紫光股份 

　　營(yíng)收快速增長(cháng)，AI戰略深化落地 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告：2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)收773.22億元，同比增長(cháng)31.41%；歸母凈利潤14.04億元，同比下滑11.24%；扣非歸母凈利潤14.60億元，同比增長(cháng)5.15%。2025Q3單季，公司實(shí)現營(yíng)收298.97億元，同比增長(cháng)43.12%；歸母凈利潤3.63億元，同比下滑37.56%；扣非歸母凈利潤3.42億元，同比下滑30.88%。

　　營(yíng)收快速增長(cháng)，主要系新華三貢獻。2025年前三季度，公司營(yíng)收增速較快，主要系本期公司子公司新華三集團有限公司業(yè)務(wù)擴大，銷(xiāo)售增加所致。2025年前三季度，公司控股子公司新華三實(shí)現營(yíng)收596.23億元，同比增長(cháng)48.07%；其中，國內政企業(yè)務(wù)/國際業(yè)務(wù)分別實(shí)現營(yíng)收515.02億元/34.78億元，同比分別變動(dòng)+62.55%/+83.99%；凈利潤25.29億元，同比增長(cháng)14.75%。

　　控費能力提升，現金流顯著(zhù)改善。2025年前三季度，公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費用率分別為3.80%/1.00%/4.82%，同比分別變動(dòng)-1.26pcts/-0.22pcts/-1.60pcts，控費能力進(jìn)一步提升；公司毛利率為13.72%，同比變動(dòng)-3.87pcts。2025年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現金流凈額為2.72億元，去年同期為-24.00億元，主要由于本期子公司銷(xiāo)售回款增加、收到稅費返還增加等。

　　AI戰略深化落地，重要技術(shù)突破頻現。2025年前三季度，公司緊抓AI發(fā)展機遇，充分發(fā)揮“算力×聯(lián)接”的協(xié)同優(yōu)勢，深化“AIinALL”與“AIforALL”戰略，持續推出新一代智算產(chǎn)品與解決方案，滿(mǎn)足行業(yè)客戶(hù)在大模型訓推效率提升、大規模算力集群部署、智能運維及綠色節能等方面需求。公司推出UniPoDS80000超節點(diǎn)，64卡單機柜超節點(diǎn)較8臺8卡服務(wù)器組網(wǎng)訓練效率提升25%、推理效率提升63%，已完成在多個(gè)大型項目的集群化部署；推出新一代無(wú)損網(wǎng)絡(luò )解決方案及算力集群交換機，網(wǎng)絡(luò )有效帶寬提升107%。公司已向港交所遞交H股發(fā)行上市申請，通過(guò)內生和外延式發(fā)展，增強技術(shù)實(shí)力和綜合競爭優(yōu)勢。

　　盈利預測與投資建議：根據公司最新財報，調整公司盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為18.81/22.74/28.14億元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：ICT市場(chǎng)需求不及預期；AI應用推廣不及預期；同業(yè)競爭加劇。 

　　龍凈環(huán)保 

　　2026年環(huán)保專(zhuān)項資金預算提前下達，大氣治理同比增長(cháng)占比提高，大氣龍頭受益 

　　投資要點(diǎn)

　　事件：財政部陸續提前下達2026年大氣污染防治、水污染防治、土壤修復、農村環(huán)境整治以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理專(zhuān)項資金預算。

　　財政部提前下達2026年環(huán)保專(zhuān)項資金預算。近日，財政部陸續下達2026年大氣污染防治、水污染防治、土壤修復、農村環(huán)境整治以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理專(zhuān)項資金預算，合計金額為528億元。2025年環(huán)保專(zhuān)項資金預算已下達2批，分別在2025年2月和2025年7月，此次于2025年12月提前下達2026年環(huán)保專(zhuān)項資金預算，財政資金對于環(huán)境保護污染防治的支持力度提升，節奏加快。

　　專(zhuān)項資金預算528億元，大氣污染防治資金支持充足。此次2026年提前下達的環(huán)保專(zhuān)項資金預算合計金額528億元，其中，大氣污染防治244億元、水污染防治188億元、土壤修復32億元、農村環(huán)境整治30億元以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理35億元。對比2025年環(huán)保專(zhuān)項資金預算2批合計1627億元來(lái)看，2026年提前下達預算占2025年預算32%，期待2026年預算金額進(jìn)一步下發(fā)，1)從結構來(lái)看，此次預算金額中，大氣污染占比46%(2025年占21%)，水污染占比36%(2025年占比16%)，廢棄電器電子產(chǎn)品處理占比7%(2025年占比3%)，土壤污染占比6%(2025年占比3%)，農村環(huán)境占比6%(2025年占比2%)。2026年提前下達的資金預算中，大氣污染預算占比顯著(zhù)提高。2)從增速來(lái)看，此次預算金額較2025年第一批，大氣污染同比+19%，水污染同比+18%，農村環(huán)境+6%，廢棄電器電子產(chǎn)品處理從無(wú)到有(2025年第一批未包含)，大氣污染預算同比增速突出。

