2025Q3末，不良貸款余額3,414.04億元，較上年末增加192.39億元；不良貸款率1.27%，比上年末-3bp；撥備覆蓋率295.08%，仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平，風(fēng)險抵補能力強勁。前三季度信用減值損失達1,274.03億元，同比減少36.43億元，減值計提力度邊際放緩為盈利釋放提供空間。公司持續強化重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險防控，資產(chǎn)質(zhì)量總體穩定。

　　投資建議：農業(yè)銀行基本面扎實(shí)，縣域金融業(yè)務(wù)特色凸顯，資本充足率滿(mǎn)足監管要求，具備長(cháng)期投資價(jià)值。預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入為7224.45、7452.56、7763.76億元，歸母凈利潤為2911.30、3021.48、3164.02億元，每股凈資產(chǎn)為7.95、8.61、9.22元，對應12月5日收盤(pán)價(jià)的PB估值為0.98、0.91、0.85倍。維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟震蕩、政策監管變化、信用風(fēng)險加大

　　杭州銀行

　　太平洋——2025年三季報點(diǎn)評：規模穩步擴張，特色板塊發(fā)力

　　事件：杭州銀行（600926）發(fā)布2025年三季報，前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入288.80億元，同比+1.35%；實(shí)現歸屬母公司股東凈利潤158.85億元，同比+14.53%。

　　規模穩健擴張，資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)質(zhì)。截至2025Q3，公司貸款總額達10,255.73億元，較上年末+9.39%，信貸投放力度持續。公司貸款達7,296.26億元，較上年末+15.51%，重點(diǎn)投向科創(chuàng )、綠色、跨境等實(shí)體領(lǐng)域；個(gè)人貸款達2,959.48億元，較上年末-3.24%，主要系零售信貸需求相對疲弱。不良貸款率0.76%，與上年末持平；撥備覆蓋率513.64%，雖較上年末有所下降，但仍處于行業(yè)高位，風(fēng)險抵補能力充足。

　　對公存款基礎穩固，負債成本優(yōu)化支撐息差。截至2025Q3，公司存款總額13,485.77億元，較上年末+5.97%，為信貸投放提供穩定資金來(lái)源。其中，公司存款達9,443.15億元，占存款總額69.9%，依托長(cháng)三角企業(yè)客群優(yōu)勢，對公存款基礎扎實(shí)；個(gè)人定期存款2,731.10億元，較上年末+19.40%，雖推高存款成本，但公司優(yōu)質(zhì)的對公活期存款基礎有效優(yōu)化了負債結構，為息差穩定提供支撐。

　　特色板塊發(fā)力，構筑核心競爭力。公司以大公司、大零售、大資管為差異化主營(yíng)板塊，構筑競爭壁壘。大公司板塊憑“1+5”模式，期末公司金融條線(xiàn)貸款(不含貼現)6,516.67億元，較上年末+15.28%，前三季度承銷(xiāo)債務(wù)融資工具1,279.78億元，浙江省內銀行間市場(chǎng)占有率排名第一。大零售板塊靠“小微+財富”雙輪驅動(dòng)，普惠小微貸1,722.70億元，較上年末+10.73%，零售AUM達6,743.57億元，較上年末+11.98%，零售金融條線(xiàn)貸款(含信用卡)不良率僅0.48%，資產(chǎn)質(zhì)量保持良好。大資管板塊以杭銀理財與托管為核心，理財產(chǎn)品余額5,574.58億元，較上年末+27.10%，托管規模超2.05萬(wàn)億元，輕資本業(yè)務(wù)貢獻提升。

　　投資建議：杭州銀行存貸規模穩健擴張，資產(chǎn)質(zhì)量?jì)?yōu)質(zhì)，三大特色板塊構筑競爭壁壘。預計2025-2027年公司的營(yíng)業(yè)收入分別為393.54、420.70、453.69億元，歸母凈利潤分別為194.53、220.78、248.75億元，BVPS分別為18.26、20.91、24.11元，對應12月5日收盤(pán)價(jià)的PB估值分別為0.85、0.75、0.65倍。維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險、廣譜利率持續下行、資產(chǎn)質(zhì)量惡化

　　影石創(chuàng )新

　　財通證券——無(wú)人機新業(yè)務(wù)拓展全景影像生態(tài)

　　事件：2025年12月4日，影石創(chuàng )新發(fā)售無(wú)人機“影翎AntigravityA1”。標準套裝6799元，探索套裝7999元，長(cháng)續航探索套裝8499元。

　　全景影像技術(shù)引領(lǐng)航拍新范式：影石影翎AntigravityA1搭載自研雙魚(yú)眼鏡頭模組，支持8K/360°全景視頻錄制，通過(guò)獨家AI隱形拼接算法，實(shí)現機身在畫(huà)面中“完全隱形”的視覺(jué)效果，實(shí)現“先拍攝、后選景”。

　　直覺(jué)化體感操控，零門(mén)檻上手飛行：A1首創(chuàng )“自由體感模式”，配合Grip體感遙控器，實(shí)現“指哪飛哪”，操作門(mén)檻大幅降低。搭配Vision飛行眼鏡，用戶(hù)可自由轉頭環(huán)視360°空中全景，而飛行軌跡保持穩定向前——實(shí)現“視角與機身姿態(tài)解耦”的革命性交互(FreeMotion)。此外，副屏設計允許旁觀(guān)者實(shí)時(shí)同步觀(guān)看畫(huà)面，顯著(zhù)提升旅拍互動(dòng)樂(lè )趣。

　　AI驅動(dòng)一站式智能拍攝與剪輯生態(tài)：A1深度融合公司的防抖算法與AI剪輯引擎，支持深度追蹤、主角鎖定、智能運鏡等高級功能。我們認為，A1構建了從“起飛—拍攝—剪輯—分享”的閉環(huán)體驗，精準契合Vlog創(chuàng )作者、旅行博主等增量用戶(hù)對高效、創(chuàng )意、便攜的核心需求。

　　投資建議：影石AntigravityA1作為首款以全景影像為核心、軟件體驗為驅動(dòng)的無(wú)人機產(chǎn)品，真正將無(wú)人機從專(zhuān)業(yè)設備轉變?yōu)閂log創(chuàng )作者及大眾用戶(hù)的日常創(chuàng )意工具，將成為公司第二增長(cháng)曲線(xiàn)。我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入95.47/150.62/211.88億元，歸母凈利潤10.21/15.02/20.65億元。對應PE分別為109.7/74.6/54.2倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：新品銷(xiāo)售不及預期；產(chǎn)能不及預期；宏觀(guān)消費需求不及預期