燕京啤酒
長江證券——2025年年報點評：十四五圓滿收官，公司利潤再創(chuàng)新高
事件描述? 公司2025年營業(yè)總收入153.33億元(同比+4.54%)；歸母凈利潤16.79億元(同比+59.06%)，扣非凈利潤15.22億元(同比+46.3%)，其中2025Q4營業(yè)總收入19億元(同比+4.35%)；歸母凈利潤-9133.82萬元，扣非凈利潤-1.63億元，實現(xiàn)減虧。? 事件評論? U8銷量再創(chuàng)新高，公司實現(xiàn)量價齊升。量價拆分來看，1)量：公司2025年銷量為405萬千升，同比+1.2%，其中燕京U8銷量約90萬噸，同比約+29%。2)價：2025年公司噸價同比+3.3%，U8大單品放量，公司逆勢實現(xiàn)結構升級。分檔次來看，中高檔/普通產品收入同比約+4.5%/-1.4%。分區(qū)域來看，華北/華東/華南/華中/西北地區(qū)收入同比約+5.3%/+2.5%/+0.9%/+7.5%/+18.1%。分渠道來看，傳統(tǒng)渠道/KA渠道/電商渠道同比約+4.1%/+1.3%/+35.8%。? 子公司盈利改善，公司利潤再創(chuàng)新高。2025年漓泉、惠泉及其他子公司盈利預計均實現(xiàn)提升，帶動公司利潤快速增長。公司2025年歸母凈利率同比提升3.75pct至10.95%，毛利率同比+2.84pct至43.56%，期間費用率同比-0.59pct至21.17%，其中細項變動：銷售費用率(同比+0.27pct)、管理費用率(同比-0.92pct)、研發(fā)費用率(同比+0.01pct)、財務費用率(同比+0.05pct)、營業(yè)稅金及附加(同比-0.29pct)。公司卓越管理體系建設使公司運營效率顯著提升，盈利能力持續(xù)改善。? 十五五戰(zhàn)略清晰，公司著力構建“一核兩翼”業(yè)務布局。公司發(fā)布十五五戰(zhàn)略規(guī)劃，后續(xù)將著力構建“啤酒（884189）+飲料+健康食品”的業(yè)務布局，推動公司走向更優(yōu)更強。我們預計2026/2027/2028年公司EPS為0.71/0.81/0.90元，對應PE為18X/16X/14X，維持“買入”評級。?
風險提示? 1、需求恢復不及預期；? 2、行業(yè)競爭進一步加??；? 3、消費（883434）者消費（883434）習慣發(fā)生改變風險。
山西汾酒
國泰海通證券——2025年報點評?：提份額促穩(wěn)健，夯實股東回報
投資建議：維持增持評級。汾酒2026年目標穩(wěn)健經營，份額仍有挖掘空間，分紅規(guī)劃下股息率有一定吸引力。考慮白酒（881273）需求仍然偏弱，存量競爭下公司加大市場投入，小幅下調2026-2027年EPS預測值至10.05元(前值10.39元)、10.40元(11.04元)，給予2028年EPS預測值10.87元，參考可比公司估值，給予汾酒2026年PE24X，維持目標價238.54元。? 十四五收官，2025年延續(xù)平穩(wěn)增長。公司2025年實現(xiàn)營收387.18億元、同比+7.52%，歸母凈利122.46億元、同比+0.03%，全年歸母凈利率有所下滑，預計與毛利率下行有關，考慮酒類收入同比+7.6%拆分后量+22.0%、價-11.8%，產品結構承壓或對盈利能力產生一定影響。單季度來看，25Q4營收57.94億元、同比+24.51%，歸母凈利8.42億元、同比-5.72%，歸母凈利率14.53%同比降4.66pct主要受毛銷差拖累。與回款相關的，25Q4銷售收現(xiàn)63.82億元、同比微降，截至25Q4末合同負債70.07億元，環(huán)比抬升、同比有所減少。? 拆分來看：產品方面，2025年以放量驅動為主，汾酒全年收入374億元、同比+8%(量+22%、價-12%)，毛利率同比-1.40pct至75.67%，其中25Q4收入+23%；其他酒類（884119）2025年收入12億元、同比+3%(量+24%、價-17%)，25Q4收入+45%。區(qū)域方面，省外貢獻主要增量，全年省內收入134億元、同比-1%，其中25Q4收入+49%，省內經銷商單季度凈增6家；省外2025年收入252億元、同比+13%，25Q4收入+12%，經銷商單季度凈增90家。? 