燕京啤酒
首創(chuàng)證券——公司簡評報告：U8大單品增長強勁，盈利水平持續(xù)提升
核心觀點? 事件：公司發(fā)布2025年報，25年公司營業(yè)收入153.33億元，同比+4.54%；歸母凈利潤16.79億元，同比+59.06%；扣非歸母凈利潤15.22億元，同比+46.30%。? U8引領(lǐng)中高檔營收占比提升。量價拆分看，25年公司啤酒（884189）銷量405.3萬千升，同比+1.21%，啤酒（884189）噸價3348元，同比+1.32%，25年公司啤酒（884189）銷量快于啤酒（884189）行業(yè)增速，噸價同比提升預(yù)計主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所提升。1)分產(chǎn)品：25年啤酒（884189）中高檔產(chǎn)品/普通產(chǎn)品營收分別為92.63/43.05億元，同比+4.48%/-1.37%；25年中高檔產(chǎn)品營收占比為68.27%，同比提升1.26pct，大單品U8引領(lǐng)中高檔營收占比提升。2)分地區(qū)：25年華北/華南/華東/華中/西北地區(qū)營收分別為82.44/38.82/13.72/11.70/6.65億元，同比+5.29%/+0.89%/+2.51%/+7.50%/+18.14%，華北市場作為大本營實現(xiàn)穩(wěn)健增長，西北市場增速較快。3)分渠道：25年傳統(tǒng)渠道/KA渠道/電商渠道營收分別為144.94/4.93/3.47億元，同比+4.08%/+1.28%/+35.83%，電商渠道表現(xiàn)亮眼。? 盈利水平同比提升較為顯著。25年公司毛利率43.56%，同比+2.84pct，25年公司啤酒（884189）噸價同比+1.32%，噸成本同比-4.89%，毛利率同比上升預(yù)計主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、原材料成本下行以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。25年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.09%/9.78%/1.60%/-1.30%，同比+0.27pct/-0.92pct/+0.01pct/+0.05pct，公司降本增效持續(xù)推進，管理費用率同比有所下降。25年歸母凈利率10.95%，同比+3.75pct，盈利水平同比提升較為顯著。? 大單品戰(zhàn)略有效落地，精益管理深入推進。產(chǎn)品方面，公司核心大單品U8延續(xù)快速增長趨勢，25年銷量達到90萬千升，同比+29.31%，是公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動力；此外，公司持續(xù)推進高端化及多元化進程，高端全麥拉格新品A10已于26年3月上市，公司“十五五”規(guī)劃提出著力構(gòu)建以啤酒（884189）為核、飲料及健康食品為兩翼的業(yè)務(wù)布局，倍斯特汽水未來有望打造成為全國大單品。渠道方面，公司持續(xù)深化“雙百工程”，堅持基地市場精耕與潛力市場突破并行推進，不斷提升渠道覆蓋率和滲透率。同時，公司持續(xù)深化內(nèi)部變革，通過提升生產(chǎn)運營效率及加強精細化管理，未來盈利能力有望進一步增強。? 投資建議：根據(jù)2025年公司經(jīng)營情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2026、2027、2028年公司歸母凈利潤分別為20.2億元、23.2億元、26.1億元，同比分別增長20%、15%、12%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為18、16、14倍。維持買入評級。? 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，食品安全（885406）風(fēng)險。
貴州茅臺
平安證券——深化渠道轉(zhuǎn)型，開啟新征程
事項：? 公司發(fā)布2025年度報告，全年實現(xiàn)營業(yè)總收入1720.5億元，同比-1.20%；歸母凈利潤823.2億元，同比-4.5%。25Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入411.5億元，同比-19.3%；歸母凈利潤176.9億元，同比-30.3%。2025年年度利潤分配擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利27.993元(含稅)。? 平安觀點：? 茅臺（600519）酒收入穩(wěn)定，毛利率小幅下滑。分產(chǎn)品看，25年茅臺（600519）酒/系列酒收入分別1465.0/222.7億元，同比+0.4%/-9.8%；25年茅臺（600519）酒銷量46751噸，同比+0.73%，噸價313.4萬元/噸，同比基本持平；系列酒銷售38353噸，同比+3.9%，噸價58.1萬元/噸，同比-13.1%。25年公司整體毛利率小幅下滑，毛利率為91.18%，較上年下降0.75pcts。? 銷售費用率有所提升，凈利率承壓。費用情況來看，25年銷售/管理費用率分別為4.2%/4.8%，分別+1.0/-0.5pcts，銷售費用率上升主要系廣告宣傳/市場推廣及服務(wù)費用同比+37%/+25%。