　　電力&非電共振，大氣污染治理市場(chǎng)穩健釋放。除了財政資金支持外，電力與非電持續釋放的新建、改造、更新需求，驅動(dòng)大氣污染治理市場(chǎng)穩健釋放�；痣娮鳛樾滦碗娏ο到y轉型過(guò)程中的壓艙石，新增裝機仍有支撐，煤電往清潔降碳、高效調節、智能運行等方向發(fā)展，推動(dòng)存量機組改造提升。非電行業(yè)推動(dòng)減污降碳深度協(xié)同，鋼鐵、水泥、焦化等超低排放改造進(jìn)行中。公司作為全球最大的大氣環(huán)保裝備研發(fā)制造商，將持續受益于市場(chǎng)釋放。2025年前三季度公司新增環(huán)保設備工程合同76.26億元(電力占61.51%，非電占38.49%)，同比增長(cháng)1.1%，第三季度新增環(huán)保設備工程合同22.56億元，單季度同比增長(cháng)12%。得益于新一輪煤電項目建設和現役機組的環(huán)保改造需求，公司持續鞏固大氣污染治理領(lǐng)域龍頭地位。截至20250930，公司在手訂單197億，較20250630下降3億，較2024年底增加10億，在手訂單充足，收入確認加速。

　　盈利預測與投資評級：紫金礦業(yè)（601899）現金全額認購龍凈環(huán)保（600388）定增，持股比例提升。龍凈環(huán)保資金就位，紫金礦業(yè)持續賦能，成長(cháng)性有望加速體現。我們維持25-27年歸母凈利潤預測12.3/15.3/17.5億元，25-27年P(guān)E16.3/13.2/11.5x(2025/12/05)，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：紫金礦業(yè)礦山擴產(chǎn)進(jìn)度不及預期，市場(chǎng)競爭加劇等 

　　歐林生物 

　　已遞交港股上市申請，金葡菌疫苗有望2026H1揭盲 

　　事件：

　　2025年11月26日，公司公告已向香港聯(lián)合交易所遞交H股發(fā)行上市的申請，并在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行上市的申請資料。

　　公司擁有成熟的商業(yè)化能力

　　2022年、2023年、2024年以及2025H1，公司核心產(chǎn)品吸附破傷風(fēng)疫苗分別實(shí)現收入約4.38億元、4.63億元、5.36億元和2.68億元，且其批簽發(fā)量于過(guò)去記錄期間在中國持續排名第一。公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )覆蓋中國30個(gè)省、直轄市及自治區，已與2000個(gè)以上區級和縣級疾控中心建立直接商業(yè)關(guān)系。

　　重組五組分金葡菌疫苗為全球首創(chuàng )候選疫苗，有望獲得海外許可機會(huì )

　　公司核心超級細菌候選產(chǎn)品之一為rFSAV，其為一款全球首創(chuàng )的候選疫苗。根據灼識咨詢(xún)，公司rFSAV是目前全球唯一一款正在進(jìn)行III期臨床試驗的此類(lèi)在研候選疫苗。2025年5月，公司已完成該項關(guān)鍵性三期試驗的全部6014名受試者的入組。公司預計于2026年上半年對臨床數據進(jìn)行揭盲，并于2026年下半年向國家藥監局提交NDA。一旦獲批，公司rFSAV有望成為全球首個(gè)獲批用于預防金黃色葡萄球菌感染的疫苗。同時(shí)，憑借公司強大的國際業(yè)務(wù)拓展能力，該產(chǎn)品亦有望獲得重要的海外許可機會(huì )。

　　盈利預測與投資評級

　　我們維持此前對公司的業(yè)績(jì)預測，預計公司2025-2027年總體收入分別為6.47/7.13/7.72億元，同比增長(cháng)分別為9.80%/10.27%/8.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別0.30/0.44/0.66億元，EPS分別為0.07/0.11/0.16元。維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：研發(fā)投入風(fēng)險、在研產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險、商業(yè)化不達預期的風(fēng)險、核心技術(shù)泄密風(fēng)險、股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險、H股發(fā)行上市存在不確定性。 

　　宇晶股份 

　　立足于切磨拋設備，多場(chǎng)景需求持續打開(kāi) 

　　投資要點(diǎn)

