長(cháng)城汽車(chē)

　　中信建投證券——三季度主業(yè)量?jì)r(jià)齊升，高端化、全球化有望提速

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　Q3公司營(yíng)收、歸母分別為612.47億元、22.98億元，同比分別+20.51%、-31.23%。Q3收入增長(cháng)受益于新車(chē)周期+非俄出口驅動(dòng)量?jì)r(jià)齊升；海外報廢稅返還滯后等非經(jīng)因素擾動(dòng)利潤。展望后續，公司加速向智能新能源方向轉型，國內新車(chē)上市及營(yíng)銷(xiāo)體系變革以提振內銷(xiāo)，海外市場(chǎng)加速拓展下出口穩健增長(cháng)。長(cháng)城高端化、全球化發(fā)展提速，預計帶動(dòng)自身銷(xiāo)量回升以及結構優(yōu)化，業(yè)績(jì)增長(cháng)有望持續向上。 　事件 　公司發(fā)布2025年第三季度報告，三季度營(yíng)業(yè)收入612.47億元，同比增長(cháng)20.51%；歸母凈利潤22.98億元，同比下降31.23%；扣非凈利潤18.94億元，同比下降30.23%。 　簡(jiǎn)評 　新車(chē)周期+非俄出口驅動(dòng)量?jì)r(jià)齊升，報廢稅返還滯后等非經(jīng)因素擾動(dòng)利潤。25Q3公司營(yíng)收、歸母、扣非分別為612.47億元、22.98億元、18.94億元，同比分別+20.51%、-31.23%、-30.23%，環(huán)比分別+17.07%、-49.89%、-10.35%。收入端看，Q3營(yíng)收逾600億創(chuàng )歷史新高，主要受益于國內新車(chē)周期+出口增長(cháng)韌性驅動(dòng)主業(yè)量?jì)r(jià)齊升。銷(xiāo)量方面，Q3公司累計銷(xiāo)售35.36萬(wàn)輛，同比+20.20%，環(huán)比+12.97%；其中出口、內銷(xiāo)分別為13.65萬(wàn)輛、21.70萬(wàn)輛，同比分別+11.23%、+26.63%，環(huán)比分別+27.87%、+5.25%。分品牌看，Q3哈弗、魏牌、皮卡、歐拉、坦克累計分別銷(xiāo)售20.71萬(wàn)輛、2.91萬(wàn)輛、4.00萬(wàn)輛、1.58萬(wàn)輛、6.15萬(wàn)輛，同比分別+20.37%、+132.40%、-0.51%、+2.34%、+14.34%，環(huán)比分別+17.09%、+37.46%、-13.47%、+124.09%、-0.31%。內銷(xiāo)增長(cháng)主因全新坦克500、25款歐拉好貓、26款哈弗猛龍及之前推出的哈弗大狗26款/猛龍(油版)和魏牌高山8/9等走量新車(chē)拉動(dòng)。出口單季破13萬(wàn)，亦創(chuàng )歷史新高，主因非俄地區高景氣，對俄出口回暖，以及新車(chē)加速上市和巴西工廠(chǎng)投產(chǎn)。ASP方面，Q3平均單車(chē)收入約17.32萬(wàn)元/臺，同比+0.25%，環(huán)比+3.63%。利潤端看，Q3歸母同環(huán)比下降，主要系Q3報廢稅返還滯后，直營(yíng)體系建設及新車(chē)/新技術(shù)廣宣等增加銷(xiāo)售費用，匯兌損失(環(huán)比)增加財務(wù)費用，以及出口放量影響整體所得稅率所致。僅看汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)績(jì)Q3盈利環(huán)比增長(cháng)約5億元。國內新車(chē)周期+直營(yíng)渠道+非俄出口帶來(lái)的規模效應及業(yè)績(jì)彈性逐步顯現。 　報廢稅+產(chǎn)品結構影響毛利，費用控制保持穩健。25Q3毛利率、凈利率分別為18.42%、3.75%，同比分別-1.58pct、-2.82pct，環(huán)比分別-0.38pct、-5.01pct。