燕京啤酒
華西證券——十四五圓滿收官，十五五開局蓄勢(shì)待發(fā)
事件概述? 25FY公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.33億元，同比+4.54%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.79億元，同比+59.06%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)15.22億元，同比+46.30%。? 25Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.00億元，同比+4.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.91億元，同比減虧；淡季虧損顯著收窄，結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)兌現(xiàn)。? 分析判斷:? U8延續(xù)高增勢(shì)頭，全國(guó)化與結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)? 拆分量?jī)r(jià)來看，公司25FY啤酒（884189）銷量405.30萬千升，同比+1.21%，增速高于行業(yè)2.4pct；對(duì)應(yīng)噸價(jià)3347元/千升，同比+1.41%；公司在行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。? 分產(chǎn)品來看，公司25FY中高檔產(chǎn)品/普通產(chǎn)品收入分別為92.63/43.05億元，分別同比+4.48%/-1.37%，中高檔產(chǎn)品占比68.27%，同比+1.26pct，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明確。核心大單品燕京U8銷量90萬千升，同比+29.31%，占總銷量20%+，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)大單品，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心引擎；高端新品A10全麥拉格于2026年3月上市，獅王精釀、V10精釀白啤等矩陣持續(xù)完善，打開盈利空間。? 分地區(qū)來看，公司25FY華北/華南/華中/華東/西北收入分別為82.44/38.82/11.70/13.72/6.65億元，分別同比+5.29%/+0.89%/+7.50%/+2.51%/+18.14%。華北基地市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，西北、華中區(qū)域增速領(lǐng)跑，弱勢(shì)市場(chǎng)扭虧、空白市場(chǎng)突破，全國(guó)化布局成效顯著。? 結(jié)構(gòu)升級(jí)+精益管控，盈利能力大幅提升? 成本端來看，公司25FY毛利率43.56%，同比+2.84pct；主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+供應(yīng)鏈降本增效+集中采購(gòu)與包裝循環(huán)利用，中高檔產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)毛利改善，成本端紅利持續(xù)釋放。? 費(fèi)用端來看，公司25FY銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.09%/9.78%/1.60%/-1.30%，同比分別+0.26/-0.90/-0.01/+0.05pct；管理費(fèi)用率優(yōu)化明顯，費(fèi)用管控精細(xì)化，整體費(fèi)效比穩(wěn)步提升。? 利潤(rùn)端來看，公司25FY歸母凈利潤(rùn)率13.09%，同比+4.07pct；扣非歸母凈利潤(rùn)率12.53%，同比+2.96pct；相應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)16.79億元，同比+59.06%，扣非歸母凈利潤(rùn)15.22億元，同比+46.30%，盈利水平大幅提升，利潤(rùn)增速顯著快于收入增速，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。? 改革紅利持續(xù)釋放，十四五圓滿收官、十五五開局向好? 自“二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京”戰(zhàn)略推進(jìn)以來，公司營(yíng)收連續(xù)突破、利潤(rùn)保持高增，核心得益于全方位深化改革：1)產(chǎn)品端大單品U8為核、高端化+特色化兩翼發(fā)力，產(chǎn)品矩陣清晰、結(jié)構(gòu)持續(xù)上移；2)渠道端深化“雙百工程”，縣域深耕+中心城市攻堅(jiān)，傳統(tǒng)渠道穩(wěn)固、線上電商+35.83%高增，渠道網(wǎng)絡(luò)全國(guó)化升級(jí)；3)治理端內(nèi)控體系獲評(píng)最佳實(shí)踐，首次實(shí)施年度雙分紅，股東回報(bào)力度加大，長(zhǎng)效激勵(lì)逐步完善。? 26年是公司“十五五”開局之年，看好公司推進(jìn)一核兩翼布局，持續(xù)深耕啤酒（884189）主業(yè)、強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)升級(jí)，協(xié)同發(fā)展飲料和健康食品，以新質(zhì)生產(chǎn)力提效賦能，改革紅利有望持續(xù)釋放，業(yè)績(jī)高增可期。? 投資建議? 參考公司最新財(cái)務(wù)報(bào)告，我們調(diào)整公司26-27年162.69/170.47億元的預(yù)測(cè)至161.23/167.86億元，新增28年174.41億元的預(yù)測(cè)；調(diào)整26-27年0.60/0.69元的預(yù)測(cè)至0.72/0.80元，新增28年0.89元的預(yù)測(cè)。對(duì)應(yīng)4月17日收盤價(jià)12.88元/股，PE分別為18/16/15倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)
