中聯(lián)重科?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼?
事件：? 2026年3月31日，公司公告2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入521.07億元，同比增長(zhǎng)14.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.58億元，同比增長(zhǎng)38.01%；基本每股收益0.56元/股。? 點(diǎn)評(píng)：? 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)提升? 2025年第四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入149.51億元，同比增長(zhǎng)34.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.38億元，同比增長(zhǎng)145.99%。公司盈利能力持續(xù)提升，2025年公司銷售毛利率基本穩(wěn)定，銷售凈利率為9.80%，較24年增加0.99個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用方面，2025年公司期間費(fèi)用同比增長(zhǎng)但費(fèi)用率較24年同期減少0.72個(gè)百分點(diǎn)，其中公司管理費(fèi)用率為3.95%，較24年同期減少0.98個(gè)百分點(diǎn)。? 海外收入強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，構(gòu)建高效全球銷服網(wǎng)絡(luò)? 2025年公司實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)收入305.15億元，同比增長(zhǎng)30.52%，占25年?duì)I業(yè)收入58.56%，創(chuàng)歷史新高（883911）。分產(chǎn)品來(lái)看，公司混凝土機(jī)械、工程起重機(jī)械、建筑起重機(jī)械三大傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品線整體出口銷售規(guī)模同比增幅超20%，海外業(yè)務(wù)規(guī)模與市場(chǎng)地位持續(xù)提升。土方機(jī)械在拉美等新興區(qū)域漲幅超77%，歐洲等高端市場(chǎng)漲幅突破600%，公司挖掘機(jī)出口規(guī)模躍居國(guó)內(nèi)前三，2025年出口銷售規(guī)模同比增幅超57%，增速領(lǐng)跑行業(yè)。報(bào)告期內(nèi)公司縱深推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)布局與市場(chǎng)下沉，全年累計(jì)新增建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)超40個(gè)。根據(jù)公司年報(bào)披露，公司全球已建成30余個(gè)一級(jí)業(yè)務(wù)航空港和430多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，海外本土化員工總?cè)藬?shù)約6000人，服務(wù)備件倉(cāng)庫(kù)220多個(gè)，產(chǎn)品廣泛覆蓋170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，構(gòu)建起高效的全球銷服網(wǎng)絡(luò)。? 秉承優(yōu)秀現(xiàn)金分紅政策，與股東共享經(jīng)營(yíng)成果? 自2000年上市以來(lái)，公司已累計(jì)實(shí)施分紅28次，累計(jì)分紅金額約306.1億元，歷史整體分紅率約為47%。根據(jù)公司年報(bào)披露，公司擬再次向全體股東派發(fā)現(xiàn)金分紅，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元(含稅)，加上此前中期每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元(含稅)的分紅，公司2025年度合計(jì)每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元(含稅)，全年股息分派率超71.21%。? 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)? 中性情境下，我們調(diào)整公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入預(yù)期至598.62、691.24、802.68億元；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為59.75、71.81、86.48億元，EPS分別為0.69、0.83、1.00元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司海外業(yè)務(wù)占比較高，匯率波動(dòng)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。? 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。鋼材、石油等大宗商品價(jià)格變化將導(dǎo)致公司成本存在上升風(fēng)險(xiǎn)。? 下游需求變化風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)品布局全面，下游面向眾多應(yīng)用行業(yè)，下游需求變化將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。? 國(guó)際局勢(shì)變化風(fēng)險(xiǎn)。公司海外收入占比較高，海外收入將受國(guó)際局勢(shì)影響。? 關(guān)鍵預(yù)期不能成立的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告中公司盈利預(yù)測(cè)部分對(duì)公司收入預(yù)期及主要盈利能力指標(biāo)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，若未來(lái)行業(yè)發(fā)展或公司經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)與預(yù)測(cè)變動(dòng)較大的情況將使測(cè)算模型存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。?
美的集團(tuán)?
公司信息更新報(bào)告：白馬與成長(zhǎng)兼具-業(yè)績(jī)穩(wěn)定扎實(shí)+重視股東回報(bào)，海外+2B業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)?