25年財務(wù)費用為-8.2億元，上年同期為-14.7億元，同比變動主要是本期商業(yè)銀行存款利率下降、規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化。全年毛利率下行和費用率提升導(dǎo)致公司凈利率水平下降，25年公司銷售凈利率為50.5%，同比-1.7pcts。? 直銷收入超過批發(fā)渠道，I茅臺（600519）收入下滑。分渠道看，公司25年批發(fā)渠道收入842.3億元，同比-12.0%；直銷收入845.4億元，同比+13.0%。25年i茅臺（600519）收入130.3億元，同比-34.9%。國內(nèi)/國外收入分別1639.2/48.5億元，同比-0.9%/-6.5%。25年末國內(nèi)經(jīng)銷商2353個，凈增210個，均為系列酒經(jīng)銷商；國外經(jīng)銷商126個，凈增22個。? 開啟“十五五”新征程，維持“推薦”評級?！笆逦濉逼陂g，公司將持續(xù)提升商業(yè)模式韌性、增強全球市場競爭力，不斷鞏固與提升公司核心競爭力；以消費（883434）者為中心、市場需求為驅(qū)動，系統(tǒng)推進營銷體系市場化轉(zhuǎn)型；產(chǎn)品端打造穩(wěn)固“金字塔”型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建層次清晰、定位明確的價值矩陣，我們看好公司的長期發(fā)展?？紤]到消費（883434）仍有壓力，我們調(diào)整2026-27年歸母凈利預(yù)測至864/903億元(原值：953/1022億元)，并預(yù)測2028年歸母凈利潤為945億元，維持“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：1)宏觀經(jīng)濟波動影響：白酒（881273）受宏觀經(jīng)濟影響較大，如果宏觀經(jīng)濟下行對行業(yè)需求有較大影響；2)消費（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟增速放緩下，國民收入和就業(yè)都受到一定影響，短期內(nèi)居民消費（883434）能力及意愿復(fù)蘇可能不及預(yù)期，從而影響白酒（881273）板塊復(fù)蘇；3)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：競爭格局惡化會一定程度擾亂影響白酒（881273）行業(yè)定價，對行業(yè)造成不良影響。
三一重工
中信證券——三一重工(600031.SH，06031.HK)2025年年報點評—業(yè)績符合預(yù)期，盈利能力持續(xù)提升
核心觀點：? 公司2025年實現(xiàn)收入897億元，同比+14.44%；歸母凈利潤84.1億元，同比+40.7%。公司盈利能力持續(xù)提升，綜合毛利率27.5%，提升1.1ppts；歸母凈利潤率9.4%，提升1.8ppts。公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，海外主營收入558.6億元，同比+15.1%，海外主營收入占比64%。公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入199.8億元，同比+34.8%，彰顯公司高質(zhì)量發(fā)展的成果。展望2026年，國內(nèi)工程機械（881268）溫和復(fù)蘇，公司海外份額持續(xù)提升，公司降本增效與規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，我們預(yù)計公司在2026年業(yè)績有望繼續(xù)保持高增速。我們調(diào)整2026/27年歸母凈利潤預(yù)測至109/143億元，新增2028年歸母凈利潤預(yù)測為182億元，給予2026年23xPE，給予A股目標(biāo)價27元，H股目標(biāo)價31港元，維持公司A股“買入”評級，首次覆蓋公司H股，給予公司H股“買入”評級。
陽光電源
中信建投證券——2025年報點評：受訂單結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈漲價影響Q4業(yè)績，預(yù)計今年將顯著好轉(zhuǎn)，AIDC電源布局提速
核心觀點? 公司發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)收入、歸母、扣非891.84/134.61/128.29億元，同比+14.55%/+21.97%/+19.98%，其中單Q4實現(xiàn)盈利15.8億元，同比/環(huán)比-54.0%/-61.9%。Q4業(yè)績下滑預(yù)計因上游材料先行漲價，加上發(fā)貨結(jié)構(gòu)、集中減值計提等影響所致。后續(xù)隨訂單價格逐步傳導(dǎo)，預(yù)計今年公司毛利率、盈利能力將逐步修復(fù)，同時全球缺電大背景下，儲能（885921）需求將持續(xù)旺盛，公司維持全球龍頭競爭力和市場份額。此外公司重點布局的AIDC電源業(yè)務(wù)今年有望取得突破。? 事件? 公司發(fā)布2025年報，公司2025年實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤891.84/134.61/128.29億元，同比+14.55%/+21.97%/+19.98%；其中25Q4實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤227.82/15.80/13.43億元，同比-18.37%/-54.02%/-59.45%，環(huán)比-0.38%/-61.90%/-66.35%。? 