　　立足于高精密數控切、磨、拋設備，“設備+耗材+加工服務(wù)”協(xié)同發(fā)展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直專(zhuān)注于光伏、新能源汽車(chē)與消費電子行業(yè)的智能裝備制造，主要從事多線(xiàn)切割機、研磨拋光機等硬脆材料加工裝備、金剛石線(xiàn)、熱場(chǎng)系統及光伏硅片系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司產(chǎn)品主要用于太陽(yáng)能光伏硅片、藍寶石、碳化硅、手機觸摸屏及后蓋、視窗玻璃、LED照明、磁性材料、壓電水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，廣泛應用于光伏行業(yè)、消費電子行業(yè)、汽車(chē)工業(yè)與儀器儀表等行業(yè)，在國內多線(xiàn)切割機、研磨拋光機等生產(chǎn)及研發(fā)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。公司服務(wù)的客戶(hù)眾多，包括比亞迪（002594）、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.38億元，較上年同期下降20.42%。公司2024年業(yè)績(jì)下降的原因主要是由于光伏領(lǐng)域業(yè)務(wù)在收入中占比較高，受光伏行業(yè)擴建產(chǎn)能快速釋放影響，市場(chǎng)競爭加劇、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續下跌，行業(yè)整體毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)收7.17億元，同比下降24.03%，實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤0.23億元，同比下降28.99%。但2025年Q3單季度公司實(shí)現營(yíng)收2.34億元，同比增長(cháng)10.01%，實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤0.11億元，同比增長(cháng)172.80%。

　　持續加強消費電子、半導體、新能源汽車(chē)及新興領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展，未來(lái)成長(cháng)可期：消費電子領(lǐng)域，公司研發(fā)制造的高精密多線(xiàn)切割機及配套的金剛線(xiàn)產(chǎn)品和研磨拋光機，廣泛應用于消費電子玻璃、藍寶石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、拋光等關(guān)鍵工序。玻璃、藍寶石、陶瓷等硬脆材料作為智能消費電子硬件的重要結構件部分，廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能手表、VR眼鏡、汽車(chē)中控屏等與觸控相關(guān)的電子設備中。公司擁有藍思科技（300433）等重要客戶(hù)，未來(lái)有望受益于終端產(chǎn)品結構件的持續創(chuàng )新。半導體方面，碳化硅是第三代半導體核心材料，因其耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、抗輻射等特點(diǎn)被廣泛應用于以5G通信、國防軍工、航空航天為代表的射頻領(lǐng)域和以新能源汽車(chē)、以“新基建”為代表的電力電子領(lǐng)域。目前，碳化硅襯底行業(yè)正處于尺寸升級的關(guān)鍵發(fā)展階段，行業(yè)正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅襯底升級階段，公司應用于碳化硅襯底材料加工的6-8英寸高精密數控切、磨、拋設備已實(shí)現批量銷(xiāo)售，成為碳化硅襯底加工設備的主要供應商之一。同時(shí)，公司也在推動(dòng)應用于半導體12寸硅片切割的高精密多線(xiàn)切割設備的研發(fā)。我們看好公司在未來(lái)碳化硅襯底升級過(guò)程中的市場(chǎng)機會(huì )。此外，在光伏領(lǐng)域，公司正在通過(guò)出海戰略積極開(kāi)拓海外光伏市場(chǎng)。整體上來(lái)看，我們認為公司一方面加強新品研發(fā)，另一方面擁有優(yōu)質(zhì)的下游客戶(hù)，且在持續積極進(jìn)行多領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，未來(lái)伴隨著(zhù)下游需求持續釋放，公司成長(cháng)前景可期。

　　投資建議：我們預測公司2025年~2027年分別實(shí)現營(yíng)收10.53億元、16.82億元、22.76億元，分別實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤0.21億元、1.97億元、3.06億元，對應PE分別為326.7倍、34.3倍、22.0倍�？紤]到公司持續積極進(jìn)行多領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，未來(lái)伴隨著(zhù)下游需求持續釋放，成長(cháng)前景可期，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預期風(fēng)險、同業(yè)競爭格局加劇風(fēng)險、新品研發(fā)不及預期風(fēng)險。

　　大參林 

　　規模領(lǐng)先的連鎖藥房，立足華南翼展全國 

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　深耕醫藥零售行業(yè)，覆蓋區域廣泛。公司是國內規模領(lǐng)先的藥品零售連鎖企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為中西成藥、參茸滋補藥材、中藥飲片、保健品、醫療器械及日用百貨的連鎖零售，覆蓋全國21個(gè)省，截至2025年9月30日，公司擁有門(mén)店總數17,385家，其中直營(yíng)門(mén)店10,356家，加盟門(mén)店7,029家，門(mén)店網(wǎng)絡(luò )規模居行業(yè)前列。公司近年來(lái)正從“規模擴張”轉向“質(zhì)量提升”，持續推進(jìn)“自建+并購+直營(yíng)式加盟”三軌并行的門(mén)店網(wǎng)絡(luò )優(yōu)化策略，聚焦已布局區域的加密與單店效能提升，同時(shí)積極推動(dòng)高毛利非藥業(yè)務(wù)增長(cháng)。未來(lái)有望通過(guò)數字化供應鏈、自有配送體系與專(zhuān)業(yè)化服務(wù)強化核心競爭力，穩步提升全國市占率與盈利質(zhì)量。

