招商積余

　　廣發(fā)證券——營(yíng)收利潤同增，經(jīng)營(yíng)穩健

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　營(yíng)收利潤穩步增長(cháng)，費用率總體平穩。根據公司季報，25年前三季度招商積余（001914）實(shí)現營(yíng)業(yè)收入139.4億元，同比增長(cháng)14.7%，歸母凈利潤6.86億元，同比增長(cháng)10.7%，扣非歸母凈利潤6.69億元，同比增長(cháng)13.0%。其中25Q3公司營(yíng)收48.3億元，同比增長(cháng)11.9%，歸母凈利潤2.12億元，同比增長(cháng)15.0%，扣非歸母凈利潤2.06億元，同比增長(cháng)15.5%。利潤率來(lái)看，25Q3毛利率10.5%，環(huán)比下降2.2pct，同比上升1.5pct，25Q1-3毛利率11.6%，同比上升0.2pct，毛利率自24Q3觸底回升。費用來(lái)看，25Q3三費費率3.8%，環(huán)比下降0.7pct、同比上升0.3pct，25Q1-3三費費率4.1%，同比上升0.3pct，費用率總體平穩。 　物管數量上升面積下降，新簽合同額同比轉正。物管方面，截至25Q3公司在管項目2410個(gè)，Q3凈增40個(gè)，在管面積3.67萬(wàn)方，同比下降8%，較25H1末小幅下降0.4%。25Q1-3公司新簽年度合同額30.23億元，同比增長(cháng)3.9%，其中1-3季度分別新簽8.45億元、9.19億元、12.59億元，同比分別+6.8%、-16.6%、+23.9%，新簽合同額同比再次轉正，提質(zhì)增效及對外拓展是公司未來(lái)的增長(cháng)驅動(dòng)。 　資產(chǎn)管理穩步拓張，運營(yíng)表現平穩。資產(chǎn)管理，截至期末在管面積397萬(wàn)方，同比-1.2%，在管項目數量72個(gè)(自營(yíng)3個(gè)+托管蛇口60個(gè)+9個(gè)輕資產(chǎn)管理)，年內新增1個(gè)招蛇受托項目及1個(gè)輕資產(chǎn)管理項目，期末總出租率94%。 　盈利預測與投資建議。公司基礎物管“全力加大拓展力度”，發(fā)力存量住宅市場(chǎng)；增值業(yè)務(wù)聚焦高毛利業(yè)務(wù)做大規模，公司在行業(yè)內卷式競爭中找到新的增長(cháng)點(diǎn)，預計25-26年公司歸母凈利潤9.2、10.0億元。我們維持合理價(jià)值13.94元/股不變，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示。勞務(wù)成本上升、服務(wù)合同被終止或未續期、降本增效不及預期、資產(chǎn)剝離不及預期、行業(yè)政策風(fēng)險。