點評：? 盈利水平階段性承壓，Q4業(yè)績低于預(yù)期? 受供應(yīng)鏈漲價、訂單交付結(jié)構(gòu)、海外關(guān)稅上漲等影響，Q4儲能（885921）業(yè)務(wù)承壓。量方面，全年公司儲能（885921）發(fā)貨43GWh，同比增長54%；利方面，Q4單季度毛利率23%，環(huán)比下降13pct，預(yù)計主要因訂單交付結(jié)構(gòu)、鋰電池（884309）等供應(yīng)鏈漲價、海外競爭、謹慎計提、返利等引起。預(yù)計后續(xù)隨行業(yè)需求起量，公司仍保證其份額和競爭力，公司盈利能力將逐步恢復(fù)。? 儲能（885921）業(yè)務(wù)：? 2025年公司儲能（885921）業(yè)務(wù)收入372億元，同比+49%，毛利率36.5%；儲能（885921）系統(tǒng)出貨43GWh，同比+54%。公司發(fā)布新品PowerTitan3.0、PowerStack255CS/510CS等大儲、工商儲產(chǎn)品，依托技術(shù)迭代保持行業(yè)領(lǐng)先。? 光伏逆變器（884304）等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備：? 公司2025年該業(yè)務(wù)(包括逆變器（884304）和風(fēng)電（885641）變流器)收入311億元，同比+6.9%，毛利率34.7%。其中光伏逆變器（884304）收入266億元，毛利率37%，新產(chǎn)品開發(fā)疊加海外出貨提升優(yōu)化盈利；逆變器（884304）發(fā)貨143GW，略有下滑，主因國內(nèi)發(fā)貨減少，區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外出貨增長12%。? 新能源（850101）投資開發(fā)：? 公司2025年該業(yè)務(wù)收入166億元，同比-21.16%，毛利率14.5%，同比-4.9pct，主要因戶用光伏業(yè)務(wù)下滑引起，受136號文推動新能源（850101）全面入市影響，行業(yè)進入深度調(diào)整期。? AIDC電源業(yè)務(wù)布局提速：? 公司布局AIDC電源業(yè)務(wù)，提供固態(tài)變壓器SST及電源解決方案。預(yù)計隨著產(chǎn)品、方案的逐步推出，未來將貢獻業(yè)績。? 投資建議&盈利預(yù)測：? 考慮光伏逆變器（884304）出貨同比持平略降，盈利能力同比持平約0.04元/W；考慮儲能（885921）2026年出貨在60GWh以上(確收略低)，盈利能力恢復(fù)至0.15元/Wh左右。預(yù)計公司2026、2027、2028年業(yè)績分別為155.9、186.0、212.1億元，估值分別為18.5、15.6、13.6倍。
中際旭創(chuàng)
國盛證券——Q1業(yè)績?nèi)姹l(fā)超預(yù)期，長期成長空間正持續(xù)打開
具體事件：公司發(fā)布2026年一季報，第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入194.96億元，同比增長192.12%；歸母凈利潤57.35億元，同比增長262.28%，環(huán)比2025年Q4(36.65億元)大幅增長約56.45%；單季度毛利率大幅躍升至46.06%，各項核心盈利指標(biāo)均創(chuàng)下單季度歷史新高。? 利潤率與盈利能力躍升，規(guī)模效應(yīng)與高端產(chǎn)品占比雙升。? 公司Q1毛利率從去年同期的36.70%大幅提升至46.06%，且歸母凈利潤同比增速(262.28%)顯著跑贏營收同比增速(192.12%)。我們認為，伴隨800G和1.6T等高速率光模塊出貨量的持續(xù)攀升，高端產(chǎn)品占比不斷提高，疊加龐大出貨量帶來的規(guī)模效應(yīng)與成本攤薄，公司的盈利水平和控本能力已經(jīng)躍升至全新臺階。? 算力需求持續(xù)爆發(fā)，1.6T及核心產(chǎn)品加速放量兌現(xiàn)。? 在全球終端客戶對算力基礎(chǔ)設(shè)施強勁投入的驅(qū)動下，公司產(chǎn)品出貨量持續(xù)高速增長。當(dāng)前單季度營收已逼近200億大關(guān)，顯示出核心客戶大規(guī)模部署1.6T以及800G需求持續(xù)旺盛帶來的強勁動能。公司緊跟產(chǎn)品迭代周期（883436），不僅在1.6T上占據(jù)交付優(yōu)勢，在新技術(shù)上3.2T、硅光及相干等前沿技術(shù)上也儲備領(lǐng)先，代際領(lǐng)先的護城河持續(xù)加寬。? 光互聯(lián)打破通信瓶頸打開更大規(guī)模增量空間。當(dāng)AI算力集群向十萬卡甚至百萬卡級別演進時，系統(tǒng)算力擴展的核心瓶頸已經(jīng)轉(zhuǎn)移至底層通信網(wǎng)絡(luò)的帶寬與延遲。Scale-up和Scale-out對高速互連的需求呈指數(shù)級放大。公司作為全球光通信龍頭，深度把握這一趨勢，正加速從單一模塊供應(yīng)商向國際領(lǐng)先的光互連綜合解決方案提供商進化，持續(xù)深度享受新一輪技術(shù)升級紅利。? 投資建議：隨著全球AI算力投資浪潮的深化，光模塊的核心價值與業(yè)績確定性再次被強勁的財報驗證?？紤]到公司超預(yù)期的盈利兌現(xiàn)能力、卓越的成本管控以及在下一代高速光互連技術(shù)上的領(lǐng)先地位，我們持續(xù)看好公司在算力網(wǎng)絡(luò)核心賽道中的長期領(lǐng)跑優(yōu)勢與龍頭溢價。我們預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤為320、600.2、767.1億元，對應(yīng)PE為28.1、15、11.7倍，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：AI大模型迭代及算力需求不及預(yù)期；1.6T及硅光等新產(chǎn)品技術(shù)進展與交付進度不及預(yù)期；市場競爭加劇導(dǎo)致毛利率承壓；地緣政治與宏觀經(jīng)濟風(fēng)險
