青島啤酒
中泰證券——26Q1點評：業(yè)績符合預期，結(jié)構(gòu)升級延續(xù)
報告摘要? 事件：公司公告2026年一季度實現(xiàn)營收102.85億元，同比-1.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤18億元，同比+5.23%? 量跌價穩(wěn)，中高端以上占比提升。26Q1銷量220.2萬千升，同比-2.6%，ASP同比+1.1%，其中主品牌銷量138.1萬千升，同比+0.4%，中高端以上產(chǎn)品銷量104.2萬千升、同比+3.1%，銷量占比同比+2.6pct至47.3%，公司持續(xù)推進品牌優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以青島啤酒（600600）經(jīng)典、白啤等核心大單品為引領(lǐng)，加大經(jīng)典及以上中高端產(chǎn)品的培育與推廣力度，加快培育全麥、精釀以及0糖輕卡、無醇低醇等新品類、新賽道，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持提升。? 毛銷差擴大，盈利能力向上。1)成本端：成本紅利仍存、結(jié)構(gòu)升級穩(wěn)步推進，26Q1毛利率同比+1.1pct至42.7%，噸酒成本同比-0.8%；2)稅費端：26Q1銷售/管理費率分別同比-1.03pct/+0.32pct，公司提費效、控成本效果良好，26Q1毛銷差同比+2.1pct，此外，Q1公允價值變動凈收益同比+0.77億元，綜合來看，26Q1歸母凈利率同比+1.2pct至17.5%，扣非后歸母凈利率同比+1.24pct至16.5%。? 深化渠道布局，經(jīng)營提質(zhì)增效。公司持續(xù)推進“1+1+1+2+N”產(chǎn)品戰(zhàn)略，堅持培育中高端及超高端戰(zhàn)略大單品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升，展望26年，公司將積極圍繞“新產(chǎn)品、新渠道、新人群、新場景、新需求”拓展海內(nèi)外市場，產(chǎn)品方面，推進培育“全麥、精釀以及0糖輕卡、無醇低醇”等新品類、新賽道，渠道方面，深耕線上、即時零售等新興渠道，推進線下渠道精細化運營，拓展高附加值消費（883434）場景，優(yōu)化“新鮮直送”業(yè)務(wù)布局。市場方面，北方基地市場持續(xù)鞏固優(yōu)勢，擴容量、提結(jié)構(gòu)；南方戰(zhàn)略市場聚焦重點突破，深耕重點區(qū)域市場，通過團隊重塑、管理革新與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化穩(wěn)步擴大市場份額。? 盈利預測：我們預計公司2026-2028年收入為338.23、349.76、360.25億元，同比增長4%、3%、3%，歸母凈利潤分別為48.97、52.21、55.16億元，同比增長7%、7%、6%，對應(yīng)PE為17、16、15倍，維持“買入”評級? 風險提示：原材料價格波動風險；行業(yè)競爭加劇風險；經(jīng)濟增速放緩；食品安全（885406）風險；因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場競爭惡化帶來超預期促銷活動；研報信息更新不及時的風險
山西汾酒
首創(chuàng)證券——公司簡評報告：經(jīng)營韌性彰顯，增強股東回報
核心觀點? 事件：公司發(fā)布2025年報，25年公司營業(yè)收入387.18億元，同比+7.52%；歸母凈利潤122.46億元，同比+0.03%；扣非歸母凈利潤122.53億元，同比+0.06%。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性調(diào)整，全國化布局持續(xù)推進。1)分產(chǎn)品：25年汾酒/其他酒類（884119）營收分別為374.41/11.51億元，同比+7.72%/+3.09%，量價拆分看，汾酒銷量同比+21.8%，噸價同比-11.6%，預計大單品青花20、玻汾動銷表現(xiàn)較好，青花30有所承壓，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性下移。