貴州茅臺(tái)
中泰證券——四季度主動(dòng)出清，全年韌性依舊
事件：2025年全年公司營(yíng)收1720.54億元，同比-1.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比-4.53%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)822.93億元，同比-4.58%。其中25Q4公司營(yíng)收411.50億元，同比-19.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)176.93億元，同比-30.34%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)176.12億元，同比-30.83%。銷售收現(xiàn)來看，公司2025年銷售收現(xiàn)1839.90億元，同比+0.74%；結(jié)合合同負(fù)債來看，2025Q4營(yíng)收+合同負(fù)債變動(dòng)金額為414.08億元，同比-18.30%。? 茅臺(tái)（600519）酒表現(xiàn)穩(wěn)健，系列酒略有承壓。? 分產(chǎn)品來看，2025年全年公司茅臺(tái)（600519）酒營(yíng)收1465.00億元，同比+0.39%，其中茅臺(tái)（600519）酒銷量同比+0.73%至4.68萬噸，噸價(jià)同比-0.34%至313.36萬元，毛利率同比-0.53pcts至93.53%；系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收222.75億元，同比-9.76%，銷量同比+3.88%至3.84萬噸，噸價(jià)同比-13.13%至58.08萬元，毛利率同比-3.76pcts至76.11%。其中2025Q4公司茅臺(tái)（600519）酒營(yíng)收359.86億元，同比-19.68%，系列酒營(yíng)收43.90億元，同比-17.02%。? 直營(yíng)渠道重要性進(jìn)一步提升。分渠道來看，2025年直銷渠道營(yíng)收845.43億元，同比+12.96%，銷量同比+16.61%至2.12萬噸，噸價(jià)同比-3.13%至397.86萬元，毛利率同比-0.75pcts至94.58%，直銷占比同比提升6.22pcts至50.09%。批發(fā)代理營(yíng)收842.32億元，同比-12.05%，銷量同比-1.93%至6.39萬噸，噸價(jià)同比-10.32%至131.91萬元，毛利率同比-1.56%pcts至87.86%。其中2025Q4直銷渠道收入289.88億元，同比+26.84%，直銷渠道占比71.79%，批發(fā)渠道收入113.89億元，同比-58.19%。i茅臺(tái)（600519）2025年?duì)I收130.31億元，同比-34.92%。? 全年毛利率略有下滑，費(fèi)用投放增加拉低凈利率。利潤(rùn)端來看，公司2025年銷售毛利率91.18%，同比-0.21pcts，其中25Q4公司銷售毛利率90.82%，同比-2.07%，我們認(rèn)為主要系茅臺(tái)（600519）酒中飛天投放量增加同時(shí)非標(biāo)減量帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略有下行所致。? 凈利率方面，公司2025年銷售凈利率50.53%，同比-1.74pcts，其中25Q4公司銷售凈利率45.59%，同比-6.89%，我們預(yù)計(jì)主要系公司在四季度加大市場(chǎng)費(fèi)用投入導(dǎo)致銷售費(fèi)用增加所致。費(fèi)用端來看，公司2025年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/稅金及附加占比分別為4.22%/4.84%/15.90%，分別同比+0.98/-0.51/+0.44pcts，其中25Q4公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/稅金及附加占比分別為6.74%/6.84%/16.30%，分別同比+3.99/-0.11/+2.55pcts。? 盈利預(yù)測(cè)及投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到公司對(duì)于飛天茅臺(tái)（600519）的銷售合同價(jià)及自營(yíng)體系零售價(jià)進(jìn)行提價(jià)，對(duì)于26年收入及利潤(rùn)均有影響，同時(shí)考慮到25年公司年報(bào)表現(xiàn)，我們修改盈利預(yù)測(cè)。? 預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收分別為1837.02/1887.44/1948.97億元(2026-2027年前值為2140.74/2302.85億元)，同比增長(zhǎng)7%/3%/3%；凈利潤(rùn)分別為887.21/933.02/957.67億元(2026-2027年前值為1084.24/1167.91億元)，同比增長(zhǎng)8%/5%/3%；對(duì)應(yīng)EPS分別為70.85/74.51/76.47元，對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為20/19/18倍，重點(diǎn)推薦。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒（881273）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品品質(zhì)事故、研報(bào)信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