　　連鎖藥房行業(yè)正在經(jīng)歷由規模擴張至質(zhì)量競爭的深度轉型期。根據米內網(wǎng)的數據，2023年我國零售藥店市場(chǎng)規模為9293億元，同比增長(cháng)6.5%，但增速已明顯下滑。零售藥店數量自2024年第三季度的70.6萬(wàn)家開(kāi)始出現下降，至2025年第一季度下降至69.9萬(wàn)家，主要因行業(yè)增速放緩以及線(xiàn)上平臺沖擊和政策監管的多重影響。在行業(yè)加速出清的背景下，大型連鎖企業(yè)相較于中小藥店存在成本、管理能力以及資金實(shí)力等方面的優(yōu)勢，預計未來(lái)會(huì )在競爭中占據主動(dòng)地位，行業(yè)集中度和連鎖化率將持續提升。

　　公司2025年前三季度公司利潤同比增速亮眼。2025年前三季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入200.68億元，同比增長(cháng)1.7%；歸母凈利潤10.81億元，同比增長(cháng)26.0%。單三季度來(lái)看，公司25Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入65.46億元，同比增長(cháng)2.5%；歸母凈利潤2.83億元，同比增長(cháng)41.0%。得益于公司營(yíng)銷(xiāo)策略的改善、產(chǎn)品品類(lèi)的優(yōu)化以及降本增效措施的不斷落地，公司利潤端同比表現亮眼。后續公司收入端也有望隨著(zhù)閉店影響的不斷出清而逐步改善。

　　投資建議：公司為國內領(lǐng)先的醫藥零售連鎖企業(yè)，憑借21省覆蓋的17385家門(mén)店網(wǎng)絡(luò )和“直營(yíng)+加盟”雙輪驅動(dòng)模式，持續鞏固行業(yè)頭部地位。我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入272.05/300.71/333.63億元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；預計公司2025-2027年歸母凈利潤12.08/14.85/17.98億元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，當前股價(jià)對應PE=17.6/14.3/11.8倍。綜合兩種估值方法，我們認為公司合理市值區間為241.52~253.59億元，較當前有16.0%~21.8%溢價(jià)空間。維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示：市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、開(kāi)拓新市場(chǎng)影響公司短期盈利能力的風(fēng)險、人力資源風(fēng)險。

　　衛星化學(xué) 

　　Q3檢修影響公司短期盈利，高端新材料提供長(cháng)期增長(cháng)動(dòng)能 

　　投資要點(diǎn)

　　事件：歐洲、東北亞烯烴行業(yè)因裝置建成時(shí)間久、成本高、需求乏力等因素影響，導致多家企業(yè)關(guān)閉部分老舊裝置。公司搶抓機遇，加速拓展海外市場(chǎng)，目前丙烯酸及酯、高吸水性樹(shù)脂、乙醇胺、聚醚大單體出口量居國內前列。

　　裝置檢修影響公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為347.71億元，同比+7.73%；歸母凈利潤為37.55億元，同比+1.69%；扣非歸母凈利潤為42.38億元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司營(yíng)業(yè)收入為113.11億元，環(huán)比+1.61%；歸母凈利潤為10.11億元，環(huán)比-13.95%。2025年9月5日起，公司對連云港石化2套聚乙烯裝置、1套環(huán)氧乙烷/乙二醇裝置及配套原料裝置進(jìn)行例行檢修，對Q3業(yè)績(jì)產(chǎn)生短期影響。

　　高性能催化新材料項目正式落地，多個(gè)在建項目提供后續發(fā)展動(dòng)能：2025H1，公司高性能催化新材料項目正式落地，未來(lái)計劃投入30億元，依托企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢，打造高性能催化劑產(chǎn)業(yè)化落地與高端新材料集群化發(fā)展的一體化產(chǎn)研平臺。公司將繼續落實(shí)各基地新項目建設工作，推進(jìn)平湖基地與嘉興基地新建丙烯酸項目、連云港α-烯烴項目、EAA項目等，后續有望為公司提供業(yè)績(jì)增量。

　　盈利預測與投資評級：基于C2、C3板塊當前景氣度，以及高端新材料項目推進(jìn)情況，我們調整盈利預測，2025-2027年公司歸母凈利潤分別為55.5、69.7、86.2億元(前值為66、80、98億元)。根據2025年12月5日收盤(pán)價(jià)，對應A股PE分別10.2、8.1、6.6倍。我們看好公司未來(lái)成長(cháng)性，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：項目建設不及預期，需求表現疲弱，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　麥瀾德 

