青島啤酒

　　中國銀河（601881）——2025年三季報業(yè)績(jì)點(diǎn)評：產(chǎn)品結構持續優(yōu)化，盈利能力延續提升

　　事件：公司發(fā)布公告，2025年前三季度實(shí)現營(yíng)收293.7億元，同比1.4%；歸母凈利潤52.7億元，同比5.7%；扣非歸母凈利潤49.2億元，同比5.0%。其中25Q3營(yíng)收88.8億元，同比-0.2%；歸母凈利潤13.7億元，同比1.6%；扣非歸母凈利潤12.9億元，同比2.4%。 　25Q3產(chǎn)品結構持續優(yōu)化，中高端銷(xiāo)量占比提升。公司25Q3收入同比-0.2%，拆分量?jì)r(jià)來(lái)看，25Q3銷(xiāo)量同比0.3%，在三季度不利天氣影響、終端需求偏弱的情況下保持穩定；單價(jià)同比-0.5%，或與貨折等因素有關(guān)。分品牌來(lái)看，25Q3高端化趨勢延續，主品牌青島啤酒（600600）/中高端以上產(chǎn)品銷(xiāo)量分別同比4.3%/6.8%，對應占比分別同比2.3/2.6pcts至59.1%/43.6%。分渠道來(lái)看，公司以精細化運營(yíng)不斷夯實(shí)主流渠道市場(chǎng)地位，加速開(kāi)發(fā)新興渠道，線(xiàn)上業(yè)務(wù)持續鞏固提升。此外，公司充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極開(kāi)拓海內外市場(chǎng)。 　前期成本紅利疊加提質(zhì)增效，盈利能力持續強化。25Q3歸母凈利率為15.4%，同比0.3pcts。具體拆分來(lái)看，毛利率為43.6%，同比1.4pcts，判斷主要得益于產(chǎn)品結構優(yōu)化與原料成本紅利，盡管25Q3玻璃等價(jià)格出現邊際上行，前期在低位的備貨或鎖定一定利潤空間。銷(xiāo)售費用率為13.7%，同比-0.4pcts，費用控制良好；管理費用率為3.1%，同比0.1pcts，相對保持穩定。 　啤酒高端化疊加產(chǎn)品多元化，長(cháng)期看好公司發(fā)展前景。我們看好公司兩大成長(cháng)邏輯：1)啤酒競爭格局穩固，且主要酒廠(chǎng)均重視利潤率，我們認為啤酒高端化進(jìn)程仍將為行業(yè)主線(xiàn)，公司盈利能力有望延續提升趨勢；2)公司積極布局創(chuàng )新品類(lèi)產(chǎn)品，有望借助個(gè)性化、健康化、高端化及創(chuàng )新口感產(chǎn)品拓展消費客群、打開(kāi)新增需求，未來(lái)成長(cháng)空間充足。 　投資建議：預計2025~2027年收入分別同比1.4%/3.3%/2.7%，歸母凈利潤分別同比7.2%/6.3%/6.3%，PE分別為19/18/17X�？紤]到公司目前估值水平處于歷史低位，疊加股息率較高，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：餐飲需求恢復不及預期的風(fēng)險，盈利能力改善不及預期的風(fēng)險，競爭加劇的風(fēng)險，食品安全的風(fēng)險。

　　萬(wàn)華化學(xué)