　　三一重工

　　華泰證券——2026年度投資峰會(huì )速遞：國內強韌性，海外大空間

　　11月6日三一重工（600031）出席了我們組織的2026年度投資峰會(huì )，會(huì )上公司明確國內挖機銷(xiāo)售因存量設備進(jìn)入更新周期等原因展現出強勁韌性，各類(lèi)基建大型項目陸續開(kāi)工拉動(dòng)國內工程機械行業(yè)需求，三一重工深度參與雅江水電站等項目；海外市場(chǎng)方面，公司全球化運營(yíng)能力領(lǐng)跑行業(yè)，海外收入持續保持強勁增長(cháng)。產(chǎn)品方面，公司堅定推進(jìn)電動(dòng)化研發(fā)并取得顯著(zhù)成果，礦山機械積極布局，有望成為公司中長(cháng)期利潤增長(cháng)極之一。 　核心亮點(diǎn)： 　1、國內挖機銷(xiāo)售展現出較強韌性，三一深度參與雅江等國內項目。據工程機械協(xié)會(huì )，9月小/中/大挖內銷(xiāo)量同比增速分別為29%/6%/-5%。國內需求回暖主要受益于存量設備進(jìn)入更新周期，上一輪挖機上行周期為2015-2023年，按照挖機平均8～10年使用壽命計算，當前正處于存量設備的集中更換期。且雅魯藏布江下游水電站項目+新藏鐵路等大項目均有望提升國內工程機械總需求，雅魯藏布江水電站開(kāi)工儀式上，三一電動(dòng)挖掘機、電動(dòng)自卸車(chē)、電動(dòng)寬體車(chē)、電動(dòng)裝載機、電動(dòng)攪拌車(chē)、泵車(chē)等成套電動(dòng)設備齊上陣，深度參與。 　2、公司海外布局領(lǐng)先，海外收入持續強勁增長(cháng)。據工程機械協(xié)會(huì )，9月小/中/大出口銷(xiāo)量增速分別為yoy+29%/+2%/+94%。大挖出口景氣度高企體現出海外礦用設備的旺盛需求，印尼、非洲等地區需求保持高景氣，歐洲基建、能源建設需求或開(kāi)始釋放。三一重工25H1海外收入263.02億元，同比增長(cháng)11.72%，占整個(gè)公司收入58.7%。分地區來(lái)看，北美，非洲等幾個(gè)重點(diǎn)區域均保持強勁增長(cháng)。據弗若斯特沙利文的報告，按2020年至2024年核心工程機械產(chǎn)品的累計收入計算，三一重工是全球第三、中國最大的工程機械企業(yè)。2020年至2024年，挖掘機累計銷(xiāo)量全球第一，混凝土機械累計收入全球第一。2022年至2024年，公司海外收入復合年增長(cháng)率高達15.2%，全球化運營(yíng)能力領(lǐng)跑行業(yè)。 　3、堅定推動(dòng)電動(dòng)化研發(fā)效果顯著(zhù)，礦山領(lǐng)域持續發(fā)力。三一重工堅定推進(jìn)電動(dòng)化研發(fā)，2025年電動(dòng)化戰略再升級，深度聚焦細分場(chǎng)景，通過(guò)新品迭代、爆品升級為不同行業(yè)量身打造專(zhuān)屬解決方案。2025年三月三一面向全球發(fā)布的第五代電動(dòng)裝載機爆款產(chǎn)品，包括SW956E、SW960E、SW966E等型號，額定載重量從5.8t到6.8t不等，精準覆蓋了各類(lèi)不同工況的作業(yè)需求。礦業(yè)方面，公司正強化礦業(yè)機械板塊以承接旺盛的海外礦業(yè)工程機械需求，2024年12月三一首臺400噸礦用正鏟液壓挖掘機SY4000H在三一昆山產(chǎn)業(yè)園下線(xiàn)，填補三一超大噸位挖機型譜空白，后續礦山機械有望成為公司中長(cháng)期利潤增長(cháng)極之一。 　盈利預測與估值 　我們維持此前盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤為89.44/119.75/155.91億元，對應EPS分別為0.98/1.32/1.71元�？杀裙�司26年iFind一致預期PE均值為21.06倍(前值21.09倍)，考慮到公司作為龍頭引領(lǐng)行業(yè)的海外市場(chǎng)拓展，且有望充分受益國內工程機械本輪上升周期帶來(lái)的盈利彈性，給予公司26年25倍PE(與前值一致)，對應目標價(jià)33元(與前值相同)。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭格局超預期惡化；海外業(yè)務(wù)拓展不及預期。