業(yè)績(jī)穩(wěn)定扎實(shí)+重視股東回報(bào)，海外+2B業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)? 2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4585.0億元(同比+12.1%，下同)，歸母凈利潤(rùn)439.5億元(+14.0%)，其中2025Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收937.9億元(+5.7%)，歸母凈利潤(rùn)60.6億元(-11.3%)。由于原材料成本與國(guó)補(bǔ)政策影響，我們下調(diào)2026-2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為473.6/511.6/552.3億元(前值為477.1/531.0億元)，對(duì)應(yīng)EPS為6.2/6.7/7.3元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為11.6/10.7/9.9倍，考慮到公司全面布局ToB和ToC多元化業(yè)務(wù)，看好公司科學(xué)經(jīng)營(yíng)提質(zhì)增效，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量盈利增長(zhǎng)，同時(shí)持續(xù)提升股東回報(bào)，維持“買入”評(píng)級(jí)。? ToC持續(xù)增長(zhǎng)且份額穩(wěn)定凸顯韌性，ToB高增且積極布局新興產(chǎn)業(yè)? 分業(yè)務(wù)來(lái)看，(1)ToC業(yè)務(wù)：2025年公司ToC業(yè)務(wù)智能家居（885478）收入2999.3億元(+11.3%)，其中公司COLMO+東芝雙高端品牌零售額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，OBM業(yè)務(wù)海外收入占比達(dá)到45%以上。公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)主流線上平臺(tái)與KA、經(jīng)銷商、電商下沉等主要線下渠道銷售額份額均排名第一?？春霉緝?nèi)銷深化DTC改革，積極產(chǎn)品創(chuàng)新，外銷（885840）落實(shí)OBM策略，共同促進(jìn)增長(zhǎng)。? (2)ToB業(yè)務(wù)：2025年公司ToB業(yè)務(wù)收入1227.5億元(+17.5%)，其中工業(yè)技術(shù)/樓宇科技/機(jī)器人與自動(dòng)化/其他業(yè)務(wù)板塊分別實(shí)現(xiàn)收入272.3/357.9/310.1/287.2億元，分別同比+10.2%/+30.6%/+21.3%/+26.9%，各板塊維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，樓宇科技和機(jī)器人業(yè)務(wù)增速亮眼。? 看好公司全面布局機(jī)器人、液冷、新能源（850101）等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，拉動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)。? ToC提價(jià)幫助毛利率逆勢(shì)向好，經(jīng)營(yíng)提效控費(fèi)驅(qū)動(dòng)凈利率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增? 2025/2025Q4公司毛利率分別為26.4%/28.4%(持平/+3.2pct)，毛銷差分別為17.0%/17.7%(+0.1/+1.0pct)，毛利提升主要系公司成功提價(jià)并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鞏固了盈利水平，同時(shí)推進(jìn)數(shù)字化降本增效。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025Q4美的（HK3990）空調(diào)（884113）/冰箱/洗衣機(jī)內(nèi)銷線上均價(jià)同比分別+4.2%/+7.6%/15.4%。費(fèi)用端，2025/2025Q4公司期間費(fèi)用率為15.5/22.2%(-0.7/+4.0pct)，2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，同比分別-0.1/持平/-0.1/-0.5pct。2025/2025Q4銷售凈利率分別為9.8%/6.3%(+0.2/-1.2pct)，凈利率水平維持穩(wěn)定。? 首次全年分紅總額超當(dāng)年凈利潤(rùn)，未來(lái)將持續(xù)提升股東回報(bào)? 公司2025年全年每10股分紅43元(含稅，包含中期分紅5元)，考慮116億元回購(gòu)后公司全年分紅總額將超凈利潤(rùn)，為歷史首次。此外，公司公告擬將以不超過(guò)100元/股的價(jià)格回購(gòu)65億至130億元。上述一系列分紅與回購(gòu)的舉措彰顯公司對(duì)股東回報(bào)的高度重視。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；海外自有品牌業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期。?
東阿阿膠?
核心產(chǎn)品增長(zhǎng)穩(wěn)健，新產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)增量?