中際旭創(chuàng)
中國(guó)銀河——1Q26業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)大超預(yù)期，營(yíng)收及利潤(rùn)率高速增長(zhǎng)
事件：公司發(fā)布2026年第一季度報(bào)告。? 1Q26業(yè)績(jī)超預(yù)期，歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，行業(yè)高景氣：2026年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收194.96億元，同增192.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.35億元，同增262.28%，環(huán)增57.53%；1Q26公司實(shí)現(xiàn)毛利率46.06%，同增9.36pcts，環(huán)增1.58pcts，實(shí)現(xiàn)凈利率32.40%，同增7.07pcts，環(huán)增2.10pcts，實(shí)現(xiàn)凈利率32.57%，同增10.09pcts，環(huán)增1.12pcts；公司1Q26存貨156.72億元，預(yù)付款14.88億元，側(cè)面反映出行業(yè)上游缺貨程度及行業(yè)的高景氣度。? 人工智能（885728）投入仍在持續(xù)，高速率光模塊出貨量提升保障公司毛利率水平：隨著全球范圍內(nèi)人工智能（885728）建設(shè)的高速推進(jìn)，公司作為全球龍頭企業(yè)，受益于以800G及1.6T為代表的高速率光模塊需求增長(zhǎng)，疊加硅光光模塊滲透率的提升，公司營(yíng)收及毛利率實(shí)現(xiàn)雙增。行業(yè)方面，全球上游原材料供給偏緊張的情況仍在持續(xù)，公司存貨及預(yù)付款均維持高位且持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)高毛利800G/1.6T硅光模塊的出貨量提升有望進(jìn)一步提升了公司的毛利率水平。? 投資建議：預(yù)計(jì)2026年云廠商全球資本開支將同增40%至6020億美元，同時(shí)，北美五大云廠商在光通信產(chǎn)品上的投資將占其總資本開支的比重從2025年的2.7%增至2026年的3.1%，至2031年將增至4.1%；同時(shí)2027年預(yù)計(jì)更高利潤(rùn)率的1.6T光模塊將取代800G光模塊成為行業(yè)主流，帶動(dòng)市場(chǎng)空間進(jìn)一步增長(zhǎng)，公司作為行業(yè)龍頭（883917）企業(yè)有望優(yōu)享行業(yè)擴(kuò)容紅利，具備量?jī)r(jià)齊升基礎(chǔ)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增。? 基于此，我們預(yù)測(cè)公司2026/2027/2028年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)316.95/659.82/943.34億元，同增193.55%/108.18%/42.97%，對(duì)應(yīng)PE分別為29.83/14.33/10.02x，維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：AI發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品導(dǎo)入不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，光模塊行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。
邁瑞醫(yī)療
興業(yè)證券——國(guó)際業(yè)務(wù)延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，流水型業(yè)務(wù)潛力可期
投資要點(diǎn)：? 事件：2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入332.82億元，同比下降9.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)81.36億元，同比下降30.28%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)80.69億元，同比下降29.48%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額101.45億元，同比下降18.40%。2025年Q4單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.48億元，同比增長(zhǎng)2.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.66億元，同比下降45.15%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.06億元，同比下降39.72%。? 