近日，食醋行業(yè)龍頭（883917）恒順醋業(yè)（600305）(600305.SH)交出了董事長郜益農(nóng)上任后的首份完整年報。全年數(shù)據(jù)頗為亮眼：實現(xiàn)營業(yè)收入22.87億元，同比增長4.13%；歸母凈利潤1.44億元，同比增長12.80%。這家“中華老字號”企業(yè)，在調(diào)味品行業(yè)整體溫和復蘇的2025年，交出了一份合格的成績單。
然而，如果將目光從利潤表轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流量表，便會發(fā)現(xiàn)一個“扎眼”的數(shù)據(jù)，在業(yè)績雙增長的背后，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比腰斬，企業(yè)的內(nèi)生“造血”功能呈現(xiàn)萎縮之勢。
01.合同負債下滑、核心產(chǎn)品庫存激增
2025年，恒順醋業(yè)（600305）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為2.46億元，同比下降50.17%。公司年報對此的解釋是：“主要系預(yù)收貨款減少、支付的采購款項及各項費用增加所致?！?/p>
拆解來看，2025年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為25.01億元，較上年減少約1.09億元；而同期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金卻從13.08億元增至14.01億元，增加了約0.93億元。收到的錢在減少，付出去的錢在增加，現(xiàn)金流的兩端同時施壓，導致這一核心指標幾乎“腰斬”。從季度數(shù)據(jù)來看，第一季度經(jīng)營現(xiàn)金流甚至為-1.32億元，雖然后續(xù)逐步回正，但全年現(xiàn)金流的大幅收縮已成定局。
更值得警惕的信號來自合同負債。2025年末，公司合同負債(主要為商品銷售預(yù)收款)為2.06億元，較2024年末的2.5億元減少了約4400萬元，降幅達17.6%。在恒順醋業(yè)（600305）的銷售結(jié)構(gòu)中，其核心渠道經(jīng)銷模式在2025年貢獻了近九成的收入，且營收規(guī)模同比增長了5%，那么合同負債的下滑是否反映出公司經(jīng)銷商提前打款、備貨的意愿有所減弱？
從存貨端看，截至2025年末，公司存貨金額為3.18億元，同比增長約15.22%，其中醋系列產(chǎn)品庫存量達1.84萬噸，較上年同期大幅增長69.22%。證券之星翻閱公司過往財報發(fā)現(xiàn)，2022年，恒順醋業(yè)（600305）也曾出現(xiàn)醋系列庫存大幅增長、合同負債與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)雙位數(shù)下滑的財務(wù)組合，不過這種“形似”背后的邏輯，與2025年存在著區(qū)別。
2022年，恒順醋業(yè)（600305）醋系列庫存同比增長21.31%，主要受到彼時疫情刺激后的渠道補庫存影響。銀河證券在2022年11月的一份研報中也提到，22Q3收入環(huán)比提速增長，主要得益于22Q2華東疫情刺激居家消費（883434），7月以來疫情好轉(zhuǎn)后KA等渠道積極補庫存。這種業(yè)績高增長持續(xù)到第三季度，但渠道補庫在短期需求脈沖后不可避免地出現(xiàn)回調(diào)，前置補庫帶來的庫存堆積也直接反映在當年末的賬面數(shù)據(jù)上。
相比之下，2025年，公司醋系列7.22%的銷量增長與69%的庫存增長形成了強烈的剪刀差，對于經(jīng)銷商而言，倉庫里的貨越堆越多，自然更傾向于“先消化再進貨”而不是提前大額打款。疊加2025年上半年，恒順醋業(yè)（600305）明確提出了“經(jīng)銷商轉(zhuǎn)服務(wù)商、配送商運營試點”的改革方向，市場端的庫存高壓與渠道端的模式變革疊加，共同揭示了合同負債下滑的深層原因。
02.連續(xù)兩年股權(quán)激勵落空
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2025年公司醋系列產(chǎn)品實現(xiàn)營收13.21億元，同比增長4.38%，表現(xiàn)相對穩(wěn)健但增速仍處低位。拉長時間維度，2022年至2024年醋系列營收增速分別為6.03%、0.79%和-2.2%，整體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。這也印證了公司管理層對該核心業(yè)務(wù)的判斷：“核心香醋業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定，略有提升，但增速有限?！?/p>
公司管理層對核心業(yè)務(wù)的期待顯然不止于此。2025年11月，在投資者現(xiàn)場調(diào)研活動中，管理層明確提出：恒順必須始終成為消費（883434）者第一時間聯(lián)想（K80992）到的“醋”品牌，并在醋行業(yè)保持市場份額第一。然而現(xiàn)實卻面臨一個“尷尬”局面——恒順雖名義上是全國性品牌，其品牌影響力卻高度集中于華東地區(qū)。在外省乃至海外市場，盡管有一定知名度，但遠未及本部市場那般扎實。
年報數(shù)據(jù)進一步佐證了這一區(qū)域性特征。2025年，公司來自蘇南地區(qū)的收入為7.52億元，同比增長17.58%，營收占比超過三成；而省內(nèi)蘇北地區(qū)收入同比僅微增2.28%；西南和中部地區(qū)的收入更是在低位徘徊，增速分別為-2.27%和0.32%。
此外，恒順醋業(yè)（600305）也不滿足于固守醋這一單一品類，公司的目標是，消費（883434）者想到做飯時，不只想到“鎮(zhèn)江香醋”，而是想到“整套恒順調(diào)味品”。
證券之星注意到，在醋系列之外，公司還延伸至了酒和醬系列，但2025年的市場表現(xiàn)難言樂觀。年報數(shù)據(jù)顯示，酒系列營收3.04億元，同比減少7.60%；醬系列產(chǎn)品實現(xiàn)營收1.74億元，同比下降3.34%。更令人擔憂的是醬類產(chǎn)品的盈利能力，該板塊毛利率僅為2.39%，同比減少8.19個百分點，幾乎處于盈虧平衡的邊緣。
公司管理層在上述調(diào)研活動中也坦言，其他品類和新增產(chǎn)能壓力較大。新增產(chǎn)能短期內(nèi)對公司形成一定盈利壓力。
主業(yè)增長乏力、多元化受挫之下，公司2025年也未能完成《2024年限制性股票激勵計劃》中設(shè)定的股權(quán)激勵業(yè)績考核目標。為此公司對該部分激勵對象已獲授但尚未解除限售的170.976萬股限制性股票進行回購注銷，這也是公司連續(xù)第二年未能達成股權(quán)激勵目標。
整體來看，盡管公司管理層表示，現(xiàn)階段更看重在品牌推廣和健康屬性構(gòu)建上的發(fā)力，同時保持傳統(tǒng)主業(yè)的穩(wěn)健盈利，但財務(wù)數(shù)據(jù)揭示的現(xiàn)實卻更為骨感，如何在“增長答卷”與“健康體質(zhì)”之間找到平衡，仍是這家百年老字號繞不開的考題。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)