　　戰略合作落地，“腦機接口+智能機器人”拓展康復新應用 

　　投資要點(diǎn)：

　　事件：公司與億嘉和（603666）簽署戰略合作協(xié)議，雙方聚焦腦機接口與智能機器人技術(shù)的深度融合，持續拓展智能康護、情感交互及健康管理領(lǐng)域新應用。

　　戰略合作落地，“腦機接口+智能機器人”拓展康復新應用。公司與億嘉和的合作分短期、中期、長(cháng)期三個(gè)階段，從技術(shù)對接、探索腦機接口在機器人運動(dòng)控制與健康監測功能上的應用，到聯(lián)合推出產(chǎn)品和解決方案，如通過(guò)功能性近紅外光譜信號分析，可對中風(fēng)等潛在風(fēng)險進(jìn)行早期預警等，麥瀾德腦機接口系列產(chǎn)品預計將在康養場(chǎng)景中全面落地。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)，布局腦機潛力業(yè)務(wù)。2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.44億元(yoy+4.01%)，歸母凈利潤0.96億元(yoy-0.07%)，扣非歸母凈利潤0.80億元(yoy-9.74%)。25年單三季度，營(yíng)業(yè)收入1.03億元(yoy+0.42%)，歸母凈利潤0.32億元(yoy+36.71%)，扣非歸母凈利潤0.19億元(yoy-14.64%)。公司依托高校產(chǎn)研合作，聚焦非侵入式腦機在康復場(chǎng)景的應用，項目已聯(lián)合江蘇省內及個(gè)別省份頭部醫院，可針對不同適應癥快速取證與應用。

　　研發(fā)投入持續加大，支撐業(yè)績(jì)增長(cháng)預期。公司前三季度毛利率70.05%(yoy-2.30pct)，銷(xiāo)售費用率為20.72%(yoy+0.67pct)，管理費用率為12.89%(yoy+1.32pct)，研發(fā)費用率為12.36%(yoy+0.07pct)。公司依托研發(fā)投入進(jìn)行戰略布局，牽頭多項重點(diǎn)研發(fā)計劃，持續布局前沿領(lǐng)域。

　　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為5.07/6.16/7.47億元，同比增速分別為19.51%/21.37%/21.25%，歸母凈利潤分別為1.17/1.60/2.03億元，同比增速分別為14.89%/37.35%/26.77%，當前股價(jià)對應的PE分別為30/22/17倍�；�于公司在盆底康復領(lǐng)域產(chǎn)品處于領(lǐng)先位置，康復產(chǎn)線(xiàn)多元化布局，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示。產(chǎn)線(xiàn)恢復波動(dòng)風(fēng)險、并購整合不及預期風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展不及預期風(fēng)險。

　　安井食品 

　　公司跟蹤報告：競爭觸底，增量舉措見(jiàn)成效 

　　投資建議：維持“增持”評級。我們預計2025-2027年EPS為4.14/4.62/5.29元(和前預測值一致)，公司作為速凍龍頭，綜合競爭優(yōu)勢明顯，給予一定估值溢價(jià)，給予公司2025年25倍PE，維持目標價(jià)103.5元，維持“增持”評級。

　　行業(yè)競爭出現觸底信號。近幾年餐飲的弱復蘇導致了需求的疲軟，2018-2023年板塊逐年走高的資本開(kāi)支也帶來(lái)了供給的過(guò)剩，分散格局下行業(yè)陷入內卷，主流廠(chǎng)家因對份額的訴求而被動(dòng)陷入價(jià)格戰，加大促銷(xiāo)折讓、費用投放，板塊資本回報率有所下降。當下行業(yè)進(jìn)入旺季，我們預計需求邊際上有一定改善，而當下的競爭依然較為激烈，但也沒(méi)有進(jìn)一步加劇，競爭有觸底跡象。展望26年的行業(yè)格局，我們認為核心仍在需求側，需求端變化不大則磨底期延長(cháng)，顯著(zhù)好轉則有望帶來(lái)格局明顯優(yōu)化。

　　安井的新品、新渠道初見(jiàn)成效。安井作為速凍龍頭的綜合競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，近幾年公司業(yè)績(jì)表現也都顯著(zhù)好于同行。2025年公司在產(chǎn)品端、渠道端都有積極動(dòng)作：1、產(chǎn)品端，著(zhù)重提升產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比、質(zhì)價(jià)比，加大了推新力度，推出了肉多多烤腸系列、嫩魚(yú)丸、多款創(chuàng )新面米等產(chǎn)品，同時(shí)在旺季也將推出的鎖鮮裝6.0系列。2、渠道端，迎合商超調改趨勢，擁抱商超定制化。我們預計公司的諸多新品/次新品、新渠道在今年都有明顯增量貢獻，將有效提振公司業(yè)績(jì)。節奏上看，我們預計隨著(zhù)公司新產(chǎn)品、新渠道在四季度旺季放量，疊加渠道補庫，公司25Q4主業(yè)收入端有望實(shí)現較快增長(cháng)。26Q1在新產(chǎn)品、新渠道勢能延續和春節錯期影響下，有望繼續保持較快增長(cháng)。