毛利率下滑主要系產(chǎn)品結構波動(dòng)影響(如Q3坦克品牌銷(xiāo)量占比同比-1pct，環(huán)比-2pct)，俄報廢稅加征主要影響同比端。凈利率波動(dòng)較大，主要受上述報廢稅、匯兌損失等因素影響。Q3期間/銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.50%、4.76%、1.62%、3.91%、0.21%，同比分別-0.22pct、+0.77pct、-0.36pct、-0.06pct、-0.56pct，環(huán)比分別+0.24pct、-0.48pct、-0.21pct、-0.55pct、+1.48pct。 　新車(chē)周期+技術(shù)賦能+渠道變革厚積薄發(fā)，公司高端化、全球化有望進(jìn)一步提速。25Q1國內新品空窗期+渠道投入期+海外銷(xiāo)售結構波動(dòng)對長(cháng)城上半年整體業(yè)績(jì)的增長(cháng)形成拖累。Q2-Q3國內渠道建設及強產(chǎn)品力新車(chē)上市的積極效果開(kāi)始兌現，同時(shí)出口韌性仍在。短期看，近期已上市的哈弗大狗PLUS、高山7等新品，疊加11月起接續上市的全新坦克400，歐拉5等車(chē)型，預計進(jìn)一步拉動(dòng)銷(xiāo)量增長(cháng)。2026年公司還將推出DE平臺豪華SUV/泛越野車(chē)型、坦克700Hi4-Z(智駕版+內飾升級)等旗艦級新車(chē)，有助于深化品牌高端化建設及量利提升。國內方面，公司將在500家左右的直營(yíng)門(mén)店基礎上，基于新車(chē)上市節奏，快速補齊核心渠道，并力爭大幅提升店效、人效，以推動(dòng)魏牌挑戰6萬(wàn)臺月銷(xiāo)目標(1.5-2萬(wàn)臺MPV+4萬(wàn)臺SUV)。出口方面，公司2026年增速初步目標不低于20%，并將加速開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)。中長(cháng)期看，隨著(zhù)國內新能源購置稅減免逐步退坡，公司憑借多動(dòng)力產(chǎn)品儲備+海外布局優(yōu)勢，綜合競爭力及業(yè)績(jì)增長(cháng)可持續性將進(jìn)一步突出。 　投資建議 　公司加速向智能新能源方向轉型，國內新車(chē)上市及營(yíng)銷(xiāo)體系變革以提振內銷(xiāo)，海外市場(chǎng)加速拓展下出口穩健增長(cháng)。長(cháng)城高端化、全球化發(fā)展提速，預計帶動(dòng)自身銷(xiāo)量回升以及結構優(yōu)化，業(yè)績(jì)增長(cháng)有望持續向上。我們預計公司2025-2026年歸母凈利潤136億元、170億元，對應當前股價(jià)PE為14X、12X。 　風(fēng)險分析 　1、行業(yè)景氣不及預期。2025年國內經(jīng)濟復蘇企穩回升但具體節奏有待觀(guān)察，汽車(chē)行業(yè)需求或隨之波動(dòng)；推動(dòng)汽車(chē)等消費品以舊換新政策全面落地仍需時(shí)日，影響行業(yè)需求復蘇進(jìn)程。 　2、出口銷(xiāo)量不及預期。出口受?chē)�際形勢、國家政策、匯率等多方因素影響，海外銷(xiāo)量增長(cháng)有波動(dòng)風(fēng)險。 　3、行業(yè)競爭格局惡化。國內競爭對手加快產(chǎn)品投放速度，隨著(zhù)技術(shù)進(jìn)步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來(lái)行業(yè)競爭或將加劇，公司市場(chǎng)份額及盈利能力或將有所波動(dòng)。 　4、公司渠道及新車(chē)型銷(xiāo)量不及預期。公司渠道建設、經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)化進(jìn)度可能不及預期。新車(chē)型銷(xiāo)量受市場(chǎng)需求影響存在不及預期風(fēng)險。