　　光大證券——2025年三季報點(diǎn)評：利潤環(huán)比持平，持續看好化工龍頭創(chuàng )新升級

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告。2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)收1442.26億元，同比減少2.29%；實(shí)現歸母凈利潤91.57億元，同比減少17.45%；實(shí)現扣非后歸母凈利潤91.01億元，同比減少16.72%。2025Q3，公司單季度實(shí)現營(yíng)收533.24億元，同比增長(cháng)5.52%，環(huán)比增長(cháng)11.48%；實(shí)現歸母凈利潤30.35億元，同比增長(cháng)3.96%，環(huán)比減少0.20%。 　產(chǎn)品銷(xiāo)量穩步提升，下游需求疲弱價(jià)格下降。2025年Q3，公司聚氨酯產(chǎn)銷(xiāo)量穩步提升，同時(shí)得益于新增產(chǎn)能的釋放公司石化、精細化學(xué)品及新材料產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量顯著(zhù)提升。2025Q3，公司聚氨酯產(chǎn)品產(chǎn)量為156萬(wàn)噸，同比增長(cháng)13.0%；銷(xiāo)量為155萬(wàn)噸，同比增長(cháng)9.9%。然而，由于下游需求疲弱，部分產(chǎn)品下游庫存高企和競爭加劇，2025Q3公司聚氨酯產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格同比下降11.6%至1.18萬(wàn)元/噸。石化板塊方面，2025Q3公司石化系列產(chǎn)品產(chǎn)量為183萬(wàn)噸，同比增長(cháng)40.8%；銷(xiāo)量為175萬(wàn)噸，同比增長(cháng)32.6%。2025Q3石化產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格同比下降17.9%至1.39萬(wàn)元/噸。精細化學(xué)品及新材料板塊方面，2025Q3公司精細化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品產(chǎn)量及銷(xiāo)量均為65萬(wàn)噸，同比分別增長(cháng)44.4%和30.0%，精細化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格同比下降10.3%至1.26萬(wàn)元/噸。由于產(chǎn)品價(jià)格的下降，2025Q3公司毛利率同比下降0.6pct至12.8%。2025Q3公司單季度銷(xiāo)售期間費用率為5.5%，同比下降0.3pct，環(huán)比提升1.4pct。 　加速自研技術(shù)成果轉化，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng )新升級。2025年前三季度，公司多套新裝置順利投產(chǎn)，其中重點(diǎn)建設項目120萬(wàn)噸/年的第二套乙烯裝置一次性開(kāi)車(chē)成功。同時(shí)，公司加速自研技術(shù)成果轉化，推進(jìn)新產(chǎn)品裝置落地。報告期內，公司5萬(wàn)噸/年光學(xué)級MS樹(shù)脂項目一次開(kāi)車(chē)成功并產(chǎn)出合格品，標志著(zhù)公司在高端光學(xué)材料領(lǐng)域取得里程碑式的突破。此外，公司叔丁胺、特種胺、砜聚合物、生物基1,3-丁二醇、磷酸鐵鋰等產(chǎn)品也取得了較好的進(jìn)展。 　盈利預測、估值與評級：考慮到公司主營(yíng)產(chǎn)品終端需求較為疲弱，對應產(chǎn)品價(jià)格下降，我們下調公司2025-2027年盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為128/160/189億元(前值分別為138/172/194億元)。公司通過(guò)技術(shù)開(kāi)發(fā)持續擴充新材料產(chǎn)品版圖，通過(guò)成本優(yōu)化及費用管控提升盈利能力，我們仍舊看好公司作為化工行業(yè)龍頭的后續發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預期，行業(yè)競爭加劇，環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險。

