歷史上幾乎從不失手的“藥中茅臺(tái)（600519）”片仔癀（600436）（600436.SH），這次罕見地同時(shí)交出了兩份下滑的成績(jī)單。
4月29日晚，片仔癀（600436）（600436.SH）同時(shí)披露了2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.01億元，同比下降16.56%；歸母凈利潤(rùn)21.59億元，同比下降27.49%——這是片仔癀（600436）自2003年上市以來首次出現(xiàn)年度營(yíng)收下滑。2026年一季度頹勢(shì)延續(xù)，營(yíng)收27.41億元，同比下降12.74%；歸母凈利潤(rùn)7.43億元，同比下降25.64%，利潤(rùn)降幅依然顯著大于營(yíng)收降幅。這意味著片仔癀（600436）營(yíng)收已連續(xù)6個(gè)季度下滑。
（截圖來自2025年年報(bào)）
次日（4月30日）的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，片仔癀（600436）總經(jīng)理黃進(jìn)明將這一“雙降”定性為“階段性調(diào)整的結(jié)果”。與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)也不平靜。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，片仔癀（600436）股價(jià)盤中一度觸及139元的階段新低，雖然尾盤以微弱漲幅收紅，但截至4月30日收盤，股價(jià)僅報(bào)收143.55元，相比此前動(dòng)輒三四百元的高位已是云泥之別。曾經(jīng)的“藥中茅臺(tái)（600519）”，如何一步步走到今天的十字路口？
消費(fèi)端“換擋”：量?jī)r(jià)齊跌，壓貨模式失靈
拆解片仔癀（600436）2025年年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)失速的核心在于高度依賴的“片仔癀（600436）”單品遭遇了量?jī)r(jià)雙殺。作為公司主力產(chǎn)品，肝病用藥全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.68億元，同比減少19.63%，毛利率降至61.29%，同比減少6.62個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)華泰證券（601688）研報(bào)估算，片仔癀（600436）單品2025年內(nèi)銷銷量同比下滑約20%，而從第二季度開始，單品收入增速已連續(xù)六個(gè)季度為負(fù)。
量?jī)r(jià)齊跌背后，是市場(chǎng)泡沫破裂與消費(fèi)（883434）需求收縮的疊加。過去幾年，片仔癀（600436）憑借稀缺屬性與“護(hù)肝神藥”的品牌光環(huán)，一度成為高端禮品市場(chǎng)的寵兒。2023年5月，片仔癀（600436）錠劑零售價(jià)從590元一舉提至760元，創(chuàng)下近二十年最大漲幅。彼時(shí)，黃牛加價(jià)至1600元一粒、藥店（884300）限購(gòu)成為常態(tài)。但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和高端禮品消費(fèi)（883434）需求降溫，這一“擊鼓傳花”的游戲（881275）已難以為繼。4月30日，有回收商向媒體透露，2024年產(chǎn)片仔癀（600436）錠劑回收價(jià)已跌至每粒460元，相較炒作高峰幾乎“腰斬”。
（截圖來自2025年財(cái)報(bào)）
另一項(xiàng)值得警惕的數(shù)據(jù)，是肝病用品的庫(kù)存量。2025年，肝病用藥的生產(chǎn)量和銷售量雖分別增長(zhǎng)41.39%、25.81%，但庫(kù)存量同比大增265.53%?！案旅氖墙?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額暴跌94.14%至冰點(diǎn)，僅7702.66萬元，這說明賬面利潤(rùn)只是‘紙面富貴’，貨款并未真正收回?！?/p>
奕豐基金投資經(jīng)理、策略分析師李凈對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者分析道。