　　銀輪股份

　　西部證券——2025年三季報點(diǎn)評：營(yíng)收穩健增長(cháng)，數字能源&具身智能持續拓展

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，前三季度實(shí)現營(yíng)收111億元，同比+20%，歸母凈利潤6.7億元，同比+11%；扣非歸母凈利潤6.4億元，同比+17%。Q3來(lái)看，公司實(shí)現營(yíng)收39億元，同環(huán)比+27%/+3.7%；歸母凈利潤2.3億元，同環(huán)比+14.5%/+0.7%，扣非歸母凈利潤2.2億元，同環(huán)比+18%/+1.2%。 　重卡&新能源乘用車(chē)驅動(dòng)公司營(yíng)收穩健增長(cháng)。2025年前三季度國內重卡批發(fā)量82萬(wàn)輛，同比+20%；前三季度國內新能源乘用車(chē)批發(fā)量1044萬(wàn)輛，同比+32%，帶動(dòng)公司營(yíng)收規模穩步提升。盈利能力方面，3Q25公司毛利率/凈利率19%/7%，同比+1.7/-0.9pcts，環(huán)比+0.64/-0.04pcts，單季度毛利率持續改善。費用端來(lái)看，3Q25公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率1.6%/4.8%/4.1%/0.6%，同比+2.8/-0.7/-0.8/+0.3pcts，環(huán)比-0.2/-0.1/+0.3/ 　+0.6pcts，其中，銷(xiāo)售費用增加主要系海外及新興業(yè)務(wù)市場(chǎng)拓展費增加所致。 　全球化布局持續推進(jìn)，數字能源&具身智能成長(cháng)可期。1)海外經(jīng)營(yíng)持續改善：1H25，北美經(jīng)營(yíng)體實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.9億元，同比+12%，凈利潤0.34億元，同比+93%；歐洲板塊波蘭新工廠(chǎng)實(shí)現扭虧為盈，整體略虧，預計全年實(shí)現扭虧。2)數字能源穩健拓展：1H25數字與能源板塊新項目定點(diǎn)增速較高，根據客戶(hù)需求預測，量產(chǎn)后為公司新增年銷(xiāo)售收入6.37億元。數據中心領(lǐng)域，形成了覆蓋服務(wù)器機柜內外部的液冷產(chǎn)品布局，部分品類(lèi)逐步放量；低空飛行器領(lǐng)域，無(wú)人機超充與客戶(hù)開(kāi)發(fā)進(jìn)展順利。3)具身智能成長(cháng)可期：市場(chǎng)拓展方面，圍繞頭部客戶(hù)的需求在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上取得重要進(jìn)展；在研究開(kāi)發(fā)方面，順利完成第一代旋轉關(guān)節模組、執行器模組的開(kāi)發(fā)；在對外合作方面，公司與合作伙伴合資設立蘇州依智靈巧驅動(dòng)，專(zhuān)注拓展靈巧手。 　投資建議：看好公司加速成長(cháng)全場(chǎng)景熱管理龍頭，預計2025-2027年公司營(yíng)收151/175/201億元，同比+19%/+16%/+15%，歸母凈利潤9.9/12.3/14.8億元，同比+26%/+24%/+20%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量不及預期；海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期；國際貿易摩擦風(fēng)險；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　中國中免

　　太平洋——25Q3點(diǎn)評：離島免稅數據回暖，口岸免稅恢復增長(cháng)