2025年，公司盈利能力持續(xù)提升。? 多品類產(chǎn)品放量，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)多元化發(fā)展。? 維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至82.96元。? 2025年公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力持續(xù)提升：根據(jù)公司2025年報(bào)告，東阿阿膠（000423）全年?duì)I業(yè)收入67.0億元(+13.2%)，凈利潤(rùn)17.39億元(+11.7%)，公司實(shí)現(xiàn)基本每股收益2.7元/股(+12.5%)。其中，4Q25營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為19.34億元(+21.5%)和4.65億元(+14.9%)。從盈利能力看，2025年，公司毛利率提升至74.6%，同比提升1.1pcts；ROIC提升至16.22%(2024年為13.8%)，公司資本回報(bào)水平持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司26E-28E收入增速為13.4%/14.6%/16.0%。? 核心產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定，公司由規(guī)模擴(kuò)張向結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變：根據(jù)公司2025年報(bào)告，阿膠系列產(chǎn)品收入達(dá)61.98億元，同比上升11.8%；毛利率74.8%，同比提升1.23pcts，整體增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)。根據(jù)公司2025年報(bào)告，阿膠系列產(chǎn)品仍為公司收入核心來(lái)源，收入貢獻(xiàn)維持在高位水平，2023-2025年占總收入比例為92.6%/93.6%/92.5%。2025年，公司通過(guò)系統(tǒng)構(gòu)建藥品+健康消費(fèi)（883434）品“雙輪驅(qū)動(dòng)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式，推動(dòng)品牌煥新，穩(wěn)固行業(yè)地位。我們預(yù)計(jì)，2026E-2028E公司阿膠系列產(chǎn)品收入有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)14.1%/14.5%/16.0%，其中阿膠漿、阿膠糕、阿膠粉等各種“阿膠+”產(chǎn)品成為阿膠系列產(chǎn)品收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。? 新產(chǎn)品打造第二增長(zhǎng)曲線：2025年，公司其他藥品業(yè)務(wù)在多品類產(chǎn)品放量帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2025年收入同比增長(zhǎng)63.7%，收入規(guī)模提升至約3.86億元。2025年，公司加速培育第二增長(zhǎng)曲線，“皇家圍場(chǎng)1619”通過(guò)“大品牌、大單品、大動(dòng)銷、大品類”四大戰(zhàn)役，推動(dòng)快速放量；產(chǎn)業(yè)布局方面，圍繞梅花鹿地道產(chǎn)區(qū)，打通全產(chǎn)業(yè)鏈條，著力構(gòu)建從原料到生產(chǎn)的一體化閉環(huán)。公司持續(xù)推進(jìn)健康消費(fèi)（883434）品體系建設(shè)及新品開發(fā)，全年推出16款新產(chǎn)品，并圍繞年輕化消費(fèi)（883434）場(chǎng)景加快產(chǎn)品迭代與渠道拓展。我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)品將持續(xù)帶動(dòng)其他藥品業(yè)務(wù)維持較快增長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力。? 維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至RMB82.96(WACC：8.6%，不變)：我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)26倍的2026年P(guān)/E，高于行業(yè)可比公司的18倍均值。鑒于東阿阿膠（000423）在中藥行業(yè)地位、知名品牌效應(yīng)和OTC市場(chǎng)產(chǎn)品銷售的領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為公司估值仍有一定的上升空間。我們對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景保持樂(lè)觀，加上其穩(wěn)健的現(xiàn)金流和較高的分紅比例，我們維持買入評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；阿膠類市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新品培育或銷售不及預(yù)期；醫(yī)藥政策風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)影響的風(fēng)險(xiǎn)?
中航西飛?
公司深度報(bào)告：中大型戰(zhàn)略軍機(jī)龍頭，“軍機(jī)+民機(jī)”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展?