2)分地區(qū)：25年省內(nèi)市場/省外市場營收分別為133.91/252.02億元，同比-0.81%/+12.64%，省內(nèi)基本盤相對平穩(wěn)，省外營收占比提升至65.3%，持續(xù)釋放增長動能。經(jīng)銷商數(shù)量方面，截至25年末，公司省內(nèi)、省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為803個、3652個，其中汾酒省內(nèi)、省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為560個、2926個，較24年末凈增加3個、71個，汾酒省外經(jīng)銷商數(shù)量增長較明顯，全國化擴張持續(xù)推進。? 盈利水平同比有所下降。25年公司毛利率74.85%，同比-1.35pct，毛利率同比下降預計主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體有所下移。25年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.59%/3.75%/0.45%/-0.05%，同比+0.25pct/-0.27pct/+0.04pct/-0.02pct，費用率整體表現(xiàn)平穩(wěn)。25年歸母凈利率31.63%，同比-2.37%，盈利水平有所下降?，F(xiàn)金流方面，25Q4末合同負債70.07億元，環(huán)比25Q3末增加12.26億元，同比24Q4末減少16.66億元。? 經(jīng)營韌性較強，提升分紅比例。在行業(yè)深度調(diào)整期下，公司25年營收、歸母凈利均實現(xiàn)正增長，體現(xiàn)了公司深厚的品牌積淀及良好的經(jīng)營韌性。產(chǎn)品方面，公司打造“一體兩翼”產(chǎn)品矩陣，汾酒、竹葉青、杏花村品牌協(xié)同發(fā)力，其中，汾酒品牌的青花20、玻汾進一步夯實百億級產(chǎn)品地位，杏花村深耕宴席渠道發(fā)力大眾市場，竹葉青深耕細分市場。市場方面，公司將構(gòu)建全國市場四級網(wǎng)絡(luò)，規(guī)劃建設(shè)20億元以上級別的堡壘市場，10億元以上級別的重點市場，億元以上級別的縣級樣板市場，千萬級別以上的鄉(xiāng)鎮(zhèn)精品市場；全國化2.0布局繼續(xù)深化，長三角、大灣區(qū)為核心的長江以南市場有望延續(xù)良好增長趨勢。此外，公司發(fā)布股東分紅回報規(guī)劃，25-27年公司年度現(xiàn)金分紅總額不低于當年歸母凈利潤的65%，25年分紅比例較24年提升約5pct，進一步增強股東回報。? 投資建議：根據(jù)2025年公司經(jīng)營情況，我們調(diào)整盈利預測，預計2026、2027、2028年公司歸母凈利潤分別為122.7億元、132.0億元、143.5億元，同比分別增長0.2%、7.6%、8.6%，當前股價對應(yīng)PE分別為14、13、12倍。維持買入評級。? 風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險，食品安全（885406）風險。
貴州茅臺
野村東方國際證券——業(yè)績不及預期，看好量價溫和修復
維持增持評級，下調(diào)目標價至1,729.42元，隱含23.2%上行空間? 2025年及2026年一季度業(yè)績不及預期? 公司分別于4月16日及4月24日發(fā)布2025年年報和2026年一季報。2025年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤1,720.54億/823.2億元，分別同比下滑1.2%/4.5%；2026年一季度公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤547.0億元/272.4億元，分別同比增長6.3%/1.5%。公司2025年及2026年一季度業(yè)績均低于我們預期，我們認為主要系醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拖累公司整體收入和利潤表現(xiàn)所致。? 茅臺（600519）酒提價有望推動利潤率溫和修復，但盈利水平或難回歷史高位? 