　　青島啤酒

　　浦銀國際——平均銷(xiāo)售單價(jià)同比增速轉負，但銷(xiāo)量仍保持正增長(cháng)；維持港股“買(mǎi)入”及A股“持有”

　　3Q25收入趨勢轉弱，但基本面依然穩�。呵嗥�3Q25的收入同比小幅下降0.2%，相較2Q25進(jìn)一步轉弱。收入趨勢轉弱的主要原因是在中國啤酒行業(yè)消費降級、促銷(xiāo)加劇以及現飲渠道承壓的大環(huán)境下，公司平均銷(xiāo)售單價(jià)同比轉負并小幅下跌。不過(guò)，3Q25銷(xiāo)量依然保持小幅正增長(cháng)，已好于部分聚焦高端價(jià)格帶的同業(yè)。在單噸成本下降的持續幫助下，公司3Q25毛利率與經(jīng)營(yíng)利潤率都同比大幅擴張，3Q25經(jīng)營(yíng)利潤同比增長(cháng)12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25歸母凈利潤同比僅增長(cháng)1.6%。盡管收入表現不及預期，但3Q25經(jīng)營(yíng)現金流同比大幅增長(cháng)96.7%，期末凈現金(包括交易性金融資產(chǎn))維持穩定，體現了公司健康的資金運營(yíng)效率與穩健的基本面。 　產(chǎn)品結構向好，但渠道結構變化與促銷(xiāo)加劇令單價(jià)承壓：3Q25銷(xiāo)量同比微增0.3%至216.2萬(wàn)噸。其中，青島主品牌銷(xiāo)量同比增長(cháng)4.2%(高于公司整體銷(xiāo)量增長(cháng))，而中高檔產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(cháng)6.8%(高于主品牌銷(xiāo)量增長(cháng))。這意味著(zhù)青啤整體產(chǎn)品結構同比向好。然而，公司平均銷(xiāo)售單價(jià)同比轉負下跌0.5%，預計主要是由于促銷(xiāo)力度加大以及渠道結構進(jìn)一步從現飲渠道向家庭渠道轉變所導致的。 　噸酒成本下降繼續驅動(dòng)3Q25經(jīng)營(yíng)利潤率擴張：3Q25噸酒成本同比下降2.97%，降幅雖相較上半年有所收窄，但依然幫助3Q25毛利率同比擴張1.5ppt至43.6%。3Q25銷(xiāo)售費用同比下降3.1%，銷(xiāo)售費用率同比下降0.4ppt。管理費用率基本保持同比穩定。因此，3Q25核心經(jīng)營(yíng)利潤率同比大幅擴張1.7ppt至19.0%。展望2026年，我們預計噸酒成本依然呈同比下降趨勢，但降幅大概率小于2025年。因此，我們認為青啤2026年的毛利率與經(jīng)營(yíng)利潤率仍有提升的空間。 　維持青啤港股“買(mǎi)入”評級，維持A股“持有”評級：展望4Q25，消費環(huán)境未出現明顯改善，且行業(yè)處于淡季，預計短期缺乏對股價(jià)的正面催化因素�；�于青啤港股當前較低的估值水平以及相對較高的股息率，我們維持青啤港股“買(mǎi)入”評級，目標價(jià)66.0港元(基于10x2026年EV/EBITDA)。維持青啤A股“持有”評級，目標價(jià)人民幣71.3元(基于12x2026年EV/EBITDA)。 　投資風(fēng)險：1)原材料價(jià)格漲幅高于預期；2)中高端啤酒的增速慢于預期。

　　萬(wàn)華化學(xué)

　　長(cháng)江證券——底部盤(pán)整，蓄勢待發(fā)