投資要點(diǎn)：? 航空工業(yè)核心整機(jī)平臺(tái)，資產(chǎn)重組聚焦主業(yè)。中航西飛（000768）為航空工業(yè)集團(tuán)核心整機(jī)上市平臺(tái)，歷經(jīng)三次重大資產(chǎn)重組，2020年完成核心資產(chǎn)置換，實(shí)現(xiàn)大中型軍民用飛機(jī)整機(jī)制造資產(chǎn)專業(yè)化整合，徹底聚焦軍機(jī)整機(jī)、民機(jī)核心部段、航空服務(wù)三大主業(yè)。2020-2025年公司營(yíng)收從334.84億元增至410.14億元；重組后公司的歸母凈利潤(rùn)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期，2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.51億元，同比增長(zhǎng)12.49%；公司凈利率由2022年的1.39%回升至2025年的2.81%，三項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)步下行，經(jīng)營(yíng)質(zhì)地進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)。? 民機(jī)業(yè)務(wù)“核心部段+國(guó)際轉(zhuǎn)包”雙輪驅(qū)動(dòng)。全球民用飛機(jī)訂單積壓達(dá)1.7萬(wàn)架峰值，主要系全球飛機(jī)引擎成為整機(jī)生產(chǎn)中的關(guān)鍵瓶頸，致使新機(jī)交付嚴(yán)重不足。從景氣程度看，亞太地區(qū)民航增速領(lǐng)跑全球，國(guó)內(nèi)民航客運(yùn)與貨運(yùn)需求持續(xù)提升，但機(jī)隊(duì)機(jī)齡老舊致使利潤(rùn)承壓，給國(guó)內(nèi)民機(jī)市場(chǎng)新機(jī)帶來(lái)需求。未來(lái)國(guó)產(chǎn)C919的量產(chǎn)或能有效緩解新機(jī)供應(yīng)不足和機(jī)隊(duì)整體老化問(wèn)題。目前，公司是C919最大機(jī)體結(jié)構(gòu)供應(yīng)商，承擔(dān)C919機(jī)翼、中機(jī)身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供應(yīng)占比超60%；2025年C909、C919等民機(jī)部件交付架份數(shù)較2024年增長(zhǎng)25%，收入增長(zhǎng)率超20%，民用航空收入占比再創(chuàng)新高；另外，公司與波音（BA）和空客長(zhǎng)期深度合作，主要生產(chǎn)波音（BA）B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司國(guó)際轉(zhuǎn)包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。公司迎來(lái)國(guó)產(chǎn)替代與全球配套雙重紅利共振。? 國(guó)家戰(zhàn)略軍機(jī)“搖籃”持續(xù)受益國(guó)防裝備穩(wěn)健需求。我國(guó)國(guó)防開支長(zhǎng)期維持6%-8%的穩(wěn)健增速，為軍機(jī)需求奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從我國(guó)的軍機(jī)結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)比美國(guó)的軍機(jī)布局相比，我國(guó)特種機(jī)、加油機(jī)、運(yùn)輸機(jī)數(shù)量?jī)H為美國(guó)的17.2%、1.5%、31.3%，戰(zhàn)略支援機(jī)型數(shù)量較少。公司是國(guó)內(nèi)唯一承擔(dān)運(yùn)-20大型運(yùn)輸機(jī)、轟-6系列轟炸機(jī)及多款特種飛機(jī)研制交付的核心企業(yè)，軍用整機(jī)生產(chǎn)連續(xù)實(shí)現(xiàn)高水平交付。另外，公司運(yùn)-20亮相多國(guó)航展，展示出良好的航空裝備（884181）性能。隨著我國(guó)國(guó)防現(xiàn)代化建設(shè)以及航空武器裝備升級(jí)換代的要求日益凸顯，公司軍機(jī)業(yè)務(wù)將穩(wěn)步推進(jìn)。? 投資建議：公司是國(guó)內(nèi)大中型軍用飛機(jī)制造領(lǐng)域龍頭企業(yè)，“軍機(jī)+民機(jī)”雙輪驅(qū)動(dòng)布局持續(xù)深化，公司國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)（885566）民機(jī)部件交付放量和軍機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為12.49億元、14.66億元、17.23億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為54.91/46.80/39.81倍，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。?
廣發(fā)證券?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：資管優(yōu)勢(shì)鞏固，自營(yíng)業(yè)績(jī)突出?