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)回升，國(guó)際業(yè)務(wù)延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。分地區(qū)，2025年，公司境內(nèi)營(yíng)收156.32億元，同比下降22.97%；境外營(yíng)收176.50億元，同比增長(zhǎng)7.40%。其中，亞太海外營(yíng)收36.18億元，同比下降1.14%；歐洲營(yíng)收33.74億元，同比增長(zhǎng)16.86%；拉美營(yíng)收29.82億元，同比增長(zhǎng)6.34%；北美營(yíng)收27.02億元，同比增長(zhǎng)2.49%；ROW營(yíng)收49.74億元，同比增長(zhǎng)11.88%。目前公司已有監(jiān)護(hù)儀、麻醉系統(tǒng)、呼吸機(jī)、除顫儀、血球、超聲六大產(chǎn)品系列，市占率在全球市場(chǎng)穩(wěn)居前三，豐富的產(chǎn)品組合已成功進(jìn)入全球前100家醫(yī)院（884301）中的87家，國(guó)際高端戰(zhàn)略客戶貢獻(xiàn)收入占國(guó)際整體收入比例提升至15%，國(guó)際新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)近30%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)(援引自公司年報(bào))，2024年，公司國(guó)內(nèi)可及市場(chǎng)約1433億元人民幣，公司滲透率約為14.2%；全球可及市場(chǎng)約1188億美元，公司滲透率約4.3%，增長(zhǎng)潛力可期；其中尤以流水型業(yè)務(wù)為代表，2025年，公司IVD業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)可及市場(chǎng)的占有率僅10%，在全球可及市場(chǎng)中的占有率不到4%，而微創(chuàng)外科和微創(chuàng)介入在全球可及市場(chǎng)中的占有率不到1%，有望成為公司后續(xù)增長(zhǎng)的重要引擎。公司預(yù)計(jì)，2026年全年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2027年及之后將有望進(jìn)入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長(zhǎng)階段；2026年公司國(guó)際業(yè)務(wù)有望回歸快速增長(zhǎng)，其中發(fā)展中國(guó)家和歐洲市場(chǎng)有望引領(lǐng)增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占公司整體收入的比重也將進(jìn)一步提升。? 體外診斷（884243）產(chǎn)線：2025年?duì)I收122.41億元，同比下降9.41%，毛利率58.33%，同比降低3.88pp，國(guó)內(nèi)營(yíng)收中IVD占比達(dá)48%，是國(guó)內(nèi)收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，MT8000流水線新增裝機(jī)近270套、新增訂單超360套，公司目標(biāo)3年將免疫、生化、凝血的國(guó)內(nèi)平均市占率從10%提升至20%；國(guó)際市場(chǎng)，MT8000實(shí)現(xiàn)裝機(jī)20余套，迎來了流水線裝機(jī)的初步放量，公司預(yù)計(jì)2026年MT8000裝機(jī)數(shù)將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)，此外，公司目前已在全球14個(gè)國(guó)家布局本地化生產(chǎn)項(xiàng)目，其中11個(gè)已啟動(dòng)生產(chǎn)且大部分覆蓋IVD產(chǎn)品，公司本地化能力持續(xù)提升。公司積極推廣“邁瑞智檢”數(shù)智實(shí)驗(yàn)室解決方案，為醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室提供便捷專業(yè)的物聯(lián)升維IT智慧管理方案，并結(jié)合公司的體外診斷（884243）設(shè)備與試劑產(chǎn)品，全面打造“瑞檢生態(tài)”。2025年公司正式發(fā)布“啟元檢驗(yàn)大模型”——專為醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)科室打造的AI專家系統(tǒng)，標(biāo)志著檢驗(yàn)科從傳統(tǒng)人工、機(jī)器自動(dòng)化階段，全面邁入AI驅(qū)動(dòng)的智慧檢驗(yàn)全新紀(jì)元。? 生命信息與支持產(chǎn)線：2025年?duì)I收98.37億元，同比下降19.80%，毛利率59.37%，同比下降3.36pp，其中國(guó)際營(yíng)收占比達(dá)74%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，盡管公司監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)的市場(chǎng)占有率均已躋身全球前三，但生命信息與支持業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的平均占有率仍低于國(guó)內(nèi)水平，未來國(guó)際業(yè)務(wù)有望長(zhǎng)期保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司加速升級(jí)“瑞智生態(tài)”解決方案，公司為重癥、圍術(shù)期、急診、心臟科、普護(hù)和醫(yī)工等不同臨床環(huán)境開發(fā)了多場(chǎng)景解決方案，致力于通過數(shù)智化手段全面升維醫(yī)院（884301）管理水平，提升科室運(yùn)營(yíng)效率，助力臨床工作者提供高質(zhì)量的醫(yī)療服務(wù)（881175）。