東吳證券（601555）股份有限公司袁理,陳孜文,田源近期對(duì)軍信股份（301109）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：仁和環(huán)境全年并表驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)大增34%，比什凱克一期投運(yùn)開(kāi)啟海外征程》，給予軍信股份（301109）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
事件：2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.48億元，同比增長(zhǎng)13.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.17億元，同比增長(zhǎng)33.62%。
仁和環(huán)境全年并表驅(qū)動(dòng)營(yíng)收利潤(rùn)雙增，貢獻(xiàn)歸母31%。2025年公司營(yíng)收利潤(rùn)雙增，主要系仁和環(huán)境自2024年12月起納入合并范圍，2025年全年并表。2025年仁和環(huán)境實(shí)現(xiàn)收入10.83億元(占比公司收入39.42%)，凈利潤(rùn)約3.57億元，按63%股權(quán)計(jì)算貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.25億元(占比公司歸母凈利潤(rùn)31.35%)。分業(yè)務(wù)看：1)垃圾發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：收入13.73億元(同比-31.08%，占比49.97%)，毛利率61.03%(同比+21.63%pct)，主要系2024年瀏陽(yáng)、平江項(xiàng)目建設(shè)階段存在建設(shè)收入，拉低整體毛利率；2)生活垃圾中轉(zhuǎn)處理業(yè)務(wù)：收入6.85億元(同比約+1,167%)，主要系仁和環(huán)境全年并表貢獻(xiàn)，占比24.93%，毛利率54.56%；3)污水、污泥、飛灰、填埋項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：收入約2.91億元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02個(gè)百分點(diǎn)；4)其他業(yè)務(wù)(包括配套污水、餐廚垃圾處理、工級(jí)混合油等)：收入4.00億元，占比14.47%。運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看：2025年公司生活垃圾處理量為378.28萬(wàn)噸，同增14.1%；上網(wǎng)電量18.39億度，同增24.8%；噸垃圾上網(wǎng)電量486.26度，同增5.7%；餐廚垃圾處理量41.57萬(wàn)噸；生活垃圾中轉(zhuǎn)處理量325.08萬(wàn)噸；工業(yè)級(jí)混合油銷(xiāo)售量3.07萬(wàn)噸。
比什凱克一期1000噸/日項(xiàng)目投運(yùn)，海外征程正式開(kāi)啟。當(dāng)前公司海外投運(yùn)+在籌建產(chǎn)能合計(jì)達(dá)9000噸/日：1)比什凱克市項(xiàng)目(規(guī)劃3000噸/日)：比什凱克一期已于2025年12月正式投入運(yùn)行，設(shè)計(jì)規(guī)模為1000噸/日，公司成為吉爾吉斯境內(nèi)唯一生活垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。2)吉爾吉斯斯坦項(xiàng)目：奧什市(規(guī)劃2000噸/日)已簽署投資協(xié)議與特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議；伊塞克湖州(規(guī)劃2000噸/日)已簽署投資協(xié)議。3)哈薩克斯坦：阿拉木圖項(xiàng)目已簽署投資協(xié)議(規(guī)劃2000噸/日)。
自由現(xiàn)金流大增160%，豐厚分紅彰顯股東回報(bào)長(zhǎng)期承諾。2025年全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額16.99億元，同比增長(zhǎng)74.98%，主要系仁和環(huán)境全年并表顯著擴(kuò)大現(xiàn)金入賬規(guī)模。購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金約6.00億元，同比下降34.78%；實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流約10.99億元，同比提升159.81%。2025年度公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.53元(含稅)，對(duì)應(yīng)現(xiàn)金分紅總額約5.07億元(與24年持平)，分紅比例達(dá)70.74%。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：受益于湖南長(zhǎng)沙區(qū)位優(yōu)勢(shì)和優(yōu)質(zhì)固廢資產(chǎn)，仁和環(huán)境全年并表驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅擴(kuò)張支撐高分紅?？紤]比什凱克項(xiàng)目正式投運(yùn)開(kāi)啟增量空間以及未來(lái)海外項(xiàng)目逐步落地，我們維持2026-2027年公司歸母凈利潤(rùn)8.26/8.71億元，預(yù)計(jì)2028年9.20億元，對(duì)應(yīng)PE為16/15/14倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。(估值日期：2026/4/1)
風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)補(bǔ)貼政策風(fēng)險(xiǎn)；特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目到期風(fēng)險(xiǎn)；海外項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.41。
