麗珠集團 

　　2025年三季報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，待創(chuàng )新研發(fā)與國際化進(jìn)展 

　　本報告導讀： 　公司堅持以研發(fā)創(chuàng )新及國際化引領(lǐng)可持續發(fā)展，進(jìn)一步豐富“強優(yōu)勢”與“高潛力慢病”領(lǐng)域研發(fā)布局，聚焦消化、精神神經(jīng)、心腦血管以及代謝、自免等領(lǐng)域。 　投資要點(diǎn)： 　維持增持評級，上調目標價(jià)至每股49.13元(此前目標價(jià)為每股43.96元)。我們預測2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為120.36、123.95、130.29億元，增速分別為1.9%、3.0%、5.1%，歸母凈利潤分別為22.21(此前預測為22.73)、22.95(此前預測為25.76)、23.91億元，增速分別為7.7%、3.4%、4.2%，EPS分別為2.46、2.54、2.64元，我們采用PE方法進(jìn)行估值，參考可比公司，給于2025年歸母凈利潤20倍市盈率估值，對應每股目標價(jià)49.13元，維持增持評級。 　重點(diǎn)研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)展順利。消化領(lǐng)域，P-CAB產(chǎn)品JP-1366片劑已申報上市，針劑近期已完成II期首例入組;自免領(lǐng)域，IL-17A/F銀屑病及強直性脊柱炎適應癥均已完成III期臨床，預計本年內銀屑病適應癥將申報上市；精神領(lǐng)域，NS-041片癲癇適應癥完成II期首例入組，抑郁適應癥IND申請近期已獲受理，注射用曲普瑞林微球的新適應癥中樞性性早熟已完成III期臨床入組；公司BD新引進(jìn)的口服GnRH拮抗劑項目輔助生殖適應癥即將啟動(dòng)II期臨床準備工作；四價(jià)流感重組蛋白疫苗完成I期首例入組；司美格魯肽降糖適應癥預計年內獲批，減重適應癥已處于III期臨床后期階段。 　加強海外業(yè)務(wù)布局，實(shí)現本土國際化發(fā)展。越南市場(chǎng)業(yè)務(wù)布局方面，目前越南公司收購正在審批中，從公開(kāi)披露的三季報表現來(lái)看，標的公司Imexpharm經(jīng)營(yíng)持續穩健，收入、利潤以及EBITDA均實(shí)現20%以上增速。Imexpharm在越南擁有EU-GMP產(chǎn)品線(xiàn)最多，雙方已經(jīng)開(kāi)始規劃產(chǎn)品及工藝的轉移，未來(lái)公司將借助Imexpharm成熟的市場(chǎng)渠道和歐盟GMP認證優(yōu)勢，重點(diǎn)推動(dòng)創(chuàng )新藥產(chǎn)品拓展海外市場(chǎng)。 　催化劑：新品放量爬坡，創(chuàng )新藥管線(xiàn)臨床數據催化，創(chuàng )新藥管線(xiàn)對外合作授權。 

　風(fēng)險提示：創(chuàng )新藥管線(xiàn)臨床試驗結果不及預期、藥品銷(xiāo)售不及預期、原料藥市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。 

　　電投能源 

　　重大資產(chǎn)重組落地，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢強化 

　　事項： 　公司公告《發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書(shū)(草案)》： 　1.交易標的及其主營(yíng)業(yè)務(wù)：白音華煤電100%股權，主營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)、電解鋁業(yè)務(wù)和發(fā)電業(yè)務(wù)。 　2.交易方案：上市公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現金的方式購買(mǎi)內蒙古公司持有的白音華煤電100%股權。同時(shí)，上市公司擬向不超過(guò)35名符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。 　3.交易價(jià)格(不含募集配套資金金額)：1,114,919.19萬(wàn)元。支付方式為，現金對價(jià)156,088.6866萬(wàn)元，股份對價(jià)958,830.5034萬(wàn)元。 　4.發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)情況：發(fā)行價(jià)格為15.57元/股，除息后為14.77元/股，發(fā)行數量為649,174,342股，占本次發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)后(不考慮募集配套資金)公司總股本的22.46%。 　國信煤炭觀(guān)點(diǎn)：1)公司重大重組落地，一方面有利于解決公司同業(yè)競爭問(wèn)題，另一方面能夠幫助公司提高產(chǎn)能、增厚業(yè)績(jì)。根據公司公告，以2025年上半年業(yè)績(jì)計算，重組后將增厚公司營(yíng)收約38%、歸母凈利潤約27%、資產(chǎn)總額約46%。2)標的公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，本次交易價(jià)格約111.5億元，根據標的資產(chǎn)2025年1-9月未經(jīng)審計財務(wù)報表，白音華煤電2025年1-9月合并歸母凈利潤約為14億元，預計本次收購PE為5.5~6。同期上市公司PE約11�？紤]公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務(wù)均具備較好的成長(cháng)性；長(cháng)協(xié)煤占比較高，煤炭業(yè)務(wù)穩��；重大資產(chǎn)重組落地，強化煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，增厚業(yè)績(jì)。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤為56/58/60億元。維持“優(yōu)于大市”評級。 　