公司憑借獨(dú)特的數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)成功進(jìn)入歐洲、亞太、拉美、中東等地的高端醫(yī)院（884301）與大型采購(gòu)集團(tuán)。同時(shí)，公司在中國(guó)多個(gè)頂尖醫(yī)院（884301）成功落地“啟元”專科大模型，持續(xù)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌影響力和客戶粘性。? 醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線：2025年?duì)I收57.17億元，同比下降18.02%，毛利率63.05%，同比下降4.21pp，其中國(guó)際營(yíng)收占比達(dá)65%，同時(shí)公司超高端系列在上市后第二年即實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超7億元，同比增長(zhǎng)超70%。國(guó)際市場(chǎng)，公司超聲業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的占有率尚處于個(gè)位數(shù)水平，且收入主要來源于中端和入門級(jí)型號(hào)。未來，公司將持續(xù)加大海外高端市場(chǎng)的覆蓋力度，全面開啟超聲業(yè)務(wù)海外高端突破的征程，從而推動(dòng)國(guó)際醫(yī)學(xué)（000516）影像業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)的快速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)首款超高端全身應(yīng)用超聲ResonaA20和婦產(chǎn)應(yīng)用超聲NuewaA20持續(xù)放量，高端及超高端型號(hào)在公司國(guó)內(nèi)超聲收入中的占比已接近七成，但目前公司在國(guó)內(nèi)高端超聲市場(chǎng)仍有較大的份額提升空間。公司基于對(duì)醫(yī)學(xué)影像臨床場(chǎng)景的深度洞察，順應(yīng)醫(yī)療技術(shù)數(shù)字化、智能化的發(fā)展趨勢(shì)，打造“瑞影生態(tài)”數(shù)智影像新生態(tài)系列解決方案，為不同層級(jí)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)療工作者提供場(chǎng)景級(jí)的數(shù)智化解決方案。2025年公司發(fā)布了“瑞影.AI+”解決方案，該方案通過AI大模型提升醫(yī)生的專業(yè)超聲能力。? 新興業(yè)務(wù)產(chǎn)線：涵蓋微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入及動(dòng)物醫(yī)療等業(yè)務(wù)，2025年?duì)I收53.78億元，同比增長(zhǎng)38.85%，毛利率63.74%，同比增加3.49pp，國(guó)內(nèi)營(yíng)收中新興業(yè)務(wù)占比超20%。公司的微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)圍繞腔鏡手術(shù)應(yīng)用，構(gòu)建了腔鏡系統(tǒng)、能量平臺(tái)以及超聲刀、吻合器等高值耗材和一次性普通耗材等完善的產(chǎn)品矩陣，覆蓋了普外科、胸外、婦科、泌尿科等臨床核心科室；公司將融合這三個(gè)領(lǐng)域的技術(shù)積累，憑借垂直整合的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)與體系化能力，推出手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品，持續(xù)拓展高端手術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用，并融合人工智能（885728）等先進(jìn)技術(shù)，推動(dòng)手術(shù)向智能化、均質(zhì)化發(fā)展。依托惠泰醫(yī)療（688617）在電生理和介入領(lǐng)域的技術(shù)積累及渠道優(yōu)勢(shì)，公司正加速推進(jìn)微創(chuàng)介入診療產(chǎn)品的研發(fā)和整合，重點(diǎn)布局電生理、冠脈通路和外周血管介入等核心賽道，形成以國(guó)產(chǎn)替代、自主創(chuàng)新為主導(dǎo)的多層次產(chǎn)品組合?；贗VD、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)垂直延伸，公司的動(dòng)物醫(yī)療業(yè)務(wù)橫向拓展至多個(gè)順應(yīng)獸醫(yī)需求形成的細(xì)分板塊；2025年，公司動(dòng)物醫(yī)療收入中海外營(yíng)收占比已達(dá)到約80%，國(guó)際市場(chǎng)仍大有可為。? 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：2025年，國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院（884301）的招投標(biāo)活動(dòng)已呈復(fù)蘇趨勢(shì)，疊加國(guó)際市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，以全球化供應(yīng)鏈和本地化平臺(tái)建設(shè)的日益完善助力公司于全球可及市場(chǎng)的份額提升，同時(shí)以“設(shè)備+IT+AI”的數(shù)智化方案加快高端客戶群的持續(xù)突破并增強(qiáng)客戶粘性，公司設(shè)備類業(yè)務(wù)有望重拾穩(wěn)健增長(zhǎng)。