恒譽(yù)環(huán)保（688309）(688309.SH)正式披露2025年年報(bào)。從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，公司三大核心業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)同比增幅均超過(guò)90%。其中扣非凈利潤(rùn)增速更是達(dá)到123.46%，表面數(shù)據(jù)相當(dāng)亮眼。
證券之星注意到，這份看似出色的成績(jī)單背后，公司兩大主業(yè)同步承壓，公司毛利率創(chuàng)下上市以來(lái)的新低。此外，財(cái)務(wù)端的壓力同樣不容忽視。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)56.66%，而在利潤(rùn)幾乎翻倍的情況下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額卻同比驟降90.83%，這無(wú)疑給這份年報(bào)蒙上了一層“紙面富貴”的陰影。
01.業(yè)績(jī)接近翻倍，現(xiàn)金流驟降九成
公開(kāi)資料顯示，恒譽(yù)環(huán)保（688309）在上市前長(zhǎng)期專(zhuān)注于有機(jī)廢棄物裂解技術(shù)的研發(fā)，以及相關(guān)裝備的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。然而，由于該業(yè)務(wù)模式本身存在訂單波動(dòng)較大的特點(diǎn)，公司在上市后的第二年便出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損。此后雖然成功扭虧，但整體經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期處于低谷期。
為了緩解傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)問(wèn)題，公司自2021年起開(kāi)始主動(dòng)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，嘗試布局項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。2025年，該業(yè)務(wù)首次納入合并報(bào)表范圍，這一并表操作直接推動(dòng)公司營(yíng)收接近翻倍增長(zhǎng)。
年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，恒譽(yù)環(huán)保（688309）2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.95億元，同比大幅增長(zhǎng)90.67%；歸母凈利潤(rùn)為3343.44萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)91.91%；扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)123.46%，達(dá)到3091萬(wàn)元。從數(shù)據(jù)上看，這份“翻倍式”增長(zhǎng)的成績(jī)單似乎表明，這家國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新（885929）“小巨人”企業(yè)已經(jīng)走出過(guò)去幾年的低谷，進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)的階段。
然而，證券之星注意到，公司業(yè)績(jī)雖然大幅增長(zhǎng)，但含金量并不高。現(xiàn)金流與營(yíng)收、利潤(rùn)之間出現(xiàn)嚴(yán)重背離，應(yīng)收賬款規(guī)模也顯著增加，讓高增長(zhǎng)年報(bào)的真實(shí)成色打了折扣。
數(shù)據(jù)顯示，2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為965.02萬(wàn)元，相比2024年的1.05億元驟降90.83%。公司方面解釋稱(chēng)，主要原因是本期對(duì)外采購(gòu)支出增加、繳納的各項(xiàng)稅費(fèi)上升，以及期末受限資產(chǎn)有所增加。
與此同時(shí)，公司營(yíng)收質(zhì)量出現(xiàn)明顯下降，相當(dāng)一部分收入以應(yīng)收賬款的形式沉淀在賬面上，未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流入。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，公司應(yīng)收賬款余額達(dá)到4398.51萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)56.66%。
02.兩大業(yè)務(wù)雙雙承壓，毛利率創(chuàng)上市新低
深入分析營(yíng)收結(jié)構(gòu)，證券之星注意到，恒譽(yù)環(huán)保（688309）當(dāng)前的兩大核心業(yè)務(wù)板塊，傳統(tǒng)裂解設(shè)備業(yè)務(wù)與新并入的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目及服務(wù)業(yè)務(wù)，在2025年雙雙承壓，共同拉低了公司的整體盈利能力，導(dǎo)致綜合毛利率滑落至上市以來(lái)的最低點(diǎn)。
作為公司傳統(tǒng)“基本盤(pán)”，裂解生產(chǎn)線(xiàn)業(yè)務(wù)在2025年雖實(shí)現(xiàn)收入1.73億元，同比增長(zhǎng)44.67%，但毛利率卻同比下降3.96個(gè)百分點(diǎn)至45.53%。
傳統(tǒng)主業(yè)盈利能力下滑的同時(shí)，曾被寄予厚望的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目及服務(wù)業(yè)務(wù)不但未能彌補(bǔ)缺口，反而成為了盈利的“拖累項(xiàng)”。
2025年，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目及服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.20億元，同比大增246.07%，成為拉動(dòng)總營(yíng)收增長(zhǎng)的絕對(duì)主力。然而，規(guī)模擴(kuò)張并未帶來(lái)相應(yīng)的盈利改善。該業(yè)務(wù)當(dāng)年的毛利率僅為10.23%，同比下降3.59個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)裂解生產(chǎn)線(xiàn)業(yè)務(wù)45.53%的水平。
隨著低毛利運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比大幅提升至40.52%，公司整體毛利率也被顯著拉低。報(bào)告期內(nèi)，該指標(biāo)降至31.39%，較2024年的41.16%下滑9.77個(gè)百分點(diǎn)，相較2023年的53.35%更是下降了21.96個(gè)百分點(diǎn)。這也是公司毛利率連續(xù)第二年走低，創(chuàng)下自2020年上市以來(lái)的最低紀(jì)錄。
正是由于境內(nèi)業(yè)務(wù)中包含了盈利薄弱的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目及服務(wù)業(yè)務(wù)，其整體毛利率被拖累至僅5.81%。而同期不涉及該業(yè)務(wù)的海外市場(chǎng)，毛利率則高達(dá)62.23%。
值得一提的是，海外市場(chǎng)的高增長(zhǎng)難以掩蓋兩大隱憂(yōu)：一是境外業(yè)務(wù)依賴(lài)少數(shù)核心客戶(hù)，客戶(hù)集中度偏高，若國(guó)際地緣政治變化、貿(mào)易壁壘增加或核心客戶(hù)訂單縮減，將對(duì)業(yè)績(jī)形成較大沖擊；二是海外業(yè)務(wù)雖毛利率高，但同樣面臨較長(zhǎng)的回款周期（883436），且疊加匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2025年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)41.65%，其中匯兌損失增加是重要原因之一。
此外，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的前景還面臨多重不確定性。恒譽(yù)環(huán)保（688309）在年報(bào)中表示，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目尚處起步階段，公司對(duì)具體項(xiàng)目的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限。同時(shí)，項(xiàng)目前期資金投入量較高，相關(guān)設(shè)備將形成較大規(guī)模的固定資產(chǎn)，可能帶來(lái)較高的折舊成本與資本占用；項(xiàng)目業(yè)績(jī)成效高度依賴(lài)于廢源情況，其質(zhì)量與供應(yīng)穩(wěn)定性存在風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述因素，新業(yè)務(wù)模式下的項(xiàng)目現(xiàn)金流回收與利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)周期（883436）可能較長(zhǎng)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年新增長(zhǎng)期借款1151萬(wàn)元，主要系子公司合晟環(huán)保新增項(xiàng)目貸款所致；在建工程同比增長(zhǎng)79.47%至4742萬(wàn)元，無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)54.41%至5137萬(wàn)元，均反映出資本開(kāi)支的大幅擴(kuò)張。
在傳統(tǒng)主業(yè)毛利率下滑、新業(yè)務(wù)增收難增利的雙重壓力下，恒譽(yù)環(huán)保（688309）的盈利質(zhì)量與增長(zhǎng)可持續(xù)性正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)