　　中國神華

　　興業(yè)證券——成本優(yōu)勢穩固，外延布局提速

　　投資要點(diǎn)： 　事件：中國神華（601088）發(fā)布2025年三季報。2025年1-9月，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2,131.51億元，同比-16.6%；營(yíng)業(yè)成本1,363.21億元，同比-19.6%；歸母凈利潤390.52億元，同比-10.0%。 　2025年第三季度，公司單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入750.42億元，環(huán)比+9.51%；實(shí)現歸母凈利潤144.11億元，環(huán)比+13.54%。對此我們點(diǎn)評如下： 　煤炭：量?jì)r(jià)雙弱，結構改善，優(yōu)勢保持。2025年1-9月，煤炭分部貢獻利潤總額322.66億元，同比下降16.0%。銷(xiāo)量方面，公司1-9月完成商品煤銷(xiāo)量316.5百萬(wàn)噸(同比-8.4%)，其中自產(chǎn)煤銷(xiāo)量248.7百萬(wàn)噸(同比-1.3%)，外購煤銷(xiāo)量67.8百萬(wàn)噸(同比-27.5%)。 　價(jià)格方面，前三季度公司自產(chǎn)煤噸煤銷(xiāo)售均價(jià)487元/噸，同比下降13.7%；年度長(cháng)協(xié)價(jià)452元/噸(同比-8.1%)，月度長(cháng)協(xié)價(jià)553元/噸(同比-22.4%)，現貨價(jià)533元/噸(同比-12.6%)。成本端，自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧�產(chǎn)成本同比下降7.5%至173.2元/噸。1-9月，公司自產(chǎn)煤毛利率39.7%(24年同期為42.8%)，同比小幅下滑；但是，煤炭板塊整體毛利率因結構調整提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至30.4%。 　非煤業(yè)務(wù)：度電毛利率提升，運輸板塊承壓。2025年1-9月，公司完成售電量153.09十億千瓦時(shí)，同比-5.5%；電力分部營(yíng)收651.79億元(同比-9.0%)。受益燃煤成本下降，度電成本327.5元/兆瓦時(shí)(同比-8.0%)，毛利率升至19.2%(+3.5pct)，貢獻利潤101.42億元(同比+20.4%)。鐵路/港口盈利穩�。鸿F路周轉量234.1十億噸公里(同比-0.3%)，毛利率38.5%；港口毛利率上升5.9個(gè)百分點(diǎn)至50.0%。航運受貨運量萎縮19.8%拖累，利潤總額大降50.1%；煤化工因上年同期設備檢修帶來(lái)的基數效應，利潤總額激增354.5%，但絕對貢獻僅1億元。 　增量布局，能源整合升級。公司在今年2月完成杭錦能源100%股權收購(電力裝機容量1,200兆瓦)；近日，公司九江電廠(chǎng)二期4號機組通過(guò)試運行。至此，九江二期2臺100萬(wàn)千瓦發(fā)電機組全部建成投運。未來(lái)，公司將推進(jìn)收購國家能源集團煤炭、坑口煤電等13家合計總資產(chǎn)2583.62億元(2024年)的標的公司，為長(cháng)期發(fā)展奠定基礎。 　投資要點(diǎn)：煤價(jià)中樞因“反內卷”供給約束正逐步向上修復，公司憑借自產(chǎn)煤成本優(yōu)勢及煤電一體化的發(fā)展，展現較強盈利穩定性。同時(shí)，公司持續高分紅，同步構建了成長(cháng)+紅利雙重價(jià)值。據此，我們調整了盈利預測，預計2025-2027年將分別實(shí)現歸母凈利潤532.80/560.59/574.77億元，同比分別變化-9.2%/5.2%/2.5%，對應EPS為2.68/2.82/2.89元，對應10月28日收盤(pán)價(jià)的PE為15.9/15.1/14.7倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟下行、產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)、在建工程不及預期、收購不及預期、監管政策變化等。

　　東鵬飲料

　　中國銀河——2025年三季報點(diǎn)評：平臺化公司邏輯延續，凈利率創(chuàng )歷史新高

　　事件：公司發(fā)布公告，2025年前三季度實(shí)現營(yíng)收168.4億元，同比34.1%；歸母凈利潤37.6億元，同比38.9%；扣非歸母凈利潤35.4億元，同比32.9%.其中25Q3營(yíng)收61.1億元，同比30.4%；歸母凈利潤13.9億元，同比41.9%；扣非歸母凈利潤12.7億元，同比32.7%。 　品類(lèi)擴張高速推進(jìn)，東鵬特飲快速增長(cháng)。分品類(lèi)，25Q3能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他收入分別同比14.6%/83.8%/95.6%，第二曲線(xiàn)占比提升9.5pct至31.2%，品類(lèi)擴張與平臺化邏輯持續兌現。分渠道，25Q3經(jīng)銷(xiāo)/重客/線(xiàn)上渠道收入同比28.7%/41.2%/42.2%，經(jīng)銷(xiāo)商數量3271家，同比24Q3增長(cháng)9.3%，環(huán)比25Q2基本持平。分區域，25Q3廣東省內收入同比2.1%，省外市場(chǎng)收入占比同比提升6.8pcts至73.6%，全國化擴張邏輯持續兌現，其中華東/華中/廣西/西南/華北收入分別同比33.0%/26.9%/7.6%/67.8%/72.6%。 　私募基金收益增厚利潤，扣非凈利率保持穩定。25Q3歸母凈利率22.7%，同比1.8pcts，若剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益(私募基金)因素后，25Q3扣非歸母凈利率20.8%，同比0.4pcts。具體拆分來(lái)看：毛利率45.2%，同比-0.6pcts，預計主要系毛利率較低的新品占比提升所致；銷(xiāo)售費用率15.3%，同比-2.6pcts，主要歸因于公司冰柜等費用投放前置至25Q2；管理費用率2.5%，同比0.1pcts，主要歸因于本期公司管理人員薪酬、折舊與攤銷(xiāo)、業(yè)務(wù)招待費等支出增加。 　25Q4關(guān)注新財年催化，把握估值切換行情。短期來(lái)看，收入端，重點(diǎn)關(guān)注動(dòng)銷(xiāo)與庫存動(dòng)態(tài)情況，以及2026新財年開(kāi)啟后下游備貨節奏有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖價(jià)格均保持下跌趨勢，成本紅利有望繼續對沖新品占比提升對毛利率形成的壓力。長(cháng)期來(lái)看，功能飲料行業(yè)有望持續擴容，公司作為頭部公司有望受益，此外平臺化公司不斷拓展品類(lèi)亦有望貢獻增長(cháng)點(diǎn)，而遠期來(lái)看海外市場(chǎng)拓展有望打開(kāi)新的成長(cháng)空間。 　投資建議：預計2025~2027年收入分別同比33%/27%/23%，歸母凈利潤分別同比38%/25%/23%，PE為34/27/22X。長(cháng)期來(lái)看我們認為公司業(yè)績(jì)的確定性與成長(cháng)性較稀缺，短期來(lái)看關(guān)注2026新財年開(kāi)啟與估值切換行情，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：需求持續下行的風(fēng)險，競爭加劇的風(fēng)險，食品安全的風(fēng)險。