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報，前三季度實(shí)現收入1442.3億元(同比-2.3%)，實(shí)現歸屬凈利潤91.6億元(同比-17.5%)，實(shí)現歸屬扣非凈利潤91.0億元(同比-16.7%)。其中Q3單季度實(shí)現收入533.2億元(同比+5.5%，環(huán)比+11.5%)，實(shí)現歸屬凈利潤30.3億元(同比+4.0%，環(huán)比-0.2%)，實(shí)現歸屬扣非凈利潤28.6億元(同比+1.0%，環(huán)比-10.9%)。 　事件評論 　2025Q3銷(xiāo)量穩健增長(cháng)，價(jià)格同比下滑但環(huán)比有所改善，費用率環(huán)比提升，季度利潤平穩過(guò)渡。2025年以來(lái)，國際市場(chǎng)需求疲軟、地緣摩擦頻發(fā)等因素對化工行業(yè)造成一定負面影響。2025Q3，公司聚氨酯、石化、精細化學(xué)品及新材料三大業(yè)務(wù)板塊銷(xiāo)量同比變化9.9%、32.6%、30.0%，環(huán)比變化-1.9%、15.1%、0.0%，但受產(chǎn)品價(jià)格下跌影響，收入分別同比變化-2.8%、8.9%、16.6%，環(huán)比變化-1.1%、31.0%、-0.9%。2025Q3，公司期間費用率同比下降0.3pct，環(huán)比提升1.4pct，公司2025Q3毛利率與凈利率為12.8%、6.3%，環(huán)比變化+0.6pct、-0.7pct，單季度歸母凈利潤接近持平。 　2025Q4以來(lái)部分產(chǎn)品盈利改善。2025Q4(截至2025.10.24，下同)，MDI、TDI、聚醚價(jià)差環(huán)比變化-0.9%、-8.6%、11.5%，石化板塊C3/C4和C2綜合價(jià)差環(huán)比變化13.5%、13.1%。德國科思創(chuàng )不可抗力持續，疊加國內外部分裝置檢修，TDI價(jià)格相對穩固。美國潛在的降息空間或將促進(jìn)地產(chǎn)需求改善，進(jìn)而拉動(dòng)MDI需求向上，上�？扑紕�(chuàng )工廠(chǎng)四季度預計有超長(cháng)檢修，疊加“反內卷”政策引導下，MDI有望迎來(lái)價(jià)格回暖。 　精細化學(xué)品及新材料持續擴張。公司持續突破精細化學(xué)品、高端化工新材料等關(guān)鍵技術(shù)，自主研發(fā)的POE裝置一次性開(kāi)車(chē)成功，打破國外壟斷；VA全產(chǎn)業(yè)鏈成功開(kāi)車(chē)，正式進(jìn)軍營(yíng)養健康領(lǐng)域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開(kāi)車(chē)成功，運行情況良好，生物基1,3-丁二醇成功導入化妝品客戶(hù)；膜材料、水性材料等不斷推陳出新，成功進(jìn)入多家行業(yè)頭部客戶(hù)。 　資本開(kāi)支放緩，公司有望迎來(lái)現金流改善。公司2023年實(shí)際完成投資額416.4億元，2024年實(shí)際投資額401.5億元，特別是大型石化項目的投資拉高整體投資規模，截至2025Q3，公司資產(chǎn)負債率為64.57%。2025年公司計劃投資252.4億元，整體投資規模有明顯縮減，隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的穩健釋放，公司或將迎來(lái)現金流的持續改善。公司采取“聚焦”“經(jīng)營(yíng)”的戰略，夯實(shí)優(yōu)勢的穩健投資，促進(jìn)公司冬去春來(lái)，持續向好。 　維持“買(mǎi)入”評級。公司聚氨酯龍頭地位突出，行業(yè)布局超前，石化業(yè)務(wù)逐步貢獻，多點(diǎn)開(kāi)花的化工新材料成長(cháng)性十足，競爭力持續增強，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望持續改善。預計公司2025-2027年歸屬凈利潤分別為121.8、163.4、202.3億元。 　風(fēng)險提示 　1、下游需求恢復不及預期； 　2、新項目進(jìn)度低于預期。

　　貴州茅臺

　　野村東方國際證券——業(yè)績(jì)符合預期，茅臺酒穩健增長(cháng)

　　業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，符合我們的預期 　2025年10月29日，公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收 　入1309.0億元，同比增長(cháng)6.3%；歸母凈利潤646.3億元，同比增長(cháng)6.2%；第三季度，公司實(shí)現營(yíng)收398.1億元，同比增長(cháng)0.3%；歸母凈利潤192.2億元，同比增長(cháng)0.5%。整體業(yè)績(jì)符合我們的預期。 　茅臺酒營(yíng)收穩健增長(cháng)，系列酒表現疲軟 　2025年第三季度，茅臺酒營(yíng)業(yè)收入為349.2億元，同比增加7.3%，我們認為，茅臺酒作為公司最核心的產(chǎn)品，在經(jīng)銷(xiāo)商管控和直銷(xiāo)渠道協(xié)同下，其市場(chǎng)供應和價(jià)格能夠得到保障，營(yíng)收有望延續穩健增長(cháng)的勢頭。然而，同期系列酒營(yíng)業(yè)收入為41.2億元，同比下滑34.0%。2025年前三季度其營(yíng)收占比從2024年的14.5%降至13.9%(2020年為10.5%)。我們認為，不同于茅臺酒的穩健表現，系列酒更易受到政策的影響(如二季度出臺的禁酒令)，我們預計系列酒對整體營(yíng)收增速貢獻或將放緩。 　毛利率提升，營(yíng)業(yè)外支出略微拖累凈利率 　據公司三季報，公司2025年第三季度毛利率為91.3%，同比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；第三季度整體期間費用率為7.3%，同比下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為51.0%，同比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是第三季度營(yíng)業(yè)外支出從去年同期的0.02億元同比大增至1.03億元拖累凈利率所致。 　維持增持評級和目標價(jià)1,880.85元不變 　鑒于公司三季度業(yè)績(jì)表現符合我們的預期，我們維持公司2025-2027年營(yíng)收預測1901.9/2057.9/2200.0億元，維持同期歸母凈利潤預測945.1/1017.4/1088.0億元不變�；�于25倍的目標市盈率和2025年預測每股收益75.23元均不變)，我們維持目標價(jià)1880.85元不變，隱含31.35%的潛在上行空間，維持增持評級。 　風(fēng)險提示 　主要下行風(fēng)險包括宏觀(guān)經(jīng)濟恢復進(jìn)度不及預期風(fēng)險、居民高端消費水平提升不及預期風(fēng)險、白酒醬酒行業(yè)競爭加劇風(fēng)險及公司供應鏈適配風(fēng)險等。