　　估值修復有空間。2023年至今行業(yè)景氣度下行、業(yè)績(jì)承壓，悲觀(guān)預期下，安井的估值逐漸收斂，目前PE(TTM)處在19倍左右的相對低位。我們認為速凍行業(yè)的長(cháng)期發(fā)展邏輯依然堅實(shí)，安井的成長(cháng)天花板依然較大，且已經(jīng)在積極調整、做增量，并已見(jiàn)成效，如果最后在業(yè)績(jì)端有超預期兌現，則有望迎來(lái)估值修復。

　　風(fēng)險提示。需求疲軟、競爭加劇、原材料成本波動(dòng)等。

　　山西汾酒

　　重要事件點(diǎn)評：不懼行業(yè)周期波動(dòng)，踐行汾酒復興綱領(lǐng) 

　　事件：12月2日，2025年汾酒全球經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì )“中流擊水凱歌還并肩攜手越關(guān)山”于太原舉行，公司董事會(huì )與管理層出席，重點(diǎn)介紹2025年工作總結與2026年發(fā)展規劃等內容。

　　2025全年經(jīng)營(yíng)穩健收官，開(kāi)啟汾酒復興綱領(lǐng)第二階段。2025年是公司“汾酒復興綱領(lǐng)第二階段”的關(guān)鍵之年，在六大方面取得一定成績(jì)：1)持續推進(jìn)汾享禮遇體系化建設，加強渠道與營(yíng)銷(xiāo)數字化管理；2)產(chǎn)品結構更加科學(xué)，四大產(chǎn)品系列協(xié)同發(fā)展，中高端產(chǎn)品銷(xiāo)量實(shí)現穩定增長(cháng)；3)“汾酒+”創(chuàng )意的場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)模式出圈；4)文創(chuàng )產(chǎn)品接續發(fā)力；5)人才管理機制優(yōu)化升級；6)市場(chǎng)秩序和價(jià)格管理雙管齊下，處罰違規經(jīng)銷(xiāo)商。

　　2026年把握行業(yè)變化趨勢，做好四個(gè)持續推進(jìn)。1)推進(jìn)全國化2.0，針對不同產(chǎn)品采取不同打法，例如青花20以上產(chǎn)品戰略聚焦12大重點(diǎn)市場(chǎng)、5大機遇市場(chǎng)、10大低度潛力市場(chǎng)，青花20聚焦核心渠道等；2)推進(jìn)年輕化1.0，聚焦“簡(jiǎn)約、時(shí)尚、輕量化”，包括啟動(dòng)“汾享青春”28度產(chǎn)品，竹葉青打造果味、花香與藥材創(chuàng )新產(chǎn)品；3)推進(jìn)國際化1.0，實(shí)現品牌、標準等全方位突破；4)推進(jìn)消費者精準服務(wù)，包括傳統消費者、年輕化消費者、女性消費者。

　　不懼行業(yè)周期調整，看好汾酒穩健穿越周期。白酒行業(yè)雖然當前面臨周期性波動(dòng)疊加人口結構調整的雙重挑戰，但是長(cháng)期來(lái)看仍然具備較大發(fā)展潛力，主要得益于人均GDP的提升與中產(chǎn)群體的擴大。我們看好公司穿越周期波動(dòng)的能力：1)產(chǎn)品維度，一方面公司現有產(chǎn)品矩陣完善能夠抵御經(jīng)濟周期波動(dòng)(不同價(jià)格帶均有具備強大競爭力的產(chǎn)品)，另一方面針對消費變化趨勢在做前瞻性布局，例如竹葉青針對年輕消費者做出口味調整；2)渠道維度，公司持續重視渠道庫存健康度與數字化管理，目前庫存與批價(jià)在行業(yè)內處于相對健康水平，有利于承接未來(lái)需求復蘇帶來(lái)的紅利。

　　投資建議：預計2025~2027年收入分別為369/381/405億元，同比+2%/3%/6%，歸母凈利潤分別為121/125/135億元，同比-2%/+4%/+8%，對應PE為19/18/17X，考慮到公司在不同價(jià)格帶均布局了具備強品牌力的產(chǎn)品，并且目前庫存與批價(jià)在行業(yè)內相對健康，有望穿越行業(yè)周期波動(dòng)，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：需求持續下行的風(fēng)險，批價(jià)加速下跌的風(fēng)險，食品安全的風(fēng)險