　　寶豐能源

　　方正證券——公司點(diǎn)評報告：烯烴產(chǎn)銷(xiāo)進(jìn)一步提升，業(yè)績(jì)穩定兌現

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，報告期內公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入355.45億元，同比+46.43%；實(shí)現歸母凈利潤89.50億元，同比+97.27%。其中，三季度單季公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入127.25億元，同比+72.49%，環(huán)比+5.61%，單季度歸母凈利潤32.32億元，同比+162.34%，環(huán)比-1.48%。 　點(diǎn)評：年內烯烴市場(chǎng)價(jià)格持續下行，跟據公司公告數據，三季度公司聚乙烯單噸售價(jià)環(huán)比-0.85%，聚丙烯單噸售價(jià)環(huán)比-2.61%。但公司烯烴板塊營(yíng)收環(huán)比提升，主要由于烯烴銷(xiāo)量整體提升帶動(dòng)營(yíng)收上行。其中，聚乙烯銷(xiāo)量環(huán)比+6.25%，聚丙烯銷(xiāo)量環(huán)比+6.5%。公司焦炭板塊表現環(huán)比改善，三季度焦炭?jì)r(jià)格略有上行，單噸售價(jià)環(huán)比+6.71%，銷(xiāo)量環(huán)比同向提升約4.18%。成本上，報告期內氣化原料煤平均采購單價(jià)有所提升，煉焦精煤采購單價(jià)略有下行，動(dòng)力煤采購單價(jià)基本穩定。綜合而言，三季度氣化煤價(jià)格提升，烯烴價(jià)格下行或影響烯烴板塊盈利，焦炭板塊由于價(jià)格回升，且煉焦煤價(jià)格略有下行，焦炭部分盈利或有改善。 　新項目穩步推進(jìn)，打開(kāi)中長(cháng)期成長(cháng)空間。根據公司公告，寧東四期烯烴項目已于2025年4月開(kāi)工建設，項目預計2026年底建成投產(chǎn)。同時(shí)公司新疆烯烴項目以及內蒙二期烯烴項目正在積極推進(jìn)。新疆400萬(wàn)噸/年烯烴項目已經(jīng)完成環(huán)境影響評價(jià)的第一次公式，并且取得了安評、環(huán)評等支持性文件。我們認為公司是煤化工成本控制的標桿企業(yè)之一，未來(lái)隨著(zhù)各個(gè)項目投產(chǎn)達效后，公司中長(cháng)期成長(cháng)空間將被進(jìn)一步夯實(shí)。 　盈利預測與估值：考慮公司內蒙項目有較強成本優(yōu)勢，適當調高公司2025-2027年盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為119、132和149億元。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險、安環(huán)生產(chǎn)風(fēng)險、項目進(jìn)度不及預期風(fēng)險、宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險等。

