東吳證券（601555）股份有限公司袁理,陳孜文近期對(duì)興蓉環(huán)境（000598）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)&2026一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)中有進(jìn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正提分紅》，給予興蓉環(huán)境（000598）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
25年業(yè)績(jī)穩(wěn)健，毛利率同增2.66pct至44.11%。25年?duì)I業(yè)收入90.68億元(同比+0.19億元，同比+0.21%，下同)，主要系工程收入下滑對(duì)沖運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)，毛利40.00億元(+2.49億元，+6.64%)，歸母凈利潤(rùn)20.05億元(+0.09億元，+0.45%)，銷(xiāo)售毛利率44.11%(+2.66pct)，銷(xiāo)售凈利率22.70%(-0.01pct)。從費(fèi)用來(lái)看，25年期間費(fèi)用12.41億元(+0.87億元)，其中銷(xiāo)售費(fèi)用2.25億元(+0.48億元)、管理費(fèi)用5.74億元(+0.41億元)、研發(fā)費(fèi)用0.41億元(-0.12億元)、財(cái)務(wù)費(fèi)用4.01億元(+0.10億元)。從減值來(lái)看，25年信用減值損失計(jì)提1.59億元(+0.35億元)。
產(chǎn)能釋放&提價(jià)污水處理（885412）量?jī)r(jià)齊升，工程收入下降，盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化。25年分業(yè)務(wù)來(lái)看，1)自來(lái)水：營(yíng)收26.80億元(+2.28%)，毛利率49.54%(+3.97pct)，售水量11.83億噸(+2.89%)，均價(jià)2.27元/噸(-0.60%)，25年成都自來(lái)水七廠三期(40萬(wàn)噸/日)完成投運(yùn)；2)污水處理（885412）：營(yíng)收39.56億元(+8.63%)，毛利率42.05%(+0.42pct)，污水處理（885412）量14.42億噸(+4.19%)，處理均價(jià)2.74元/噸(+4.26%)，成都中心城區(qū)第五期(2024-2026)污水處理（885412）服務(wù)費(fèi)均價(jià)2.63元/噸，24-25年污水處理（885412）單價(jià)逐步提升，25年新增洗瓦堰再生水廠(20萬(wàn)噸/日)投運(yùn)；3)供排水管網(wǎng)工程：營(yíng)收5.30億元(-45.97%)，主要受建筑工程行業(yè)下行影響；4)垃圾焚燒：營(yíng)收7.52億元(-2.85%)，毛利率45.64%(-2.43pct)，焚燒發(fā)電量10.20度(+2.62%)；5)滲濾液處理：營(yíng)收3.39億元(+8.49%)；6)污泥處置：營(yíng)收3.72億元(+11.61%)，25年新增污泥三期投運(yùn)；7)中水及其他：營(yíng)收4.39億元(+13.67%)。
25年自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅比例同增7pct至35%。25年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額37.01億元(+0.54%)，凈現(xiàn)比1.80，維持高位；購(gòu)建固定無(wú)形長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金33.66億元(-26.73%)，資本開(kāi)支逐步回落；簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流3.34億元首次轉(zhuǎn)正(24年為-9.14億元)。25年公司派息總額7.02億元(+25.76%)，分紅比例35.00%(同比+7.04pct)。
26Q1業(yè)績(jī)同增4%，資本開(kāi)支持續(xù)下降。26Q1營(yíng)收20.87億元(+0.64億元，+3.15%，)，毛利9.71億元(+0.40億元，+4.31%)，歸母凈利潤(rùn)5.27億元(+0.20億元，+3.86%)，信用減值損失計(jì)提0.74億元(+0.18億元)。26Q1分業(yè)務(wù)來(lái)看，1)自來(lái)水：水七廠三期至溫江老城區(qū)供水輸水管線工程實(shí)現(xiàn)通水；2)污水：26Q1山南項(xiàng)目投運(yùn)，26年4月成都六廠二期(5萬(wàn)噸/日)投運(yùn)；26年公司將繼續(xù)推進(jìn)成都五廠二期(8萬(wàn)噸/日)、八廠二期(6萬(wàn)噸/日)、合作污水廠四期(8萬(wàn)噸/日)在年內(nèi)投產(chǎn)；3)垃圾焚燒：截至26/4/27萬(wàn)興三期1、2號(hào)機(jī)組已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)電，3號(hào)機(jī)組正加快推進(jìn)系統(tǒng)調(diào)試，投運(yùn)在即。26Q1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1.74億元(+51.25%)，購(gòu)建固定無(wú)形長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金9.82億元(-24.35%)，建造高峰已過(guò)，資本開(kāi)支持續(xù)下降。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏、產(chǎn)能爬坡及信用減值影響，我們將2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從23.64/25.72億元調(diào)降至21.08/22.81億元，預(yù)計(jì)2028年歸母凈利潤(rùn)為24.26億元，對(duì)應(yīng)PE為10/9/9倍，公司立足成都，在建水務(wù)固廢項(xiàng)目保障優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)，長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流增厚空間大，提分紅逐步兌現(xiàn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，應(yīng)收賬期延長(zhǎng)，資本開(kāi)支上行等。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)2家。