提份額促穩(wěn)健，夯實股東回報。我們認為當前白酒（881273）行業(yè)仍處在調整期，品牌間競爭擠壓加劇，汾酒憑借品牌和香型優(yōu)勢繼續(xù)提升份額，在產品結構和區(qū)域布局上仍有挖掘空間。公司提出2026年堅持“全要素高質量發(fā)展”戰(zhàn)略指引和“穩(wěn)健壓倒一切”經營基調，預計經營層面保持穩(wěn)健態(tài)勢。股東回報方面，汾酒發(fā)布2025-2027年度股東分紅回報規(guī)劃，期間每年分紅率不低于65%；2025年度公司每股擬派6.56元，分紅總額80億，分紅率65.35%，對應4月22日收盤價股息率4.8%，在當前的市場環(huán)境下具有較強吸引力。? 風險提示：飲酒政策長期沖擊需求、批價劇烈波動、食品安全（885406）風險。
貴州茅臺
西南證券——茅臺酒增速放緩，系列酒全年顯著承壓
事件：公司發(fā)布2025年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)總收入1721億元，同比-1.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤823億元，同比-4.5%；2025單Q4實現(xiàn)收入412億元，同比-19.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤177億元，同比-30.4%，業(yè)績略低于市場預期。? 茅臺（600519）酒增速放緩，系列酒全年顯著承壓。1、25Q2以來，外部飲酒政策趨嚴，茅臺（600519）酒需求端有所承壓；此外，在金融和投機屬性有所弱化的背景下，茅臺（600519）酒開瓶率得到實質提升，終端庫存得到有效去化。2、分產品，25年全年茅臺（600519）酒實現(xiàn)收入1465億元，同比+0.4%，25Q4單季實現(xiàn)收入360億元，同比-19.6%；全年茅臺（600519）酒銷量4.68萬噸，同比+0.7%，主要為公斤裝和飛天帶動，非標產品有所承壓，噸價略下降0.3%；Q4茅臺（600519）酒收入增速顯著放緩，主要與市場需求和公司主動調節(jié)奏有關；系列酒全年實現(xiàn)收入223億元，同比-9.8%，25Q4單季收入同比-16.9%，主要系白酒（881273）行業(yè)處在深度調整期，系列酒處在去庫存階段所致。3、分渠道，全年直銷渠道收入845億元，同比+13%，25Q4直銷占比顯著增加至72%，主要與公司直銷加大政策申購力度有關；其中“i茅臺（600519）”數(shù)字營銷平臺全年實現(xiàn)收入130億元，同比-34.9%。? 25Q4盈利能力下移，拉低全年利潤率；現(xiàn)金流整體穩(wěn)定。1、25年全年毛利率同比下降0.8個百分點至91.2%，費用率方面，全年銷售費用率同比增加1.0個百分點至4.3%，管理費用率同比下降0.5個百分點至4.9%，財務費用率同比上升0.4個百分點至-0.5%，整體費用率上升0.8個百分點至8.9%。25Q4單季毛利率下降2.0個百分點，整體費用率增加4.1個百分點，單季度凈利率下降6.8個百分點，拉低全年凈利率下降1.8個百分點至50.5%。2、現(xiàn)金流方面，公司全年銷售收現(xiàn)1840億元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同負債80億元，較25Q3末減少2.6億元，同比-16.5%。? 酒業(yè)龍頭韌性彰顯，長期向好趨勢不改。1、外部消費（883434）環(huán)境疲軟的背景下，茅臺（600519）酒銷量實現(xiàn)正增長，開瓶率穩(wěn)步提升，彰顯出強大的增長韌性。2、在“三期疊加”的壓力下，公司積極推進“三個轉型”，在尋找新人群、培養(yǎng)新場景等方面積極作為，不斷擴大消費（883434）者覆蓋面；與此同時，公司主動控制發(fā)貨節(jié)奏，加大市場巡查力度，嚴查低價甩貨現(xiàn)象。3、26年3月底，公司公告上調飛天出廠價至1269元/瓶，直營渠道上調至1539元/瓶，顯示強大的品牌溢價能力。?