　　招商銀行

　　天風(fēng)證券——非息持續改善，資產(chǎn)質(zhì)量?jì)?yōu)異

　　事件： 　招商銀行發(fā)布2025年三季度財報。2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2514億元，同比下滑0.51%；實(shí)現歸屬于母公司股東的凈利潤1138億元，同比增長(cháng)0.52%。 　點(diǎn)評摘要： 　營(yíng)收利潤雙改善。2025前三季度，招商銀行實(shí)現營(yíng)收約2514.2億元，同比下滑0.51%，環(huán)比上半年增速提升1.21pct。營(yíng)收結構上，凈利息收入1600.42億元(YoY+1.74%)，占總營(yíng)收63.66%；非息凈收入913.78億元(YoY-4.23%)，占比較一季度下降1.3pct。撥備前利潤25H1、1-3Q25增速分別為-2.61%、-1.16%，歸母凈利潤同比增速分別為0.25%、0.52%。 　凈息差保持韌性。2025前三季度，招商銀行凈息差錄得1.87%，較25H1小幅下行1bp。其中，生息資產(chǎn)收益率錄得3.08%，較2025年中下行6bp；計息負債成本率持續改善，較2025年中壓降4bp至1.31%。 　非息收入整體改善。1-3Q25公司手續費及傭金凈收入562.02億元，YoY+0.9%，較2025上半年提升2.79pct，呈改善態(tài)勢。此外，1-3Q25投資凈收益302.52億元，YoY+22.67%，浮盈兌現力度加大。 　資產(chǎn)端：截止2025第三季度，招商銀行生息資產(chǎn)總計12.26萬(wàn)億元，同比增長(cháng)8.58%。其中，貸款、金融投資、同業(yè)及拆放、存放央行分別同比+5.78%、+21.17%、-3.85%、-13.37%。從結構細分來(lái)看，貸款、金融投資、同業(yè)及拆放、存放央行占生息資產(chǎn)比重分別為56.06%、33.09%、6.40%、4.45%，貸款占比較2025年中提升0.31pct。 　負債端：截止2025第三季度，招商銀行計息負債余額10.86萬(wàn)億元，同比+1.05%。其中，存款、發(fā)行債券、同業(yè)負債、向央行借款分別同比+2.14%、-10.76%、+8.66%、-65.79%。從結構細分來(lái)看，存款、發(fā)行債券、同業(yè)負債、向央行借款占計息負債比重分別為87.66%、1.37%、10.22%、0.75%，存款占比較2025年中略微下滑0.10pct。 　資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異。截止2025第三季度，公司口徑下招商銀行不良貸款率為0.91%，環(huán)比下降1bp，低位水平持續改善。其中，對公不良率環(huán)比下降5bp至0.82%，而零售不良率環(huán)比提升1bp至1.05%。此外，貸款撥備率3.84%，環(huán)比+1bp；撥備覆蓋率為405.9%，環(huán)比-5pct。 　盈利預測與估值： 　招商銀行業(yè)績(jì)持續改善，資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異。我們預測公司2025-2027年歸母凈利潤同比增長(cháng)為+0.80%、+3.44%、+4.85%，對應現價(jià)BPS：48.54、54.91、60.26元。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟震蕩，不良資產(chǎn)大幅暴露，息差壓力大