而以IVD試劑、微創(chuàng)外科耗材、微創(chuàng)介入耗材等為代表的流水型業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力可期，有望成為拉動(dòng)公司可持續(xù)增長(zhǎng)的重要引擎。創(chuàng)新研發(fā)、并購(gòu)整合、流水型業(yè)務(wù)發(fā)展、數(shù)智化轉(zhuǎn)型、國(guó)際市場(chǎng)深耕、高端客戶群持續(xù)突破，都將推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，向國(guó)際醫(yī)療器械（881144）巨頭前列發(fā)起沖擊。我們調(diào)整了公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為83.43億元、93.73億元、107.15億元；對(duì)應(yīng)4月17日收盤價(jià)，PE分別為22.8、20.3、17.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變動(dòng)超預(yù)期，產(chǎn)品放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，惠泰醫(yī)療（688617）為我司做市企業(yè)等。
海光信息
申萬宏源——業(yè)績(jī)符合此前預(yù)告，CPU+DCU雙芯戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)高增
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.77億元，同比增長(zhǎng)57%；歸母凈利潤(rùn)25.45億元，同比增長(zhǎng)32%；扣非凈利潤(rùn)23.05億元，同比增長(zhǎng)27%。? 2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.34億元，同比增長(zhǎng)68%；歸母凈利潤(rùn)6.87億元，同比增長(zhǎng)36%；扣非凈利潤(rùn)5.97億元，同比增長(zhǎng)35%，其中股份支付單季影響2.4億元。? 25年報(bào)業(yè)績(jī)與快報(bào)一致，26Q1業(yè)績(jī)位于預(yù)告中樞。此前一季報(bào)預(yù)告收入同比增長(zhǎng)62.9%-75.8%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)22.6%-42.3%。? 毛利率略有下降，研發(fā)規(guī)模化繼續(xù)體現(xiàn)。1)26Q1銷售毛利率55.6%，同比-5.6pct，環(huán)比+2.2pct，毛利率同比下降預(yù)計(jì)由于低毛利的DCU銷售占比提升。2)2025年，研發(fā)投入合計(jì)46億元，同比+33%。研發(fā)資本化比例從2024年的17.04%降至9.26%，規(guī)模化體現(xiàn)。? 高端服務(wù)器產(chǎn)銷率達(dá)98.84%，同比增加23.49pcts。公司實(shí)施“產(chǎn)能規(guī)劃、半成品備貨”策略，通常提前6個(gè)月制定生產(chǎn)計(jì)劃。25年底存貨66億元，同比增長(zhǎng)20%，增速低于收入增長(zhǎng)，存貨管理較健康。? 開放HSL協(xié)議，提升CPU算力基座適配性。公司發(fā)布HSL總線互聯(lián)協(xié)議，基于海光CPU，實(shí)現(xiàn)xPU、IO、OS、OEM等廠商的“緊耦合”高速互聯(lián)，降低異構(gòu)集成復(fù)雜度和開發(fā)門檻。? DCU實(shí)現(xiàn)365款模型適配，落地20+關(guān)鍵行業(yè)。截至25年底，公司已與DeepSeek、Qwen3、ChatGPT、混元、智譜（HK2513）等365款主流大模型完成全面適配與聯(lián)合精調(diào)，覆蓋全球99%非閉源大模型。DCU已在20多個(gè)關(guān)鍵行業(yè)、300+應(yīng)用場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)廣泛落地，為國(guó)家稅務(wù)總局、海關(guān)總署、政府、銀行、運(yùn)營(yíng)商、互聯(lián)網(wǎng)等頭部客戶提供服務(wù)。? 持續(xù)看好公司雙芯戰(zhàn)略，維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到公司CPU產(chǎn)品在金融等信創(chuàng)（886013）市場(chǎng)加速出貨，以及大模型帶來的DCU需求提升，上調(diào)2026-2027年收入預(yù)測(cè)為222.62、301.72億元，原預(yù)測(cè)為175.30、214.03億元，上調(diào)2026-2027年利潤(rùn)預(yù)測(cè)為42.6、61.97億元，原預(yù)測(cè)為39.48、46.54億元。新增2028年收入、利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為379.74、76.65億元。基于海光已驗(yàn)證自我迭代能力，CPU/DCU性能與海外巨頭可比，充分受益于國(guó)產(chǎn)服務(wù)器替換機(jī)會(huì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。對(duì)應(yīng)2026-2028年142/98/79倍PE。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)產(chǎn)化芯片行業(yè)可能競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇導(dǎo)致的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。