盈利預測與投資建議：預計2026-2028年EPS分別為70.67元、76.93元、85.06元，對應動態(tài)PE分別為20倍、18倍、17倍，維持“買入”評級。? 風險提示：經濟復蘇或不及預期的風險，市場競爭加劇風險。
恒立液壓
光大證券（601788）——2025年報點評：海外客戶持續(xù)突破，液壓件與絲杠導軌均快速放量
營收、利潤雙雙穩(wěn)步增長? 恒立液壓（601100）2025年實現(xiàn)營業(yè)收入109.4億元，同比增長16.5%；歸母凈利潤27.3億元，同比增長9.0%。毛利率為41.6%，同比下降1.2個百分點；凈利率為25.0%，同比下降1.8個百分點。受精密工業(yè)和墨西哥子公司投產初期生產成本較高影響，公司盈利能力有所承壓。? 挖機相關業(yè)務有望受益于國內工程機械（881268）行業(yè)景氣度復蘇? 2025年公司挖掘機用液壓產品銷售額同比增長超20%，其中中大型挖掘機用液壓泵閥同比增長近40%，填補了國內高端超大挖用液壓泵領域的市場空白，進一步打破國際品牌壟斷。2025年我國挖掘機銷量為23.5萬臺，同比增長17.0%。我們仍看好工程機械（881268）更新?lián)Q代的持續(xù)增長對工程機械（881268）的銷量拉動，行業(yè)短期具備良好催化劑；積極的財政政策有望拉動基建投資，行業(yè)中期需求持續(xù)復蘇有保障；同時隨著工程機械（881268）行業(yè)國際化、電動化進程不斷推進以及礦山機械需求不斷提升，工程機械（881268）需求有望不斷增長，公司作為我國工程機械（881268）零部件龍頭企業(yè)有望深度受益。? 非挖產品譜系持續(xù)擴展，海工、農機（885706）、高機等品類實現(xiàn)重要突破? 2025年公司在多行業(yè)多市場提速發(fā)力，在海洋工程、水利（885572）、注塑、鍛壓、風電（885641）、農機（885706）等核心賽道實現(xiàn)重要突破。公司成功下線全球首套156米打樁船閉式能量回收系統(tǒng)、全球最大啟閉油缸等標志性產品；針對大馬力拖拉機、聯(lián)合收割機定制開發(fā)的高壓柱塞泵、多路閥等產品成功進入國內外頭部農機（885706）企業(yè)供應鏈；為高空作業(yè)平臺配套的行走馬達、閉式泵等核心部件獲得多家主流高機制造商的長期訂單。? 絲杠導軌等業(yè)務表現(xiàn)亮眼，有望打造新增長極? 截至2025年，公司線性驅動項目已具備年產高精度直線導軌36萬米、年產精密磨削滾珠絲杠7萬套的生產加工能力，已達成合作客戶超過300余家，覆蓋國內中高端工業(yè)設備行業(yè)。同時，行星滾柱絲杠已完成送樣和初步量產，為公司精密傳動業(yè)務開拓多元化下游市場。未來，公司將持續(xù)推動精密絲杠、直線導軌、電動缸等重點產品在更多應用場景的落地，持續(xù)提升公司在電傳動、液壓傳動領域的領先地位，絲杠導軌等業(yè)務有望為公司打造新增長極。? 持續(xù)深化海外布局，海外客戶持續(xù)突破? 公司持續(xù)深化海外布局，著力建設海外制造基地與服務點，2025年公司墨西哥基地順利投產運營，英國、意大利、印尼、幾內亞等海外服務點相繼設立。當前公司已在歐洲、北美、日本等建立了廣泛的營銷網絡，客戶涵蓋了如美國卡特彼勒（CAT）、日本神鋼、日立建機、久保田建機等全球知名主機客戶。未來隨著公司海外產能及服務網點逐漸完備，海外客戶持續(xù)突破，公司海外業(yè)務有望快速增長。? 維持“買入”評級? 工程機械（881268）行業(yè)持續(xù)復蘇，公司作為我國工程機械（881268）零部件龍頭有望深度受益，我們上調公司26-27年歸母凈利潤預測10.1%/18.7%至36.0/44.2億元，引入28年歸母凈利潤預測51.7億元，對應EPS分別為2.69/3.30/3.85元。公司挖機相關業(yè)務需求提升，并通過非挖產品拓寬成長邊界，絲杠導軌等業(yè)務有望打造新增長極，維持“買入”評級。?
