中銀國際證券股份有限公司鄧天嬌,李育文近期對青島啤酒（600600）進行研究并發(fā)布了研究報告《公司經(jīng)營穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，分紅率穩(wěn)步提升》，給予青島啤酒（600600）買入評級。
青島啤酒（600600）公告2025年年報及2026年一季報。2025年公司實現(xiàn)營收及歸母凈利潤分別為324.7、45.9億元。同比分別+1.0%、+5.6%。1Q26公司營收及歸母凈利潤分別為102.9、18.0億元，同比分別-1.5%、+5.2%。1Q26公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化推動噸價提升，盈利能力穩(wěn)健，股息率具備一定吸引力，我們維持“買入”評級。
支撐評級的要點
2025年中高端以上產(chǎn)品銷量延續(xù)增長，噸價受需求端影響階段性承壓。2025年公司實現(xiàn)營收324.7億元，同比+1.0%，其中4Q25營收31.1億元，同比-2.3%。2025年公司啤酒（884189）銷量穩(wěn)健提升，實現(xiàn)銷量764.8萬千升，同比+1.5%；噸價4246元/千升，同比-0.4%。(1)2025年青島品牌營收223.8億元，同比+1.4%。拆分量價來看，銷量和噸價同比分別為+3.5%、-2.1%，其中，中高端以上產(chǎn)品銷量同比+5.2%，銷量占比43.4%，同比+1.6pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。根據(jù)公司年報，青島啤酒（600600）的經(jīng)典系、白啤、超高端系列產(chǎn)品持續(xù)放量，其中白啤銷量快速增長，位居白啤品類第一。2025年青島品牌噸價承壓或與公司增加貨折及新零售渠道收入占比提升有關。(2)2025年其他品牌營收94.5億元，同比-0.5%，其他品牌銷量和噸價同比分別-1.4%、+1.1%。其他品牌銷量下降，我們判斷與嶗山品牌所處價格帶競爭加劇，終端需求疲軟有關。(3)區(qū)域布局來看，公司核心市場山東地區(qū)、華北地區(qū)營收保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，公司在鞏固北方基地市場優(yōu)勢的基礎上，對南方市場聚焦突破。2025年華南、華東市場營收增速分別為+1.2%、+3.8%。當前南方市場相對薄弱，公司通過聚焦重點區(qū)域、精準深耕攻堅，后續(xù)南方市場有望穩(wěn)步滲透擴容，打開全國化成長空間。
1Q26產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化拉動噸價提升，1Q26公司噸價同比+1.1%，表現(xiàn)亮眼。1Q26公司營收102.9億元，同比-1.5%。拆分量價來看，1Q26公司實現(xiàn)銷量220.2萬千升，同比-2.6%；噸價4671元/千升，同比+1.1%，銷量整體承壓主要受其他品牌銷量下滑拖累，公司中高端以上產(chǎn)品保持穩(wěn)健增長，結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯：1Q26主品牌、其他品牌銷量增速分別為+0.4%、-7.3%。其中，中高端以上產(chǎn)品銷量104.2萬千升，同比+3.1%，銷量占比47.3%，同比+2.6pct。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級拉動整體噸價提升。
成本紅利釋放，費用管控效果良好，盈利能力穩(wěn)步提升。(1)受益于主要原材料成本下降(2025年噸成本同比-3.1%)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司盈利能力改善。2025年公司毛利率為41.8%，同比增加1.6pct。其中，青島品牌毛利率提升0.8pct至46.8%，嶗山及其他品牌毛利率增長3.2pct至29.6%。1Q26公司毛利率為42.7%，同比+1.1pct，我們判斷1Q26公司仍使用了低價原材料。(2)費用精細化管控落地，2025年、1Q26期間費用率同比分別變動+0.1pct、-1.0pct，一季度費用優(yōu)化成效顯著。2025年公司毛銷差達28.0%，同比提升2.1pct，經(jīng)營效率持續(xù)改善。(3)綜上，公司2025年歸母凈利率為14.1%，同比+0.6pct；1Q26歸母凈利率為17.5%，同比+1.1%，盈利能力持續(xù)提升。
公司戰(zhàn)略布局清晰，旺季催化下，2026年增長可期。近兩年，啤酒（884189）行業(yè)整體面臨消費（883434）增長承壓的挑戰(zhàn)，公司聚焦啤酒（884189）主業(yè)，踐行“青島啤酒（600600）主品牌+嶗山啤酒（884189）全國性第二品牌”雙輪戰(zhàn)略，做強經(jīng)典、純生、白啤等核心大單品，同步培育全麥、無醇、精釀、功能性輕卡啤酒（884189）等新興賽道。在鞏固北方基地市場基本盤的基礎上，通過團隊革新與網(wǎng)絡深耕提升弱勢市場滲透率。展望全年來看，我們認為餐飲渠道在去年低基數(shù)的基礎上有望實現(xiàn)恢復，疊加下半年體育（884258）賽事的催化，公司在量、價兩端均有望實現(xiàn)增長。
估值
公司注重股東回報，分紅比例逐年提升。2025年分紅比例為69.9%，當前A/H股的股息率為3.7%/4.4%，具備一定吸引力?？紤]到終端需求仍處于恢復階段，同時結(jié)合公司業(yè)績表現(xiàn)，我們調(diào)整此前盈利預測，預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為49.0、52.2、55.8億元，同比增速分別為+6.8%、+6.5%、+6.8%。EPS分別為3.59、3.83、4.09元/股，當前對應PE分別為17.6、16.6、15.5倍，維持“買入”評級。
評級面臨的主要風險
原材料成本波動、食品安全（885406）風險，渠道庫存承壓、行業(yè)競爭加劇。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.43%，其預測2026年度歸屬凈利潤為盈利46.83億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為18.49。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有29家機構(gòu)給出評級，買入評級24家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為79.09。