　　事件：中國中免（601888）發(fā)布2025年三季報：報告期內，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 　398.62億元，同比下降7.34%；實(shí)現歸母凈利潤30.52億元，同比下降22.13%；實(shí)現歸母扣非凈利潤30.36億元，同比下降21.6%。 　其中Q3公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入117.11億元，同比下降0.38%；實(shí)現歸母凈利潤4.52億元，同比下降28.94%；實(shí)現扣非歸母凈利潤4.41億元，同比下降30.56%。 　點(diǎn)評： 　海南免稅業(yè)務(wù)9月同比回暖。據�？诤ｊP(guān)數據，2025年9月海南離島免稅月度銷(xiāo)售額同比增長(cháng)3.4%，實(shí)現近18個(gè)月以來(lái)的首次正增長(cháng)。拆分量?jì)r(jià)來(lái)看，9月離島免稅購物人次同比下降7.14%，但人均消費同比增長(cháng)11.37%，反映消費升級與客單價(jià)提升的趨勢。此外，公司在海南市場(chǎng)深化“免稅+文旅”融合，引入泡泡瑪特DIMOO“自然的形狀”主題全國首展、迪士尼商店三亞首家快閃店，通過(guò)“免稅+體驗+社交”的復合模式，將免稅購物空間升級為可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉動(dòng)客流與銷(xiāo)售。 　市內免稅店加速布局，國際市場(chǎng)同步推進(jìn)。報告期內，公司在深圳、廣州和成都三地的市內免稅店全新開(kāi)業(yè)，采用“免稅+有稅”的雙軌經(jīng)營(yíng)模式，有效拓寬了服務(wù)客群，激活了消費潛力。報告期內，CDF澳門(mén)新馬路店順利開(kāi)業(yè)，并全力推動(dòng)建設澳門(mén)國際機場(chǎng)離境店，初步構建“度假村-景區-空港”全鏈路布局，提升粵港澳大灣區品牌影響力，為公司中長(cháng)期增長(cháng)奠定渠道基礎。 　毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率為32.54%，同比下降0.58個(gè)百分點(diǎn)。Q3毛利率為32.01%，同比下降0.02個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。2025年前三季度，公司凈利率為8.69%，同比減少1.33個(gè)百分點(diǎn)。第三季度凈利率為4.76%，較上年同期下降0.89個(gè)百分點(diǎn)，較上一季度下降2.70個(gè)百分點(diǎn)。 　期間費用率小幅增長(cháng)。2025年第三季度，公司期間費用為72.47億元，較上年同期減少3.20億元，但期間費用率為18.18%，較上年同期上升0.59個(gè)百分點(diǎn)。從各費用率來(lái)看，第三季度銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75個(gè)百分點(diǎn)。 　政策利好持續釋放。2025年10月30日，財政部、商務(wù)部等五部門(mén)發(fā)布通知，明確自2025年11月1日起完善免稅店政策，優(yōu)化國內商品退(免)稅政策管理，積極支持口岸出境免稅店和市內免稅店銷(xiāo)售國產(chǎn)品，同時(shí)進(jìn)一步擴大免稅店經(jīng)營(yíng)品類(lèi)，新增手機、微型無(wú)人機、運動(dòng)用品等熱銷(xiāo)商品，有望進(jìn)一步提升免稅吸引力與客單價(jià)。 　首次實(shí)施中期分紅。公司擬向全體股東每股派發(fā)現金紅利0.25元(含稅)，合計派現5.17億元，占前三季度歸母凈利潤的16.95%，彰顯了對投資者的回報誠意。 　投資建議：預計2025-2027年中國中免將實(shí)現歸母凈利潤40.29/49.81/56.88億元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。預計2025-2027年EPS分別為1.95/2.41/2.75元/股，對應2025-2027年P(guān)E分別為39X、31X和27X，關(guān)注政策催化下的需求回暖以及免稅店運營(yíng)情況，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：存在宏觀(guān)市場(chǎng)環(huán)境變化，免稅需求減少風(fēng)險；存在跨境電商平臺競爭加劇，公司商品價(jià)格競爭力下降的風(fēng)險。存在地緣政治導致的出入境人數下滑的風(fēng)險。存在市內免稅店銷(xiāo)售情況低于預期的風(fēng)險。