這背后折射出的，恰恰是片仔癀（600436）核心單品“壓貨式增長(zhǎng)”模式遭遇瓶頸——當(dāng)零售終端動(dòng)銷放緩，廠家還在向渠道鋪貨，最終必然以庫(kù)存積壓和價(jià)格體系松動(dòng)收?qǐng)?。業(yè)內(nèi)人士指出，片仔癀（600436）此前壓貨式增長(zhǎng)已然失效，加之肝病領(lǐng)域西藥和中成藥替代品不斷增多，核心產(chǎn)品的需求端正在悄然生變。
（截圖來自2025年財(cái)報(bào)）
而在渠道層面，片仔癀（600436）過去賴以生存的“提價(jià)—擴(kuò)渠道—鋪貨”的循環(huán)正在失靈。經(jīng)過2004年至2020年間19次提價(jià)、累計(jì)漲幅近一倍的持續(xù)提價(jià)后，邊際效益明顯遞減。有分析指出，高端消費(fèi)（883434）疲軟疊加公司主動(dòng)控貨去庫(kù)存，共同拖累了營(yíng)收表現(xiàn)?？梢哉f，當(dāng)消費(fèi)（883434）市場(chǎng)從“追漲”模式切換到“觀望”模式，片仔癀（600436）過去二十年高增長(zhǎng)的底層邏輯正在被重新審視。
成本端“失守”：天然牛黃價(jià)格錯(cuò)配，毛利率遭雙面夾擊
如果說消費(fèi)（883434）端換擋是“慢刀子割肉”，那么原材料成本的劇烈波動(dòng)，則是片仔癀（600436）2025年業(yè)績(jī)“自由落體”的核心導(dǎo)火索。
片仔癀（600436）的核心原料由天然牛黃、麝香、蛇膽、三七四味名貴藥材構(gòu)成，其中天然牛黃和麝香占原材料成本的90%以上，堪稱“成本命脈”。公開信息顯示，2023年至2025年間，天然牛黃價(jià)格從65萬元/公斤一路飆升至165萬元/公斤，漲幅超150%。到了2025年前半年，其價(jià)格仍穩(wěn)定在160萬元至170萬元/公斤的歷史高位。不過，當(dāng)年4月國(guó)家放開了進(jìn)口牛黃試點(diǎn)，供給端迎來顯著松動(dòng)，此后價(jià)格一路下行，年末已回落至110萬元/公斤左右。
禍不單行的是，2025年天然牛黃價(jià)格的下跌趨勢(shì)主要發(fā)生在年內(nèi)，但對(duì)于片仔癀（600436）而言，其生產(chǎn)所用牛黃多為提前儲(chǔ)備。這意味著2025年的產(chǎn)品更多消耗的是公司在2024年及之前價(jià)格高位時(shí)采購(gòu)的庫(kù)存。按一粒片仔癀（600436）錠劑含0.1克天然牛黃計(jì)算，僅這一項(xiàng)原料成本就較2023年增加近100元。
反映在報(bào)表層面，2024年其肝病用藥直接材料總額同比大幅增長(zhǎng)84.77%。不過，同期公司肝病用藥收入實(shí)現(xiàn)18.98%的同比增長(zhǎng)，抵消了部分負(fù)面影響。而2025 年片仔癀（600436）核心肝病用藥卻出現(xiàn)了一組典型的矛盾信號(hào)：產(chǎn)銷量同比分別增長(zhǎng)41.39% 和 25.81%，但營(yíng)業(yè)收入?yún)s同比下滑 19.63%，毛利率也從 2024 年的 67.91% 驟降至 61.29%。與此同時(shí)，肝病用藥直接材料總額同比微降3.16%，與毛利率大幅下滑形成另一重背離。
這一背離背后，是高價(jià)原料庫(kù)存與終端價(jià)格下行的雙重?cái)D壓：一方面，公司仍在消化2024 年高位鎖價(jià)的天然牛黃、麝香庫(kù)存，單位成本居高不下；另一方面，終端回收價(jià)大幅回落，公司不得不通過以價(jià)換量的方式消化渠道庫(kù)存，最終導(dǎo)致 “量增價(jià)跌”，利潤(rùn)空間被大幅壓縮。而直接材料總額的微降，更多是受 2024 年高位囤貨的高基數(shù)影響，并非實(shí)際原料成本的下降。
面對(duì)成本壓力，提價(jià)這一“老辦法”已然失靈。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，面對(duì)原材料稀缺，片仔癀（600436）最直接的應(yīng)對(duì)手段是提價(jià)——自2003年上市以來，片仔癀（600436）系列產(chǎn)品內(nèi)外銷（885840）終端價(jià)格累計(jì)提價(jià)超20次，內(nèi)銷出廠價(jià)從125元/粒一路漲到600元/粒左右。