風險提示：行業(yè)競爭加劇風險；非標產品開拓不順風險；海外市場拓展不順風險；關稅政策不確定性風險，匯率波動風險。
中際旭創(chuàng)
國聯(lián)民生——2026年一季報點評：一季度業(yè)績超預期，積極備貨和布局產能
事件：中際旭創(chuàng)（300308）于4月17日發(fā)布2026年第一季度報告，公司Q1單季實現(xiàn)營業(yè)收入194.96億元，同比大增192.12%；歸母凈利潤57.35億元，同比增長262.28%；扣除非經常性損益后的凈利潤為57.18億元，同比增長264.56%。? 一季度業(yè)績超預期，算力需求驅動出貨激增。公司2026年Q1營收及利潤雙雙大幅增長。業(yè)績歸因方面，主要受益于終端客戶對算力基礎設施的強勁投入，公司產品出貨持續(xù)增長。報告期內，公司營業(yè)成本增幅(148.93%)顯著低于營業(yè)收入增幅(192.12%)，展現(xiàn)出較強的規(guī)模效應與盈利彈性。同時，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額達到33.68億元，同比大增55.58%，銷售回款表現(xiàn)優(yōu)秀。? 預付及存貨增長迅速，囤貨進度理想，全年業(yè)績可期。從資產負債表的先行指標來看，公司正積極為后續(xù)訂單交付做準備。公司備貨力度較大，一季度末預付款項提升至14.88億元(25年底為1.3億元)，激增1009.48%，主要系預付材料款大幅增加；存貨余額攀升至156.72億元，較25年末增加近30億元；產能加速擴張，一季度末在建工程達23.60億元，較上年末增長65.95%，主要為子公司廠房建設投入增加；同時預付的設備采購款增加帶動其他非流動資產激增94.40%。? 研發(fā)投入持續(xù)翻倍，夯實技術護城河。一季度公司研發(fā)費用達到6.45億元，同比大增122.05%。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，項目研發(fā)使用的材料和設備規(guī)模均有所增長。OFC大會中，公司現(xiàn)場展示了業(yè)界首款12.8T-8xDR8XPO模塊、首款6.4T-4xDR8可插拔NPO模塊，首款1.6T-2xLR4OSFP和800G-LR2相干輕量級光模塊、基于64x64和300x300MEMS的OCS系統(tǒng)等。公司在XPO/NPO/OCS/DCI/CPO等均有前瞻布局，在光通信技術加速迭代的背景下，高額的研發(fā)投入將保障公司在AI光學領域的領先地位。?
投資建議：考慮到公司備貨和技術布局情況，我們預計公司將持續(xù)夯實其在AI光通信領域的龍頭地位，有望持續(xù)受益AI浪潮。我們預計公司在2026/2027/2028年分別實現(xiàn)營業(yè)收入894.00/1642.40/2235.65億元，實現(xiàn)歸母凈利潤261.62/479.43/658.92億元，當前股價對應PE為38/21/15倍，維持“推薦”評級。?
風險提示：AI領域發(fā)展進度及需求不及預期，行業(yè)競爭加劇，國際地緣政治風險。
寧德時代
野村東方國際證券——技術領先優(yōu)勢持續(xù)，產品多元布局
超級科技日發(fā)布多款技術領先產品? 據(jù)新華網（603888）報道，4月21日公司舉辦“超級科技日”新品發(fā)布會。本次發(fā)布會公司推出多款技術領先新產品，包括(1)第三代神行超充電池，實現(xiàn)等效10C、峰值15C的超充能力；(2)第三代麒麟電池，電芯能量密度達到280Wh/kg，可兼顧1000公里長續(xù)航和輕量化；(3)鈉新電池，公司突破鈉離子電池（885928）量產大量工程化問題，鈉新電池將于2026年四季度正式規(guī)?；慨a；(4)充電網絡建設，公司計劃到2026年年底，累計建成4000座超換一體站。我們認為公司密集發(fā)布多款領先產品技術，充分顯示出公司長期研發(fā)投入帶來的產品多元布局及性能優(yōu)勢，有望進一步鞏固公司領先地位，推動未來業(yè)績增長。? 維持增持評級，上調目標價至612元，隱含40.3%的上行空間? 考慮到本次發(fā)布會公司推出多款極具競爭力的新產品，有望加速下游客戶導入新一代高價值量產品，我們上調公司2026-2028年動力電池平均售價2%/2%/4%，上調公司2026-2028年儲能（885921）電池平均售價5%/5%/7%。綜合上調公司2026-2028年營收預測8%/9%/7%。考慮到碳酸鋰價格上行趨勢或侵蝕產品盈利能力，我們下調公司2026-2028年毛利率預測值至24.2%/24.8%/25.5%(原為24.5%/25.1%/25.8%)?；谏鲜稣{整，我們上調公司2026-2028年歸母凈利潤預測5%/6%/4%。估值方面，考慮到市場逐步開始關注公司2027年以后業(yè)績表現(xiàn)，我們將估值基準切換至2027年，我們沿用目標市盈率估值25倍?；?027年每股收益預測值24.47元(財報口徑，原為2026年19.03元)，上調目標價至612元(原為476元)，隱含40.3%的上行空間，維持增持評級。目標價下行風險包括(1)電池需求增速放緩；(2)貿易摩擦持續(xù)加??；(3)行業(yè)競爭加劇。