事件：廣發(fā)證券（000776）發(fā)布2025年報(bào)，2025年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)354.93、137.02億元，同比分別+34.3%(調(diào)整后)、+42.2%。25年加權(quán)平均ROE同比+2.72pct至10.2%；截至25年末剔除客戶資金后經(jīng)營(yíng)杠桿為4.6倍,較年初+20.8%，實(shí)現(xiàn)歷史最高杠桿水平。成本端，公司管理費(fèi)用同比+11.3%，管理費(fèi)用率同比-9.54pct至46.5%，降本效果顯著。? 財(cái)富管理持續(xù)轉(zhuǎn)型，公募資管優(yōu)勢(shì)鞏固。2025年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)、投行和資管凈收入分別為95.97、8.84和77.03億元，同比分別+44.3%、+13.6%和+11.9%。公司植根粵港澳大灣區(qū)（885521），具備較好的經(jīng)紀(jì)客戶基礎(chǔ)，持續(xù)推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，2025年代買和代銷凈收入同比分別+54%、+67.3%，截至25年末股票成交市占率達(dá)4.05%，較2024年3.86%明顯提升。投行股權(quán)業(yè)務(wù)明顯回暖，債券承銷規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，境內(nèi)股權(quán)、債券承銷規(guī)模同比分別+116.9%、+7.6%至187.9、3188.6億元。公募資管是公司核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，旗下廣發(fā)基金、易方達(dá)基金2025年凈利潤(rùn)同比分別+37.7%、-2.4%至27.5、38.1億元，合計(jì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)17.2%。? 自營(yíng)投資收益大幅增長(zhǎng)，國(guó)際子公司業(yè)績(jī)亮眼。2025年公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入、投資業(yè)務(wù)收入分別為22.25、137.01億元，同比分別-5.3%、+59.1%。截至25年末公司兩融規(guī)模同比+34%至1390億元，市場(chǎng)份額為5.47%。2025年末金融資產(chǎn)規(guī)模相較年初+30.8%，其中TPL中債券、股票同比分別+68.4%、+63.4%。子公司方面，國(guó)際子公司廣發(fā)控股香港凈利潤(rùn)同比+53.8%至11.3億元，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)由24年的7.6%提升至8.3%；廣發(fā)乾和凈利潤(rùn)由2024年虧損7億元轉(zhuǎn)為盈利6.5億元，但廣發(fā)資管仍出現(xiàn)6.7億元凈利潤(rùn)虧損，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步出清。? 公司資管優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，自營(yíng)投資業(yè)績(jī)突出，看好公司未來(lái)盈利的穩(wěn)定性。我們預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為151.18、162.67和172.61億元，同比分別+10.3%、+7.6%、+6.1%，3月31日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別0.95、0.85、0.76倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)改革推進(jìn)不及預(yù)期。?
云鋁股份?
2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：鋁價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲推升公司盈利能力?
投資要點(diǎn)? 事件：公司披露2025年年報(bào)，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收600.43億元，同比+10.27%；歸母凈利潤(rùn)60.55億元，同比+37.24%；公司2025年Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收159.71億元，同比+4.63%，歸母凈利潤(rùn)16.57億元，同比+179.94%，環(huán)比+1.60%。? 公司主營(yíng)電解鋁業(yè)務(wù)錄得量?jī)r(jià)齊升：1)量：2025年，公司生產(chǎn)氧化鋁130.36萬(wàn)噸；鋁商品322.59萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.47%；2)價(jià)：受益于耐用品及新能源（850101）用鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)，2025年中國(guó)電解鋁表觀消費(fèi)（883434）量同比增長(zhǎng)2.64%至4630.6萬(wàn)噸，全年電解鋁長(zhǎng)江有色均價(jià)錄得20729元/噸(yoy+4.1%)。? 存量整合持續(xù)進(jìn)行，公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能進(jìn)一步提升：截至2025年底，公司完成對(duì)云南冶金持有的云鋁涌鑫28.7425%股權(quán)、云鋁潤(rùn)鑫27.3137%股權(quán)的收購(gòu)后，公司持有云鋁涌鑫的股權(quán)比例變更為96.0766%股權(quán)、云鋁潤(rùn)鑫的股權(quán)比例變更為97.4559%股權(quán)，進(jìn)一步提升公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能15萬(wàn)噸以上。? 國(guó)內(nèi)電解鋁增長(zhǎng)見頂，疊加中東擾動(dòng)加劇停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，鋁價(jià)面臨結(jié)構(gòu)性上漲機(jī)會(huì)：截至2026年2月底，我國(guó)電解鋁開工產(chǎn)能達(dá)4432萬(wàn)噸，逼近4500萬(wàn)噸產(chǎn)能上線；海外方面，2026年以來(lái)，莫桑比克South32由于供電擾動(dòng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能關(guān)停，卡塔爾鋁業(yè)與巴林鋁業(yè)基于天然氣（885430）供應(yīng)及氧化鋁原材料短期已實(shí)現(xiàn)部分關(guān)停，阿聯(lián)酋鋁業(yè)EGA的AITaweelah鋁廠與巴林鋁業(yè)同樣遭伊朗無(wú)人機(jī)（885564）襲擊面臨大規(guī)模產(chǎn)能關(guān)停，全球電解鋁供需情況于2026Q1大幅轉(zhuǎn)向緊缺，我們認(rèn)為鋁價(jià)當(dāng)下面臨結(jié)構(gòu)性上漲機(jī)會(huì)。? 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們繼續(xù)看好公司從上游鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，到下游鋁加工產(chǎn)品的綠色鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，基于我們對(duì)未來(lái)電解鋁價(jià)格的結(jié)構(gòu)性看漲，以及公司進(jìn)一步提升自身原鋁權(quán)益產(chǎn)能，我們上調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤(rùn)為125.64/148.89億元(前值為88.13/97.26億元)，新增2028年歸母凈利潤(rùn)為150.82億元，對(duì)應(yīng)2026-28年的PE分別為8.56/7.22/7.13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；美元持續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)。?
