東吳證券（601555）股份有限公司周爾雙,李文意近期對(duì)拓荊科技（688072）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q4業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，薄膜沉積&先進(jìn)封裝（886009）設(shè)備持續(xù)放量》，給予拓荊科技（688072）買入評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
業(yè)績(jī)高增，充分受益于存儲(chǔ)：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.19億元，同比+58.9%，其中PECVD系列設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售收入約51.42億元，同比增長(zhǎng)75.27%，ALD設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售收入約3.01億元，同比大幅增長(zhǎng)191.8%，混合鍵合設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.36億元，同比增長(zhǎng)41.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.27億元，同比+34.7%；扣非凈利潤(rùn)為7.23億元，同比+103.1%。Q4單季營(yíng)收為22.99億元，同比+25.9%，環(huán)比+1.5%；歸母凈利潤(rùn)為3.70億元，同比-11.2%，環(huán)比-19.9%。2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.12億元，同比+57.0%，環(huán)比-51.6%，同比大幅增長(zhǎng)主要系公司應(yīng)用于先進(jìn)制程領(lǐng)域的設(shè)備批量獲得客戶驗(yàn)證通過，量產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.71億元，同比扭虧為盈，環(huán)比+54.1%，主要系收入規(guī)模擴(kuò)大、毛利率顯著提升以及公司對(duì)外投資的公允價(jià)值變動(dòng)損益提升。2025年至2026Q1，公司收入持續(xù)增長(zhǎng)。
Q1盈利能力同環(huán)比大幅提升，維持高研發(fā)投入：2025年公司毛利率為34.95%，同比-6.7pct；銷售凈利率為14.03%，同比-2.72pct；期間費(fèi)用率為24.17%，同比-8.0pct，其中銷售費(fèi)用率為6.24%，同比-0.8pct，管理費(fèi)用率為4.81%，同比-0.3pct，研發(fā)費(fèi)用率為11.80%，同比-6.6pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.31%，同比-0.3pct；研發(fā)投入為8.59億元，同比+13.7%。2026Q1公司毛利率為41.69%，同比+21.80pct，環(huán)比+3.7pct；銷售凈利率為50.54%，同比+72.0pct，環(huán)比+34.0pct。
在手訂單充足，合同負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)：截至2025年末，公司存貨為78.26億元，同比+8.5%；合同負(fù)債為48.52億元，同比+62.7%；公司在手訂單金額約為110億元，為公司后續(xù)收入持續(xù)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為36.33億元，同比大幅轉(zhuǎn)正。截至2026Q1末，公司存貨為82.14億元，相比2025年末+5.0%；公司合同負(fù)債為48.77億元，相比2025年末+1.0%。2026Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-5.20億元，同環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，主要系銷售回款階段性降低疊加業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，采購支出、員工薪酬支出同比增加。
PECVD領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)張，平臺(tái)化產(chǎn)品陸續(xù)放量：(1)PECVD：已實(shí)現(xiàn)全系列PECVD介質(zhì)薄膜材料（884213）的覆蓋，通用介質(zhì)薄膜材料（884213）和先進(jìn)介質(zhì)薄膜材料（884213）均已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用?；谛缕脚_(tái)(PF-300T Plus和PF-300M)及新型反應(yīng)腔(pX和Supra-D)等研發(fā)的ONO疊層、ACHM、Bianca等產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化放量，Lok-II、OPN、SiB等先進(jìn)工藝設(shè)備已通過客戶驗(yàn)證，持續(xù)獲得客戶復(fù)購訂單。(2)ALD：是國(guó)產(chǎn)ALD工藝覆蓋度第一的廠商，SiO2、SiN、SiCO工藝設(shè)備客戶端放量；Thermal-ALD持續(xù)拓展新工藝并陸續(xù)獲得訂單、出貨，首臺(tái)TiN工藝產(chǎn)品已通過客戶驗(yàn)證；截至2025年末，ALD設(shè)備累計(jì)出貨超過140個(gè)反應(yīng)腔。(3)CVD：SACVD和HDPCVD等溝槽填充產(chǎn)品不斷擴(kuò)大量產(chǎn)規(guī)模，首臺(tái)SACVD等離子體增強(qiáng)SAF薄膜工藝設(shè)備通過客戶驗(yàn)證。(4)先進(jìn)封裝（886009）設(shè)備：晶圓對(duì)晶圓(W2W)混合鍵合設(shè)備獲得重復(fù)訂單并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同時(shí)拓展至不同客戶并通過驗(yàn)證；新一代高速高精度W2W混合鍵合產(chǎn)品已發(fā)貨至客戶端驗(yàn)證，產(chǎn)能、鍵合精度等關(guān)鍵指標(biāo)大幅提升；首臺(tái)W2W熔融鍵合設(shè)備通過客戶驗(yàn)證。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到下游擴(kuò)產(chǎn)高景氣、公司新產(chǎn)品放量，我們上調(diào)公司2026/2027年歸母凈利潤(rùn)為17/25(原值15/22)億元，預(yù)計(jì)公司2028年歸母凈利潤(rùn)為30億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2026-2028年動(dòng)態(tài)PE分別為69/47/40X，維持“買入”評(píng)級(jí)
風(fēng)險(xiǎn)提示：晶圓廠資本開支下滑、國(guó)產(chǎn)化率提升不及預(yù)期等
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為396.7。