　　鹽津鋪子

　　光大證券——2025年三季報點(diǎn)評：?jiǎn)纹穭菽軓妱�，盈利能力顯著(zhù)提升

　　事件：鹽津鋪子（002847）發(fā)布2025年三季報，25Q1-Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入44.27億元，同比增長(cháng)14.67%；歸母凈利潤6.05億元，同比增長(cháng)22.63%；扣非歸母凈利潤5.54億元，同比增長(cháng)30.54%。其中，25Q3單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入14.86億元，同比增長(cháng)6.05%；歸母凈利潤2.32億元，同比增長(cháng)33.55%；扣非歸母凈利潤2.20億元，同比增長(cháng)45.01%，利潤表現超出市場(chǎng)預期。 　魔芋保持高速增長(cháng)態(tài)勢，電商主動(dòng)調整經(jīng)營(yíng)策略。分產(chǎn)品看，公司產(chǎn)品策略更為聚焦，優(yōu)化低毛利的尾部產(chǎn)品，聚焦核心單品魔芋制品。25Q3品類(lèi)品牌“大魔王”保持增長(cháng)勢頭，單品勢能持續提升。公司基于麻醬口味，陸續推出香菜麻醬/香辣麻醬/蒜蓉麻醬等多種口味細分，提升麻醬系列產(chǎn)品力。同時(shí)推出辣味口味的“火爆魔芋”單品，后續有望通過(guò)麻醬和辣味兩種口味打造系列產(chǎn)品，為后續的渠道拓展提供有力抓手。魚(yú)豆腐和豆制品保持穩健增長(cháng)，鵪鶉蛋表現相對平穩。分渠道看，公司更加注重渠道經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，其中定量流通渠道在魔芋大單品帶動(dòng)下，收入同比實(shí)現較高增速，終端網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)拓順利。零食量販渠道表現良好，收入保持較快增速，伴隨下游量販系統的持續開(kāi)店，后續仍有較大提升空間。電商渠道經(jīng)前期調整，月銷(xiāo)表現基本底部企穩，經(jīng)營(yíng)趨勢環(huán)比向好。電商后續經(jīng)營(yíng)方向更加注重大單品的挖掘和培育，有望伴隨魔芋單品的放量恢復增長(cháng)勢能。山姆渠道在強產(chǎn)品力推動(dòng)下進(jìn)入第二款新品溏心鵪鶉蛋，新品的推出有望帶來(lái)穩定增量。 　產(chǎn)品/渠道結構優(yōu)化改善毛利率，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升增強盈利能力。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分別為30.32%/31.63%，25Q3同比/環(huán)比分別+1.01/+0.65pcts。毛利率的同環(huán)比提升主要系高毛利率的單品魔芋等收入占比有所提升，低毛利率的電商渠道自身毛利率改善，且收入占比有所下降。費用端，25Q1-Q3/25Q3銷(xiāo)售費用率分別為9.91%/8.59%，25Q3同比/環(huán)比分別-3.54/-1.25cts。主要系電商渠道調整縮減帶來(lái)的線(xiàn)上投流推廣費用的減少。25Q1-Q3/25Q3管理費用率分別為3.45%/3.26%，25Q3同比/環(huán)比分別+0.15/-0.41pcts。綜合來(lái)看，25Q1-Q3/25Q3歸母凈利潤率分別為13.66%/15.60%，25Q3同比/環(huán)比分別+3.21/+1.74pcts。公司前期的經(jīng)營(yíng)調整成效已有所顯現，25Q3歸母凈利率達歷史最高水平�，F有策略的持續推進(jìn)疊加“大魔王”放量下規模效應的增強，利潤端表現有望延續。 　盈利預測、估值與評級：我們基本維持2025-2027年歸母凈利潤預測不變，對應2025-2027年EPS為2.96/3.64/4.36元，當前股價(jià)對應P/E分別為24/19/16倍，公司產(chǎn)品策略明晰，多渠道拓展順利，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料成本波動(dòng)風(fēng)險；核心產(chǎn)品增長(cháng)不達預期；渠道拓展不及預期。