　　華利集團

　　國信證券——三季度收入增速放緩，毛利率環(huán)比改善拐點(diǎn)已現

　　三季度收入增速放緩，但毛利率環(huán)比改善拐點(diǎn)已現。2025第三季度，公司實(shí)現收入60.19億元，同比微降0.34%，增速較上半年有所放緩；歸母凈利潤同比下滑20.73%至7.65億元，利潤端短期依然承壓。盡管同比利潤下滑，但公司經(jīng)營(yíng)已出現積極信號，得益于新工廠(chǎng)運營(yíng)逐步成熟及降本增效措施推進(jìn)，公司整體毛利率環(huán)比第二季度有所改善，環(huán)比+1.1百分點(diǎn)/同比-4.8百分點(diǎn)至22.2%。費用管控效果明顯，整體費用率下降1.2百分點(diǎn)，主要受益于管理費用率下降3.0百分點(diǎn)，銷(xiāo)售、研發(fā)費用率基本穩定，財務(wù)費用率上升1.4百分點(diǎn)，主要受匯兌虧損影響；此外匯率波動(dòng)(主要是越南盾貶值)導致公允價(jià)值變動(dòng)損失占收入比例較去年下降1.0百分點(diǎn)；主受毛利率同比壓力和匯率波動(dòng)影響，歸母凈利率同比-3.3百分點(diǎn)至12.7%。 　三季度訂單量小幅下滑主受部分老客影響，新客戶(hù)拓展成效顯著(zhù)。公司前三季度收入增長(cháng)由量?jì)r(jià)共同驅動(dòng)，銷(xiāo)量同比增長(cháng)3.0%至1.68億雙，ASP同比增長(cháng)約3.5%。單三季度主受部分硫化鞋為主的老客訂單影響，銷(xiāo)量下滑3.0%至0.53億雙，ASP維持上漲趨勢同比+2.7%。公司積極優(yōu)化客戶(hù)結構，新客戶(hù)拓展成效顯著(zhù)，有效對沖了部分老客戶(hù)的訂單波動(dòng)。根據中報披露，On和NewBalance已新晉成為前五大客戶(hù)，同時(shí)公司與戰略新客戶(hù)Adidas的合作進(jìn)展順利，訂單增量可觀(guān)。 　新工廠(chǎng)盈利能力提升，對利潤拖累逐步減弱。公司積極推進(jìn)新產(chǎn)能建設，由于從去年開(kāi)始新廠(chǎng)的密集投產(chǎn)，新工廠(chǎng)的運營(yíng)改善和降本增效是目前工作重點(diǎn)。截至三季度末，2024年投產(chǎn)的4家運動(dòng)鞋量產(chǎn)工廠(chǎng)中，已有3家工廠(chǎng)達成階段性盈利目標(內部核算口徑)，其中包括公司在印尼開(kāi)設的第一家工廠(chǎng)印尼世川。新工廠(chǎng)成熟度提升是公司三季度毛利率環(huán)比改善的核心原因，顯示出新產(chǎn)能對整體利潤的拖累正逐步減弱，未來(lái)有望轉為盈利增長(cháng)的驅動(dòng)力。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)能擴張不及預期、下游品牌銷(xiāo)售疲軟、國際政治經(jīng)濟風(fēng)險。 　投資建議：盈利短期承壓，明年老客訂單改善疊加新廠(chǎng)產(chǎn)能爬坡有望貢獻較大業(yè)績(jì)彈性。2025上半年在2024年較高基數上，仍然有10%的收入增長(cháng)，量?jì)r(jià)齊升；三季度部分老客戶(hù)訂單波動(dòng)拖累訂單和收入增速，但主要受益于新廠(chǎng)效率爬坡貢獻、毛利率環(huán)比改善，同時(shí)費用管控有效、管理費用率降低，但匯率波動(dòng)導致的匯兌損失和公允價(jià)值損失對凈利潤造成拖累。展望四季度毛利率、凈利率預計環(huán)比持續改善，主要因旺季收入規模大、新廠(chǎng)產(chǎn)效爬坡、人員數量控制下成本優(yōu)化；明年預計老客拖累相比今年減小，今年訂單下滑的客戶(hù)訂單有望企穩，利潤端明年新工廠(chǎng)效率爬坡對利潤貢獻將更加陡峭，明年有望實(shí)現較大利潤彈性�；�于老客訂單拖累我們小幅下調盈利預測，預計公司2025~2027年凈利潤分別為33.2/40.6/46.9億元(前值為35.7/41.7/47.3億元)，同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。維持60.7~64.3元目標價(jià)，對應2026年17.5-18.5xPE，維持“優(yōu)于大市”評級。