寧德時代
國信證券——盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健，市場份額穩(wěn)中有升
公司2026Q1實現(xiàn)歸母凈利潤207.38億元，同比+49%。公司2026Q1實現(xiàn)營收1291.31億元，同比+53%、環(huán)比-8%；實現(xiàn)歸母凈利潤207.38億元，同比+49%、環(huán)比-10%。公司2026Q1毛利率為24.82%，同比+0.41pct、環(huán)比-3.39pct；凈利率為17.61%，同比+0.06pct、環(huán)比+0.20pct。2026Q1公司期間費用率為7.26%，同比+0.17pct、環(huán)比-0.49pct。我們估計公司2026Q1匯兌損失約18億元、環(huán)比顯著增長，對盈利產(chǎn)生一定影響。? 公司2026Q1電池出貨量快速增長，市場份額穩(wěn)中有升。我們估計公司2026Q1動儲電池出貨量超200GWh，同比增長超60%、環(huán)比下滑略超10%；其中動力電池出貨量約150GWh、同比增長近50%、環(huán)比下滑超20%；儲能（885921）電池出貨量約50GWh、同比增長近120%、環(huán)比增長超65%。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2026年1-2月公司在全球動力電池市場穩(wěn)居榜首，市占率達到42.1%、同比+3.4pct。根據(jù)動力電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2026Q1公司在國內(nèi)動力電池市占率達到47.7%、同比+3.4pct。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，2026Q1公司在全球儲能（885921）電池市場份額穩(wěn)居第一。公司與國內(nèi)外車企與儲能（885921）客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，伴隨產(chǎn)能釋放出貨量將維持快速增長趨勢。? 公司盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健。公司2026Q1毛利率為24.82%，同比+0.41pct、環(huán)比-3.39pct；毛利率環(huán)比回落主要系受到原材料價格上漲過程中成本傳導(dǎo)存在時滯、國內(nèi)儲能（885921）出貨占比提升等影響。公司通過完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品設(shè)計優(yōu)化、大單品等策略，積極對沖原材料價格上漲等影響。我們估計2026Q1公司動儲電池單位扣非凈利約為0.09元/Wh，環(huán)比相對穩(wěn)定。? 公司供應(yīng)鏈布局持續(xù)深化。公司公告擬出資300億元設(shè)立全資子公司時代資源集團。該公司定位為公司新能源（850101）礦產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)投資運營與管理平臺；將整合現(xiàn)有礦業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，積極拓展海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源項目。公司通過新平臺設(shè)立，將優(yōu)化和整合現(xiàn)有資源布局，并進一步向上游關(guān)鍵原材料領(lǐng)域延伸，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢。? 風(fēng)險提示：新能源（850101）車銷量不及預(yù)期；儲能（885921）需求不及預(yù)期；原材料價格大幅波動的風(fēng)險；貿(mào)易保護主義和貿(mào)易摩擦風(fēng)險；海外產(chǎn)能建設(shè)進展不及預(yù)期。? 投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級?；趧恿εc儲能（885921）電池需求向好對于公司經(jīng)營的積極影響，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2026-2028年實現(xiàn)歸母凈利潤963.51/1200.89/1408.87億元(原預(yù)測為940.63/1134.06/1320.06億元)，同比+33%/+25%/+17%，EPS為21.11/26.31/30.87元，動態(tài)PE為21.5/17.3/14.7倍。