天山股份?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：減值損失拖累業(yè)績(jī)，全年毛利率穩(wěn)增?
事件：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入744.96億元，同比-14.40%；歸母凈利潤(rùn)-72.91億元，同比-916.41%；扣非歸母凈利潤(rùn)-81.51億元，同比-260.34%；其中Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入195.58億元，同比-23.44%；歸母凈利潤(rùn)-62.31億元，同比-305.64%；扣非歸母凈利潤(rùn)-67.04億元，同比-462.84%。? 水泥（884060）量?jī)r(jià)齊跌導(dǎo)致利潤(rùn)承壓，成本強(qiáng)力管控對(duì)沖下行壓力。25年公司實(shí)現(xiàn)水泥（884060）熟料收入464.16億元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct至16.37%；從量利拆分角度，25年公司水泥（884060）熟料銷量為1.97億噸，同比-12.28%(Q4同比-10.78%)，單噸價(jià)格/成本/毛利分別同比-12/-12/+0.1元至235/197/39元，公司強(qiáng)力管控對(duì)標(biāo)優(yōu)化促進(jìn)成本顯著壓縮，對(duì)沖價(jià)格下滑壓力。25年下半年來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)水泥（884060）熟料收入236.92億元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct至13.63%；水泥（884060）熟料銷量為1.07億噸，同比-10.19%，單噸價(jià)格/成本/毛利分別-34/-10/-24元至222/192/30元，下半年價(jià)格加速下滑導(dǎo)致盈利水平承壓。? 25全年毛利率穩(wěn)中略增，減值損失大幅增加顯著拖累凈利率水平。25年公司毛利率同比+1.22pct至17.95%，期間費(fèi)用率同比+1.48pct至17.22%；確認(rèn)資產(chǎn)+減值損失63.67億元，同比增加59.34億元，占收入比例同比+8.05pct至8.55%，主要因公司在行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策下開展產(chǎn)能置換、退出等動(dòng)作，集中計(jì)提固定資產(chǎn)、商譽(yù)減值損失等，減值風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放；綜上，凈利率同比-9.22pct至-10.11%。Q4單季來(lái)看，公司毛利率同比-7.50pct至17.29%，期間費(fèi)用率同比+5.73pct至17.24%；確認(rèn)資產(chǎn)+減值損失61.34億元，占收入比例同比+30.23pct至31.37%；綜上，凈利率同比-46.24pct至-33.23%。? 國(guó)際化業(yè)務(wù)拓展成效顯現(xiàn)。25年公司海外業(yè)務(wù)收入為16.47億元，同比+95.93%，利潤(rùn)總額同比+136.71%，海外業(yè)務(wù)毛利率40.30%(同比+1.81pct)。國(guó)際化發(fā)展方式多元突破：完成突尼斯項(xiàng)目并購(gòu)，哈薩克斯坦綠地項(xiàng)目啟動(dòng)，津巴布韋試點(diǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。? 投資建議：公司作為全國(guó)水泥（884060）龍頭，成本管控力提升、降本挖潛空間仍存，期待錯(cuò)峰生產(chǎn)、產(chǎn)能管控及碳排放配額等供給端政策進(jìn)一步催化。我們預(yù)計(jì)26-28年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.89/17.33/22.28億元，對(duì)應(yīng)EPS0.15/0.24/0.31元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期；能源（850101）成本超預(yù)期上漲；宏觀經(jīng)濟(jì)下行。?
錫業(yè)股份?
價(jià)格高景氣，產(chǎn)量創(chuàng)新高?
