國金證券（600109）發(fā)布研報稱，胰島素市場在經過兩輪集采后已經重回增長軌道，同時集采擴大了胰島素的醫(yī)療機構覆蓋范圍并提升了用藥滲透率，為后續(xù)產品結構的進一步迭代升級奠定了基礎。以icodec/icosema為代表的胰島素周制劑藥物具備顯著的依從性優(yōu)勢，國內商業(yè)化進程進展順利，有望帶動國內胰島素產品結構進一步升級。集采常態(tài)化背景下，創(chuàng)新屬性強、競爭格局好的制劑品種有望為企業(yè)貢獻更大的價值量，建議持續(xù)關注相關國產新藥對應的投資機會。
國金證券（600109）主要觀點如下：
集采推動國內胰島素滲透率提升，市場規(guī)模自2024年起重回增長通道
胰島素首輪集采中選結果于2022年5月開始實施，對國內胰島素市場產生深刻影響：
1)量/價：首輪胰島素專項集采中選產品平均降價48%，大幅提升了用藥可及性，集采前全國公立醫(yī)療機構胰島素年用量約2.5億支;集采后，中選胰島素22個月用量達6.5億支，平均年用量約3.5億支，提升近40%;
2)規(guī)模：受降價影響，2022/2023年中國胰島素市場規(guī)模約214/187億元，同比下滑21%/12%。自2024年起，隨著集采降價對胰島素用量的拉動，以及集采接續(xù)后價格體系的進一步穩(wěn)定，國內胰島素市場規(guī)模重新恢復增長，2025年國內胰島素市場規(guī)模約206億元。
接續(xù)集采自2024年5月執(zhí)行，規(guī)則優(yōu)化后胰島素價格體系有望保持穩(wěn)定，考慮到胰島素的剛需屬性，未來隨著我國人口年齡結構的變化、藥物滲透率提升等因素，我國胰島素市場規(guī)模有望保持持續(xù)增長。
非集采產品支撐胰島素龍頭集采期業(yè)績，創(chuàng)新品種商業(yè)化價值亟待重視
諾和諾德（NVO）占據(jù)我國胰島素市場近半規(guī)模，由于價格體系的調整以及集采報量的調整，其集采范圍內產品銷售收入自2020年的110.13億丹麥克朗下滑至2025年48.58億丹麥克朗，同比減少56%;但得益于德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素利拉魯肽及依柯胰島素等3款非集采產品的快速放量，其2025年國內胰島素業(yè)務收入規(guī)模相較于2020年峰值僅下滑10%。首輪集采前，德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素利拉魯肽均為同類型藥物國內上市唯一產品，未納入集采。2025年上述兩款產品國內銷售收入分別為29.64億、17.92億丹麥克朗，非集采胰島素產品占諾和諾德（NVO）國內胰島素收入51%。接續(xù)集采執(zhí)行至2027年底，競爭格局是產品是否納入集采的關鍵因素，胰島素企業(yè)創(chuàng)新品種的價值亟待重視。
icodec/icosema開啟胰島素周制劑時代，關注國產創(chuàng)新藥（886015）投資機會
1)諾和諾德（NVO）icodec為全球首個獲批上市的基礎胰島素周制劑，在療效及患者用藥依從性方面較日制劑優(yōu)勢顯著。icodec于2024年納入國家醫(yī)保目錄，在中國市場商業(yè)化快速推進，2025年全年實現(xiàn)銷售收入近3.1億元。除icodec外，全球進入3期臨床階段的周制劑胰島素僅Efsitora(禮來（LLY）)和GZR4(甘李藥業(yè)（603087）)，競爭格局良好;其中GZR4在2期臨床試驗中2~3級低血糖事件發(fā)生率僅2.4%/6.3%，較icodec更低(非頭對頭);在3期臨床試驗中達成HbA1c<7.0%或≤6.5%的血糖控制目標且不伴有臨床意義(2級)的或嚴重(3級)低血糖這一臨床指標上，顯著優(yōu)于日制劑方案，有望實現(xiàn)較icodec更好的安全性2)基礎胰島素與GLP-1RA的復方制劑可以簡化治療方案，強效降糖并減少胰島素治療帶來的體重增加和低血糖風險等相關不良反應，代表產品德谷胰島素利拉魯肽2025年國內收入近20億元。Icosema于2026年3月在國內獲批上市，為首個復方周制劑;GZR102為國產首款復方周制劑，其GLP-1組分在2期臨床試驗中展現(xiàn)出較司美格魯肽更優(yōu)的降糖效果，具備me-better潛力。
風險提示
研發(fā)進度不及預期的風險，商業(yè)化進度不及預期的風險，競爭加劇的風險。