　　興發(fā)集團 

　　與比亞迪就磷酸鐵鋰達成合作，看好磷酸鐵鋰盈利修復 

　　事項：

　　公司公告：興發(fā)集團（600141）全資子公司湖北興順新材料有限公司與青海弗迪實(shí)業(yè)有限公司(系比亞迪股份有限公司全資孫公司)簽署《磷酸鐵鋰委托加工協(xié)議》，由青海弗迪委托興順新材料加工生產(chǎn)8萬(wàn)噸/年磷酸鐵鋰產(chǎn)品，并支付加工費。協(xié)議期限2年，經(jīng)雙方協(xié)商一致，可自動(dòng)續約1年。

　　國信化工觀(guān)點(diǎn)：1)我們看好儲能及新能源汽車(chē)需求快速增長(cháng)背景下磷酸鐵鋰需求增長(cháng)，磷酸鐵鋰價(jià)格和利潤有望得到修復，此次興發(fā)集團與比亞迪就磷酸鐵鋰達成合作將促使興發(fā)集團產(chǎn)能釋放，盈利改善。我們維持公司2025-2027年盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.06/21.54/23.33億元，攤薄EPS為1.73/1.95/2.11元，當前股價(jià)對應PE為18.9/16.7/15.4x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　評論：

　　此次協(xié)議的簽訂將有助于公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能釋放，增厚公司利潤

　　興發(fā)集團主營(yíng)業(yè)務(wù)為精細磷化工系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，近年來(lái)，公司順勢切入新能源產(chǎn)業(yè)，陸續建成10萬(wàn)噸/年磷酸鐵、8萬(wàn)噸/年磷酸鐵鋰、10萬(wàn)噸/年磷酸二氫鋰項目，2025年1-9月新能源板塊的收入占公司總收入的比重約為3%。

　　青海弗迪作為我國新能源汽車(chē)頭部生產(chǎn)制造商比亞迪的全資孫公司，此次協(xié)議的簽訂，是對興發(fā)集團磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量的高度認可，有利于公司新能源板塊產(chǎn)能的充分釋放，積累磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗，拓展客戶(hù)資源，提升市場(chǎng)地位，為公司新能源產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎。

　　儲能及動(dòng)力電池需求強勁，看好磷酸鐵鋰盈利修復

　　全國新型儲能裝機規模具有較大的提升空間。2025年8月，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《新型儲能規�；�建設專(zhuān)項行動(dòng)方案(2025—2027年)》，文件指出，到2027年，全國新型儲能裝機規模達到1.8億千瓦以上，將較2025年上半年增長(cháng)89.65%，較2024年底增長(cháng)144%，帶動(dòng)項目直接投資約2500億元。

　　新型儲能技術(shù)路線(xiàn)仍以鋰離子電池(主要為磷酸鐵鋰電池)儲能為主，截至2024年底，各類(lèi)新型儲能技術(shù)路線(xiàn)中，鋰離子電池儲能占約占已投產(chǎn)裝機的96.4%。2024年全國鋰離子電池產(chǎn)量持續攀升，總產(chǎn)量達11.7億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)24%，行業(yè)總產(chǎn)值超過(guò)1.2萬(wàn)億元，其中，儲能型鋰離子電池產(chǎn)量達到2.6億千瓦時(shí)，占全國鋰離子電池產(chǎn)量22%，連續3年提升。

　　磷酸鐵鋰相關(guān)含磷新能源材料的產(chǎn)銷(xiāo)量持續增長(cháng)。近些年來(lái)我國的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，2025年9月我國新能源汽車(chē)產(chǎn)量158萬(wàn)輛，占汽車(chē)產(chǎn)量的比重已達49%。據數據，2025年9月國內動(dòng)力電池銷(xiāo)量中磷酸鐵鋰電池占比73%，三元鋰電池占比27%，磷酸鐵鋰電池已成為主流新能源汽車(chē)動(dòng)力電池。受益于新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的提升，磷酸鐵鋰相關(guān)含磷新能源材料的產(chǎn)銷(xiāo)量也持續增長(cháng)。

　　磷酸鐵鋰價(jià)格持續上漲，盈利水平有望逐步改善。磷酸鐵鋰方面，據百川盈孚，截至2025年10月，我國磷酸鐵鋰產(chǎn)能達595萬(wàn)噸/年，1-10月磷酸鐵鋰累計產(chǎn)量298萬(wàn)噸，同比增長(cháng)47.1%；截至2025年12月8日，磷酸鐵鋰動(dòng)力型、儲能型均價(jià)分別為4.1、3.78萬(wàn)元/噸，9月以來(lái)價(jià)格觸底后持續、小幅上漲。我們認為，隨著(zhù)磷酸鐵/鋰價(jià)格觸底回升，興發(fā)集團作為具有“磷礦石-磷酸-磷酸鐵-磷酸鐵鋰”全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，盈利水平有望得到一定修復。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)回顧與展望：磷礦石價(jià)格高位運行，草甘膦盈利修復，新材料多點(diǎn)開(kāi)花