事件。公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入435.35億元，同比增長(zhǎng)3.72%；歸母凈利潤(rùn)19.66億元，同比增長(zhǎng)36.14%；扣非歸母凈利潤(rùn)24.18億元，同比增長(zhǎng)24.48%。擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5元(含稅)。? 錫產(chǎn)量破9萬(wàn)噸，多產(chǎn)品協(xié)同發(fā)力。2025年公司生產(chǎn)有色金屬（1B0819）總量35.60萬(wàn)噸，其中錫產(chǎn)量9.12萬(wàn)噸，突破9萬(wàn)噸且連續(xù)4年保持增長(zhǎng)；銅13.01萬(wàn)噸，鋅13.34萬(wàn)噸，鉛1236噸；稀貴金屬（881169）方面，生產(chǎn)銦119噸，金1260千克，銀134噸，多品種產(chǎn)量穩(wěn)步落地，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。原料自給率方面，錫精礦、 ?、锌?笞愿 史直鶇 28.47%、14.00%、82.75%，資源保障能力持續(xù)鞏固。? 產(chǎn)品價(jià)格中樞上行，核心品種漲幅顯著。2025年滬錫主力合約均價(jià)28.45萬(wàn)元/噸，年度漲幅29.01%，倫錫三月期貨均價(jià)3.41萬(wàn)美元/噸，年度漲幅39.15%，錫價(jià)漲幅在主要有色金屬（1B0819）品種中居前；精銦均價(jià)約2597元/千克，長(zhǎng)期高位運(yùn)行，價(jià)格優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。量?jī)r(jià)共振下，公司核心產(chǎn)品營(yíng)收表現(xiàn)亮眼，其中錫錠營(yíng)業(yè)收入193.19億元，同比增長(zhǎng)31.20%，成為驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。供給端，傳統(tǒng)錫礦主產(chǎn)國(guó)資源相關(guān)政策可能存在一定不確定性；需求方面，錫金屬或仍受益能源（850101）轉(zhuǎn)型、人工智能（885728）、數(shù)字化浪潮等新興技術(shù)發(fā)展，有望支撐價(jià)格維持相對(duì)高位。? 資源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)突出，保障長(zhǎng)期發(fā)展。公司礦產(chǎn)資源集中于紅河個(gè)舊和文山都龍兩大優(yōu)質(zhì)礦區(qū)，已探明錫、銅、鋅、銦等金屬總量豐富，其中錫和銦資源儲(chǔ)量均位居全球第一。2025年公司錫國(guó)內(nèi)、全球市場(chǎng)占有率分別53.35%、27.16%，龍頭地位穩(wěn)固。截至2025年12月31日，公司保有資源儲(chǔ)量錫金屬61.38萬(wàn)噸、銅114.67萬(wàn)噸、鋅357.84萬(wàn)噸，2025年公司投入勘探支出1.12億元，新增有色金屬（1B0819）資源量5.6萬(wàn)噸，其中錫1.35萬(wàn)噸、銅2.63萬(wàn)噸、鋅1.37萬(wàn)噸，通過(guò)持續(xù)地質(zhì)找礦實(shí)現(xiàn)資源消耗與新增的動(dòng)態(tài)平衡，為長(zhǎng)期發(fā)展筑牢資源根基。? 投資建議?？紤]到公司業(yè)務(wù)發(fā)展和相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為25.37、27.92、30.38億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、有色金屬（1B0819）價(jià)格大幅波動(dòng)、行業(yè)政策調(diào)整等。?
東方鉭業(yè)?
定增項(xiàng)目落地，產(chǎn)能全面擴(kuò)張?
投資要點(diǎn)? 事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.43億元，同比增長(zhǎng)20.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)2.58/2.32億元，同比增長(zhǎng)21.12%/20.52%。Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)3.44/0.50億元，同比下滑10.64%/12.52%，環(huán)比下滑14.43%/21.88%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.37億元，同環(huán)比下滑21.06%/35.09%。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，整體產(chǎn)銷量增長(zhǎng)。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于火法項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，高附加值產(chǎn)品占比提升，整體產(chǎn)銷量較2024年增長(zhǎng)34.97%/40.71%。? 費(fèi)用占比維持穩(wěn)定。公司銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)45.84%/6.02%/358.71%,主要由于營(yíng)收增加帶動(dòng)職工薪酬、產(chǎn)品保險(xiǎn)費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等同比增長(zhǎng)，利息支出和匯兌有所上升，三費(fèi)占比整體維持穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用率較去年下滑0.41pct。? 投資收益同比增長(zhǎng)26.56%，存貨增值收益或?qū)㈥懤m(xù)釋放。公司參股公司西材院2025年度貢獻(xiàn)投資收益0.81億元，較2024年增長(zhǎng)26.56%。此外，公司深入推進(jìn)“資源增儲(chǔ)上產(chǎn)”專項(xiàng)行動(dòng)，成功簽訂3000噸鐵鉭鈮合金，保障原料供應(yīng)，期末存貨金額較期初增加4.28億元至9.27億元，考慮到2026年至今鉭價(jià)上漲158.02%，潛在庫(kù)存增值收益可觀。? 定增落地，產(chǎn)能全面擴(kuò)張。2026年3月公司完成定向增發(fā)，以52.66元/股價(jià)格向特定對(duì)象募集資金11.90億元，用于建設(shè)濕法冶金、火法冶金、高等制品等項(xiàng)目，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，補(bǔ)足公司產(chǎn)能缺口。? 投資建議：考慮到鉭價(jià)持續(xù)上漲，公司募投項(xiàng)目陸續(xù)落地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，下游AI等應(yīng)用需求旺盛，公司未來(lái)產(chǎn)量及盈利預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.74/25.46/29.99億元，分別同比變化34.43%/22.72%/17.82%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.30/5.04/6.22億元，分別同比增長(zhǎng)66.56%/17.10%/23.40%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.82/0.96/1.18元。? 以2026年3月30日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，2026-2028年對(duì)應(yīng)PE分別為57.90/49.44/40.07倍。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；模型假設(shè)與實(shí)際不符；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。?