分產(chǎn)品看，2025年茅臺（600519）酒表現(xiàn)基本穩(wěn)定，實現(xiàn)收入1,465.0億元，同比微增0.4%；銷量同比增長0.7%，均價同比微降0.3%。相比之下，系列酒收入同比下降9.8%至222.8億元，盡管銷量同比增長3.9%至3.8萬噸，但均價同比下降13.1%，我們認為系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉及去庫存階段讓利所致。受此影響，2025年公司整體毛利率同比下降0.7個百分點至91.2%，歸母凈利率同比下滑1.7百分點至47.8%。2026年3月31日飛天茅臺（600519）提價落地，公司公告飛天53%vol茅臺（600519）合同價由1,169元/瓶上調(diào)至1,269元/瓶，自營體系零售價由1,499元/瓶上調(diào)至1,539元/瓶。我們認為，隨著提價效應(yīng)逐漸釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、“i茅臺（600519）”數(shù)字化平臺發(fā)展推動直銷占比繼續(xù)提升，公司產(chǎn)品量價整體有望迎來溫和修復，但考慮到成本端持續(xù)承壓、行業(yè)競爭激烈以及系列酒結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，盈利水平或難以恢復至2023年歷史高位。? 維持增持評級，下調(diào)目標價至1,729.42元，隱含23.2%上行空間? 鑒于公司2026年一季度及2025年營收低于我們此前預期，我們下調(diào)2026-2027年營業(yè)收入預測至1,786.64億元/1,848.45億元，并引入2028年預測1,913.43億元；考慮到主營業(yè)務(wù)毛利率修復節(jié)奏或不及我們此前預期，我們下調(diào)歸母凈利潤預測至866.28億元/900.23億元，并引入2028年預測931.19億元。估值層面，公司過去三年的市盈率估值中樞較2025年下半年明顯回落，我們認為公司當前估值已較為充分地反映市場對白酒（881273）消費（883434）需求偏弱以及公司盈利增速放緩的預期，故采用25倍的目標市盈率進行估值，與過去三年歷史市盈率均值一致。基于2026年預測每股收益69.18元(財報口徑，原為2025年預測每股收益75.23元)，我們將目標價由1,880.85元下調(diào)至1,729.42元，隱含23.2%的潛在上行空間，維持增持評級。公司當前股價對應(yīng)20倍的2026年預測市盈率。主要下行風險包括宏觀經(jīng)濟恢復進度不及預期風險、居民高端消費（883434）水平提升不及預期風險、白酒（881273）醬酒行業(yè)競爭加劇風險及公司供應(yīng)鏈適配風險等。
中國神華
西部證券——2025年報和2026年一季報點評：煤炭龍頭，分紅能力突出
財務(wù)摘要：2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2949.16億元，同比下降13.2%，歸屬于上市公司股東凈利潤528.49億元，同比下降5.3%，扣非后歸屬于上市公司股東凈利潤485.89億元，同比下降19.2%，基本每股收益2.66元/股，同比下降5.3%。2026年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入703.97億元，同比增長1.2%，歸屬于上市公司股東凈利潤106.67億元，同比下降10.7%，扣非后歸屬于上市公司股東凈利潤107.12億元，同比下降8.5%，基本每股收益0.53元/股，同比下降11.8%。? 公司分紅：根據(jù)公司《2025年度利潤分配方案公告》，已完成派發(fā)2025年中期股息194.71億元(含稅)，加上董事會建議派發(fā)的2025年度末期股息223.40億元(含稅)，預計本公司派發(fā)的2025年度現(xiàn)金股息總額將達418.11億元(含稅)，為2025年度國際財務(wù)報告會計準則下歸屬于本公司所有者的本年利潤的77.1%，中國企業(yè)會計準則下歸屬于本公司股東的凈利潤的79.1%。? 投資建議：自“2.28號美以伊沖突”以來，國際能源（850101）價格明顯上漲，2026年或出現(xiàn)超預期影響，因此上調(diào)全年盈利預測并新增2028年盈利預測，預計2026年-2028年歸母凈利潤分別為568.12億元、595.15億元、628.26億元(此前預測2026年-2027年歸母凈利潤為558.78億、575.04億)，同比分別+7.5%、+4.8%、+5.6%，EPS分別為2.62元、2.74元、2.90元。公司產(chǎn)運銷一體化運營、高分紅高股息可期，給予“買入”評級。? 風險提示：經(jīng)濟增長不及預期，產(chǎn)能投放超預期，進口超預期，突發(fā)煤礦事故，公司分紅比例不及預期，國際能源（850101）影響不及預期，國際匯率波動超預期，國內(nèi)外能源（850101）政策調(diào)控影響等。