　　磷礦石價(jià)格有望繼續在高位區間運行，公司資源優(yōu)勢顯著(zhù)。受可開(kāi)采磷礦品位下降以及下游新領(lǐng)域需求不斷增長(cháng)等因素影響，近三年國內磷礦石價(jià)格維持高位，磷礦的資源稀缺屬性日益凸顯。據百川盈孚，截至2025年12月5日，湖北市場(chǎng)30%品位磷礦石船板含稅價(jià)1040元/噸，價(jià)格在900元/噸左右的高價(jià)區間運行時(shí)間已超3年，我們認為四季度磷礦石價(jià)格有望繼續在高位運行。目前，興發(fā)集團擁有采礦權的磷礦資源儲量約3.95億噸，磷礦石設計產(chǎn)能為585萬(wàn)噸/年，同時(shí)擁有處于探礦和探轉采階段的磷礦資源約4.10億噸(折權益)，遠期權益產(chǎn)能有望達到1000萬(wàn)噸/年以上，為磷化工全產(chǎn)業(yè)鏈高效運行持續賦能。

　　草甘膦行業(yè)反內卷工作推進(jìn)，盈利水平有望修復。據百川盈孚，截至2025年12月5日，華東地區95%草甘膦原粉市場(chǎng)價(jià)為2.58萬(wàn)元/噸，較3月上旬上漲2600元/噸。2025年以來(lái)中國的草甘膦開(kāi)工率維持高位，工廠(chǎng)庫存大幅下降，出口量持續增長(cháng)，海外種植面積增加，整體看草甘膦行業(yè)需求持續向好，前期庫存低位使得6-8月份南美補庫旺季時(shí)草甘膦價(jià)格上漲。長(cháng)期看，隨著(zhù)農藥行業(yè)反內卷工作的推進(jìn)以及海外拜耳面臨的訴訟問(wèn)題短期內難以解決等催化，我們看好明年草甘膦價(jià)格中樞上移，公司草甘膦產(chǎn)品的長(cháng)期盈利水平也有望實(shí)現改善。

　　有機硅行業(yè)反內卷推進(jìn)，盈利水平有望實(shí)現改善。公司有機硅以草甘膦副產(chǎn)的一氯甲烷為原料，同時(shí)有機硅副產(chǎn)的鹽酸也是草甘膦生產(chǎn)所需原料，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢顯著(zhù)。2025年以來(lái)有機硅行業(yè)的擴產(chǎn)高峰期已過(guò)，后續新增產(chǎn)能有限，同時(shí)全行業(yè)已連續兩年虧損，行業(yè)挺價(jià)意愿較強，目前有機硅行業(yè)產(chǎn)能集中度較高。

　　11月18日，有機硅“反內卷”行業(yè)會(huì )議順利落幕，企業(yè)達成減產(chǎn)30%共識并聯(lián)合挺價(jià)。截至2025年12月5日，華東地區有機硅DMC參考價(jià)1.37萬(wàn)元/噸，較11月上旬上漲2700元/噸，漲幅24.55%。隨著(zhù)有機硅反內卷工作的推進(jìn)，預計后續有機硅價(jià)格仍有漲價(jià)空間，公司有機硅業(yè)務(wù)的盈利水平有望實(shí)現改善。

　　新材料多點(diǎn)開(kāi)花，打開(kāi)長(cháng)期成長(cháng)空間。公司特種化學(xué)品板塊營(yíng)收及盈利平穩向好，目前公司二甲基亞砜產(chǎn)能規模已經(jīng)達到6萬(wàn)噸/年，是全球最大的亞砜生產(chǎn)商，2025年上半年，興發(fā)集團擁有5萬(wàn)噸/年二甲基亞砜產(chǎn)能的子公司新疆興發(fā)化工實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.23億元，凈利潤1.06億元，凈利潤率32.76%，公司亞砜產(chǎn)品的盈利能力保持了良好水平。新能源材料方面，隨著(zhù)開(kāi)工率提升，今年以來(lái)公司的磷酸鐵業(yè)務(wù)的盈利水平持續改善。

　　投資建議：看好儲能拉動(dòng)磷酸鐵鋰需求增長(cháng)，維持“優(yōu)于大市”評級

　　我們看好儲能及新能源汽車(chē)需求快速增長(cháng)背景下磷酸鐵鋰需求增長(cháng)，磷酸鐵鋰價(jià)格和利潤有望得到修復，此次興發(fā)集團與比亞迪就磷酸鐵鋰達成合作將促使興發(fā)集團產(chǎn)能釋放，盈利改善。我們維持公司2025-2027年盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.06/21.54/23.33億元，攤薄EPS為1.73/1.95/2.11元，當前股價(jià)對應PE為18.9/16.7/15.4x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示

　　協(xié)議無(wú)法正常履行的風(fēng)險；訂單持續性存在不確定性風(fēng)險；市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險；產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險等。