寧德時(shí)代
華興證券——1Q26業(yè)績(jī)超預(yù)期，市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大
1Q26業(yè)績(jī)超預(yù)期，鋰電池（884309）銷量超200GWh(同比+67%)? 產(chǎn)能利用率維持高位，預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)量達(dá)1.1~1.2TWh。? 重申“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至546.00元。? 1Q26業(yè)績(jī)超預(yù)期：根據(jù)寧德時(shí)代（HK3750）1Q26業(yè)績(jī)公告，公司當(dāng)期收入為1,291.3億元(同比+52.4%/環(huán)比-8.2%)，歸母凈利潤(rùn)為207.4億元(同比+48.5%/環(huán)比-10.5%)，超出市場(chǎng)一致預(yù)期，主要由于：1)市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張：寧德時(shí)代（HK3750）在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，1Q26鋰電池（884309）銷量超200GWh，其中動(dòng)力電池銷量超150GWh，當(dāng)季占國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池的市場(chǎng)份額擴(kuò)張到47.7%(據(jù)動(dòng)力電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)，同比+3.4ppts);2)單車帶電量提升，1Q26國(guó)內(nèi)新能源（850101）車平均帶電量為66.7KWh(同比+34.0%)，抵消了當(dāng)季新能源（850101）車銷量下滑帶來的逆風(fēng)影響。綜合毛利率為24.8%(同比+0.4ppts/環(huán)比-3.4ppts)，環(huán)比下降主要是由于原材料價(jià)格上漲和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)(國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能（885921）產(chǎn)品銷量占比提升)所致。? 產(chǎn)能持續(xù)緊缺，設(shè)立上游子公司：我們根據(jù)寧德時(shí)代（HK3750）1Q26銷量測(cè)算其當(dāng)季產(chǎn)量約為220~230GWh，產(chǎn)能利用率持續(xù)處于高位(超90%，接近滿產(chǎn))。我們預(yù)計(jì)公司全年銷量在950~1000GWh，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量為1.1~1.2TWh。寧德時(shí)代（HK3750）2025年底有效產(chǎn)能為772GWh,預(yù)計(jì)今年新增產(chǎn)能超400GWh。匈牙利一期工廠正處于產(chǎn)能爬坡階段，初始產(chǎn)能40GWh已全部被預(yù)定。另外，寧德時(shí)代（HK3750）公告成立時(shí)代資源子公司，注冊(cè)資本300億元。該子公司將整合現(xiàn)有礦業(yè)資產(chǎn)并拓展海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源項(xiàng)目，保障原材料和供應(yīng)鏈安全。? 重申“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至546.00元：基于寧德時(shí)代（HK3750）1Q26業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，我們上調(diào)2026年~2028年收入預(yù)測(cè)至5,831.0億元/7,037.8億元/8,072.6億元，并下調(diào)同期毛利率預(yù)測(cè)至25.7%/26.0%/26.3%，以反原材料成本持續(xù)上漲的影響。我們維持同期經(jīng)營(yíng)費(fèi)用預(yù)測(cè)基本不變，并上調(diào)歸母凈利潤(rùn)至996.6億元/1,219.5億元/1,393.7億元。估值：考慮到寧德時(shí)代（HK3750）的龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固以及市場(chǎng)份額提升，我們上調(diào)其估值水平至25倍2026年P(guān)/E(原為24倍)并得到最新目標(biāo)價(jià)為546.00元，重申“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車（885431）銷量不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；海外貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)。