海天味業(yè)
中泰證券——2026一季報點評：穩(wěn)步增長，開局良好
報告摘要? 事件：公司發(fā)布2026年一季報。26Q1，公司實現(xiàn)收入90.29億元，同比增長8.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤24.44億元，同比增長10.97%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤23.47億元，同比增長9.34%。? 各區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展，新品類增長亮眼。26Q1公司調(diào)味品收入為86.47億元，同比增長8.34%。分品類看，26Q1醬油、蠔油、調(diào)味醬、其他調(diào)味品收入分別為47.51、14.22、9.23、15.51億元，同比分別增長7.48%、4.60%、1.12%、20.32%。分渠道看，26Q1線下、線上分別實現(xiàn)收入81.48、4.99億元，同比分別增長7.72%、19.62%。? 分區(qū)域看，26Q1東部、南部、中部、北部、西部區(qū)域分別實現(xiàn)收入17.48、17.00、19.30、21.44、11.26億元，同比分別增長6.58%、8.42%、9.40%、8.08%、9.72%。? 公司經(jīng)銷商凈減少12家至6690家。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及精益管理帶動，盈利能力提升。26Q1公司毛利率同比提升1.96個pct至42.00%；銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率同比分別-0.15、+0.33、+0.03、+1.36個pct至5.76%、2.22%、2.28%、0.22%。綜合來看，26Q1公司歸母凈利率同比提升0.58個pct至27.07%。? 盈利預測：公司基本盤發(fā)展穩(wěn)健，食醋、料酒、復調(diào)等新賽道逐步起勢，AI賦能供應(yīng)鏈提效，具備多元增長的潛力。結(jié)合最新一季報，我們維持上期預測，預計公司2026-2028年收入分別為312.04、335.08、356.62億元，同比增長8%、7%、6%，歸母凈利潤分別為79.51、87.34、94.98億元，同比增長13%、10%、9%，EPS分別為1.36、1.49、1.62元，對應(yīng)PE為29.3倍、26.7倍、24.6倍，維持“買入”評級。? 風險提示事件：需求修復低于預期，競爭加劇風險，食品安全（885406）風險，研報信息更新不及時的風險
寧德時代
中信建投證券——2026年一季報點評：市占率穩(wěn)步提升，盈利能力穩(wěn)健高位
核心觀點? 公司26Q1實現(xiàn)營收/歸母/扣非1291/207/182億元，同比+52%/+49%/+53%，環(huán)比-8%/-10%/-13%。量方面，公司26Q1出貨量超200GWh，預計同比+65%，其中儲能（885921）50GWh，同比+116%維持高增，動力電池150GWh，同比+53%超預期。利方面，Q1整體毛利率24.8%，同比+0.4pct，環(huán)比-3.4pct，環(huán)比下滑主要系：①公司報價錨定單位盈利，原材料漲價下毛利率受電池單價順價影響；②儲能（885921）出貨快速提升，結(jié)構(gòu)變化影響毛利率。單位盈利承擔部分原材料壓力和匯兌影響后整體仍然穩(wěn)健，預計單位經(jīng)營性利潤0.094元/Wh，同環(huán)比下降0.5-1分/Wh，主要系財務(wù)費用中匯兌擾動。公司財報質(zhì)量穩(wěn)健，原材料價格上行下公司已經(jīng)開始儲備，具備極強的市場感知力。