然而2023年5月760元/粒的提價(jià)并未如以往般帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，2024年肝病用藥產(chǎn)品銷量同比下降7.63%，營(yíng)收增速也降至2015年以來最低水平。進(jìn)入2025年，終端折價(jià)壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，電商平臺(tái)的折后價(jià)頻頻跌破官價(jià)，美團(tuán)（K83690）買藥最低跌至683元/粒，京東（JD）京喜自營(yíng)官方店甚至一度低至599元/粒。當(dāng)“提價(jià)預(yù)期”從刺激銷量的催化劑變?yōu)閴褐菩枨蟮木o箍咒，片仔癀（600436）以往屢試不爽的“漲價(jià)保利”策略已走到盡頭。
調(diào)而未止：一季度頹勢(shì)延續(xù)，調(diào)整期還有多長(zhǎng)？
2026年一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了上述趨勢(shì)。當(dāng)季營(yíng)收和利潤(rùn)分別下滑12.74%和25.64%，利潤(rùn)降幅仍大于營(yíng)收降幅，顯示成本壓力和終端折價(jià)的雙重?cái)D壓并未緩解。盡管天然牛黃進(jìn)口放開后的價(jià)格回落有望在2026年逐步傳導(dǎo)至成本端，但渠道庫(kù)存的消化仍需時(shí)間，終端價(jià)格體系的修復(fù)也非一日之功。
（截圖來自2026年一季度財(cái)報(bào)）
“制約其業(yè)績(jī)回暖與估值修復(fù)的最大短板，表面看是渠道庫(kù)存和疲軟的需求，但病根在于第二增長(zhǎng)曲線和長(zhǎng)期研發(fā)的嚴(yán)重缺位?！崩顑粽J(rèn)為。
從研發(fā)端來看，作為一家近千億市值級(jí)別的藥企，片仔癀（600436）的研發(fā)費(fèi)用占比常年徘徊在極低水平。2025年，公司研發(fā)投入為2.52億元，同比下降6.44%，占營(yíng)收比重僅為2.80%。橫向?qū)Ρ龋@一研發(fā)投入占比在已披露的同業(yè)公司中僅排名第51位。分季度來看，公司研發(fā)投入長(zhǎng)期低水平反復(fù)，2024年第四季度研發(fā)費(fèi)用曾短暫大幅增長(zhǎng)至1.25億元，但進(jìn)入2025年后卻出現(xiàn)明顯削減，第二季度一度降至0.5億元。
財(cái)報(bào)顯示，曾被寄予厚望的化妝品（884272）業(yè)務(wù)2025年僅創(chuàng)收5.67億元，同比縮水近四分之一。醫(yī)藥流通（884199）業(yè)務(wù)同樣令人失望，全年?duì)I收37.55億元，同比下滑8.05%，毛利率僅7.62%，難以對(duì)盈利形成實(shí)質(zhì)性支撐。至于保健品，雖然2025年食品系列和藍(lán)帽子系列產(chǎn)品同比分別大增71%和110%，但基數(shù)過小，尚不足以形成規(guī)模效應(yīng)。正如一些市場(chǎng)分析所直指，為對(duì)沖核心業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而布局的多元化賽道，尚未成為有效的“第二增長(zhǎng)曲線”。
而創(chuàng)新生物藥開發(fā)九死一生，公司多款創(chuàng)新藥（886015）仍處于臨床階段，短期內(nèi)無法貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
蘇商銀行特約研究員付一夫分析認(rèn)為，“渠道庫(kù)存高企、需求走弱只是表層問題，通過控貨調(diào)價(jià)、渠道梳理可逐步緩解；但公司長(zhǎng)期過度依賴核心單品，研發(fā)投入薄弱，新品研發(fā)與品類拓展遲遲沒有突破，日化、保健品等多元化布局始終未能形成有效業(yè)績(jī)?cè)隽俊]有新的增長(zhǎng)曲線承接，僅靠核心單品的剛需消費(fèi)（883434），既無法對(duì)沖原有增長(zhǎng)模式失效的壓力，也難以支撐起過往的高估值，這才是阻礙公司長(zhǎng)期復(fù)蘇的根本問題?！?/p>
“階段性調(diào)整”究竟會(huì)持續(xù)幾個(gè)季度，將是市場(chǎng)對(duì)片仔癀（600436）最大的追問。針對(duì)相關(guān)問題，《華夏時(shí)報(bào)》記者向片仔癀（600436）致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