華東醫(yī)藥?
醫(yī)美產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富，創(chuàng)新產(chǎn)品推進(jìn)商業(yè)化?
公司動(dòng)態(tài)? 公司近況? 3月25日，公司公告獨(dú)家經(jīng)銷產(chǎn)品注射用重組A型肉毒毒素獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，用于暫時(shí)性改善65歲及65歲以下成人因皺眉肌和/或降眉間肌活動(dòng)引起的中度至重度眉間紋。? 評(píng)論? YY001是全球首款重組A型肉毒毒素產(chǎn)品。YY001在不改變蛋白活性的基礎(chǔ)上，避免了傳統(tǒng)技術(shù)路線使用肉毒桿菌生產(chǎn)肉毒毒素的生物安全風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)全套創(chuàng)新設(shè)計(jì)的生產(chǎn)工藝，所生產(chǎn)的重組肉毒毒素具有純度高、比活性高、免疫原性低的特征。我們認(rèn)為該產(chǎn)品將與伊妍仕?系列、MaiLi?系列等產(chǎn)品形成有效協(xié)同。? 創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)一步推進(jìn)。目前，我們預(yù)計(jì)公司愛拉赫?(索米妥昔單抗注射液)、惠優(yōu)靜?(脯氨酸加格列凈片)、賽樂(lè)信（LX）?(烏司奴單抗注射液)等有望保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，2025年底公司獨(dú)家商業(yè)化產(chǎn)品派舒寧?(塞納帕利膠囊)、戊二酸利那拉生酯膠囊成功進(jìn)入2025年醫(yī)保目錄、賽愷澤?(澤沃基奧侖賽注射液)成功入選第一批商保目錄。我們預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年公司依達(dá)拉奉片、羅氟司特乳膏、IM19CAR-T、HDM3016(QX005N)、CXG87、寵物減肥藥（886051）等新產(chǎn)品有望獲批上市。? 積極推進(jìn)DR10624等產(chǎn)品研發(fā)，布局小核酸等領(lǐng)域。根據(jù)公告，今年1月，DR10624完成用于治療代謝相關(guān)脂肪性肝病/代謝相關(guān)脂肪性肝炎的Ⅱ期臨床研究全部受試者入組，公司預(yù)計(jì)此研究的頂線數(shù)據(jù)有望最快于26Q2獲得。公司口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑HDM1002已完成體重管理適應(yīng)癥中國(guó)臨床Ⅲ期研究的全部受試者入組。此外，公司與施能康合作開發(fā)的產(chǎn)品HDM7008(SNK-2726)，目前正在開展中國(guó)I期。公司預(yù)計(jì)在研的一款siRNA藥物HDM1014有望于今年底遞交IND申請(qǐng)。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們維持2025/2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變，引入2027年凈利潤(rùn)47.68億元?？紤]到公司核心醫(yī)美產(chǎn)品獲批，創(chuàng)新產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新的增量，我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)54.05元不變，對(duì)應(yīng)2026/2027年20.9/19.9倍P/E。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年13.7/13.0倍P/E，離目標(biāo)價(jià)有53.0%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 在研產(chǎn)品不及預(yù)期，公司參控股的研發(fā)機(jī)構(gòu)虧損。?