　　新城控股

　　廣發(fā)證券——商業(yè)承托利潤，減值充分，償債壓力下降

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　商業(yè)承托業(yè)績(jì)，減值充分前三季出現沖回。根據公司季報，25Q1-3公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入343.7億元，同比下降33.3%，歸母凈利潤9.7億元，同比下降33.0%，其中Q3營(yíng)收122.7億元，同比下降30.5%，歸母凈利潤0.79億元，同比下降42.1%，開(kāi)發(fā)結算規模及利潤收縮，商業(yè)一定程度上承托整體盈利表現。25Q1-3公司整體毛利率為25.6%，同比上升5.4pct，雖然開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率處于低位，表外開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)仍給公司造成虧損，但隨著(zhù)高毛利的商業(yè)運營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻占比提升，整體毛利率上行。減值方面，由于公司前期減值較為充分，21至24年累計減值202億元，25Q1-3減值沖回0.5億元，減值壓力較其他公司明顯更小。 　開(kāi)發(fā)收折扣保利潤，商業(yè)穩健運營(yíng)。根據經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報，25Q1-3公司實(shí)現銷(xiāo)售金額151億元，同比-53%，對應面積-55%，均價(jià)+4%，資金壓力緩解后公司收折扣、保利潤，銷(xiāo)售增速放緩但較大程度上保全資產(chǎn)價(jià)值。商業(yè)運營(yíng)方面，截至25Q3公司開(kāi)業(yè)商辦177座，總建面1630萬(wàn)方，其中Q3新開(kāi)業(yè)2座輕資產(chǎn)商場(chǎng)。Q1-3實(shí)現含稅運營(yíng)收入105.1億元，同比+10%，完成全年目標140億元的75%，Q3運營(yíng)收入35.7億元，同比+9.0%，扣除新開(kāi)業(yè)后同店增速約3.1%。 　境外美元債連續發(fā)行，現金流壓力顯著(zhù)緩解。截至25Q3公司賬面有息負債523億元，較24年末下降2.6%。10月10日公司完成年內第二筆無(wú)抵押境外美元債發(fā)行，規模1.6億美元，利率11.88%，兩筆美元債的發(fā)行給予市場(chǎng)信心，也較大程度上緩解近期償債壓力。 　盈利預測與投資建議。預計25-26年營(yíng)收540/429億元，歸母凈利潤8.3/11.5億元，同比分別+10%、+39%。維持公司對應24年末凈資產(chǎn)0.7x倍PB合理估值，對應18.89元/股合理價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示�；�本面不及預期，包括行業(yè)政策面改善力度不及預期等；融資收緊；供給側改革出清影響情緒，民營(yíng)房企融資及經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化。

　　深信服

　　太平洋——盈利能力改善，圍繞AI+安全持續發(fā)力

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度年收入51.25億元，同比增長(cháng)10.62%；歸母凈利潤-0.81億元。 　盈利能力改善。2025年第三季度，公司收入21.16億元，同比增長(cháng)9.86%；歸母凈利潤1.47億元，同比增長(cháng)1097.40%；扣非后的歸母凈利潤1.23億元，同比增長(cháng)3276.12%；公司毛利率為60.94%，相對于去年同期減少了0.53pct。費用率下降改善了公司利潤表現。前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~微0.13億元，同比大幅度好轉。 　行業(yè)地位保持穩定。根據IDC等機構的排名，2025年H1，公司在中國超融合整體市場(chǎng)和全棧超融合市場(chǎng)排名第一；2025Q2,公司AD位居中國應用交付市場(chǎng)第一；在2025年網(wǎng)絡(luò )安全宣傳周技術(shù)高峰論壇上，公司在“基于智能體的網(wǎng)絡(luò )安全自動(dòng)化分析響應”“網(wǎng)絡(luò )安全告警日志降噪”及“大模型生成內容安全風(fēng)險檢測”排名第一。 　持續發(fā)布新品。公司新發(fā)布AICoding平臺CoStrict，聚焦于提高端到端的研發(fā)效能，為企業(yè)縮短整體開(kāi)發(fā)周期；新一代AICP算力平臺適配了多種新型主流GPU，多種主流開(kāi)源模型，更好的激活效能；進(jìn)一步踐行AI+安全，提供大模型安全護欄解決方案。 　投資建議：繼續看好公司的網(wǎng)絡(luò )安全賽道以及云計算機賽道。預計2025-2027年公司的EPS分別為0.871.251.74元，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新業(yè)務(wù)領(lǐng)域不及預期；行業(yè)競爭加劇。