公司設(shè)立全資子公司時代資源，配合未來擴產(chǎn)節(jié)奏，保障上游供應(yīng)穩(wěn)定。? 事件? 公司發(fā)布2026年一季報：? 2026Q1實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤1291.31/207.38/180.93億元，同比+52.45%/+48.52%/+52.95%，環(huán)比-8.18%/-10.49%/-13.39%。? 點評? 量：出貨量維持高增，動力電池出貨超預期? 1)出貨量方面，公司2026Q1開票出貨量超200GWh，預計同比+65%，其中儲能（885921）占比25%，對應(yīng)約50GWh，同比+116%，動力電池占比75%，對應(yīng)約150GWh，同比+53%，動力電池出貨中乘用車（884099）預計占比2/3，商用車+工程機械（881268）占比1/3。? 2)動力電池方面，公司動力電池全球市場份額穩(wěn)步提升，動力電池出貨增量主要來自①乘用車（884099）市場份額提升；②單車帶電量提升；? ③商用車快速起量。? 利：毛利率環(huán)比回落，單位盈利仍然穩(wěn)健? 1)整體來看，公司2026Q1毛利率24.82%，同比+0.41pct，環(huán)比-3.40pct。整體毛利率環(huán)比下滑主要系：①錨定單位盈利的方式報價影響，公司2026Q1打包單價(包含原材料)提升2分，單電池環(huán)節(jié)漲價1分，主要系原材料漲價后順價部分壓力，單位利潤雖保持相對穩(wěn)定，但單價提升導致毛利率下降；②儲能（885921）出貨快速提升，結(jié)構(gòu)變化導致毛利率變化。? 2)單位盈利方面，公司單位盈利承擔部分原材料壓力和匯兌影響后整體仍然穩(wěn)健，預計公司2026Q1單位毛利0.160元/Wh(打包材料，納入質(zhì)保金)；單位經(jīng)營性利潤0.094元/Wh，同、環(huán)比分別下降0.5、1.1分/Wh，主要系財務(wù)費用中匯兌擾動。? 財報質(zhì)量穩(wěn)健，原材料上行下公司備貨體現(xiàn)強大市場感知力：? 1)費用方面，公司2026Q1期間費用率7.26%，同比+0.18pct，環(huán)比-0.50pct；其中財務(wù)費用0.62億元，同比+102.72%，財務(wù)費用率0.05%，同比+2.75pct，環(huán)比+0.71pct，財務(wù)費用同比大增，主要系持有的外幣貨幣性項目受匯率變動影響產(chǎn)生匯兌損失。? 2)庫存管理方面，公司2026Q1存貨1089.41億元，同比+433.01億元，環(huán)比+144.15億元；考慮到產(chǎn)量和開票存在20GWh以上的差異，按成本計算預計近100億元，剩余存貨預計部分為原材料貢獻，原材料價格上行下公司已經(jīng)開始儲備，具備極強的市場感知力。? 3)公允價值變動損益方面，公司2026Q1公允價值損益2.60億元，同比+2.35億元，環(huán)比+1.65億元，同環(huán)比大增主要系理財收益，公司將部分存款轉(zhuǎn)移至理財，公司理財額度當前約1200億元。? 4)預計負債方面，公司2026Q1預計負債942.12億元，較2025年末新增預計負債88.87億元，預計增加的預計負債中質(zhì)保金計提約40億元，與歷史水平相同，但2026Q1公司銷售返利較多，因此也是毛利率環(huán)比下降的擾動項。? 其他：設(shè)立全資子公司時代資源，保障上游供應(yīng)穩(wěn)定? 公司設(shè)立全資子公司時代資源，核心背景在于配合未來擴產(chǎn)節(jié)奏，預計2030年動儲市場可能達到4TWh+，本次通過對過往布局的鋰、鎳、磷等關(guān)鍵礦產(chǎn)資源+未來規(guī)劃上游關(guān)鍵原材料進行平臺化整合，實現(xiàn)公司新能源（850101）礦產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)投資運營與管理。? 盈利預測：預計2026年公司動力&儲能（885921）電池產(chǎn)量1100GWh+，對應(yīng)開票出貨量968GWh，保守測算下預計公司2026年歸母凈利潤979.6億元，對應(yīng)當前股價的PE為21x，估值處于歷史底部區(qū)位，給予“買入”評級。