評論： 　重大資產(chǎn)重組落地，有利于上市公司解決同業(yè)競爭問(wèn)題，提高產(chǎn)能、增厚業(yè)績(jì) 　白音華煤電主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤炭、電解鋁及電力產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司煤炭產(chǎn)品主要銷(xiāo)售給內蒙古、吉林、遼寧等地區燃煤企業(yè)，用于火力發(fā)電、煤化工、地方供熱等方面；電力產(chǎn)品主要銷(xiāo)售給國家電網(wǎng)華北分部、國網(wǎng)內蒙古東部電力有限公司等，用于電力及熱力銷(xiāo)售等；鋁產(chǎn)品主要包括鋁液和鋁錠，其中鋁液主要向周邊鋁加工企業(yè)銷(xiāo)售，鋁錠主要銷(xiāo)往東北、華中、華東地區。公司擁有煤炭產(chǎn)能1500萬(wàn)噸/年、電解鋁產(chǎn)能40.53萬(wàn)噸/年以及2×660MW超超臨界火力發(fā)電機組等。資產(chǎn)重組后，根據公司公告，以2025年上半年業(yè)績(jì)計算，將增厚公司營(yíng)收約38%、歸母凈利潤約27%、資產(chǎn)總額約46%。 　本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根據標的資產(chǎn)2025年1-9月未經(jīng)審計財務(wù)報表，白音華煤電2025年1-9月合并歸母凈利潤約為14億元(預計2025Q3業(yè)績(jì)環(huán)比改善)，按照該利潤水平及上市公司2025年1-9月(未經(jīng)審計)歸母凈利潤數據計算，本次交易完成后預計不會(huì )攤薄上市公司2025年1-9月每股收益，隨著(zhù)標的公司業(yè)績(jì)釋放，長(cháng)期來(lái)看將增厚上市公司每股收益。 

　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。 　考慮公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務(wù)均具備較好的成長(cháng)性；長(cháng)協(xié)煤占比較高，煤炭業(yè)務(wù)穩��；重大資產(chǎn)重組落地，強化煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，增厚業(yè)績(jì)。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤為56/58/60億元。維持“優(yōu)于大市”評級。 　

風(fēng)險提示 　經(jīng)濟放緩導致煤炭需求下降、新能源快速發(fā)展替代煤電需求、安全生產(chǎn)事故影響、公司產(chǎn)能釋放不及預期、公司分紅率不及預期。 

　　金風(fēng)科技 

　　整機出貨強勁盈利向好，國際市場(chǎng)持續拓展 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告，2025Q1-Q3實(shí)現營(yíng)收481.47億元，同比+34.34%；實(shí)現歸母凈利潤25.84億元，同比+44.21%；實(shí)現扣非歸母凈利潤24.19億元，同比+36.15%。其中，Q3單季度實(shí)現營(yíng)收196.10億元，同比/環(huán)比分別+25.40%/+2.86%；實(shí)現歸母凈利潤10.97億元，同比/環(huán)比分別+170.64%/+19.31%；實(shí)現扣非歸母凈利潤10.51億元，同比/環(huán)比分別+160.54%/+29.34%。 　風(fēng)機出貨高增訂單充沛，期間費用率顯著(zhù)下降。設備銷(xiāo)售端，2025年前三季度實(shí)現風(fēng)機對外銷(xiāo)售18.45GW，同比增長(cháng)90%，其中6MW及以上機組占比約86%，單Q3風(fēng)機銷(xiāo)售7.8GW，環(huán)比Q2基本持平。在手訂單方面，公司截至2025年9月30日的在手外部訂單共計49.87GW，其中包含7.16GW海外訂單。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司綜合毛利率/凈利率分別為14.39%/5.85%，同比2024年同期分別-2.04/+0.65pct。單Q3綜合毛利率/凈利率為13.00%/5.89%，其中凈利率同環(huán)比均有所提升。公司期間費用合計46.19億元，期間費用率為9.60%，同比2024年同期-3.71pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用分別為2.48%/2.88%/3.24%/1.00%，期間費用率隨著(zhù)風(fēng)機生產(chǎn)制造及物流交付效率的提升而持續降低。 　市場(chǎng)需求旺盛價(jià)格企穩，制造端盈利有望持續修復。根據公司統計，2025年前三季度國內風(fēng)電整機新增招標102.1GW，同比下降14.30%，其中陸上/海上分別新增招標97.1/5.0GW。價(jià)格方面，全市場(chǎng)風(fēng)電整機商風(fēng)機公開(kāi)投標均價(jià)自2024年8月以來(lái)逐步回升，2025年9月達到1610元/kW�！讹L(fēng)能北京宣言2.0》提出目標，“十五五”期間國內風(fēng)電年新增裝機容量不低于120GW，意味著(zhù)行業(yè)需求維持高位，公司出貨有望保持良好的增長(cháng)趨勢，海外市場(chǎng)份額有望隨著(zhù)市場(chǎng)開(kāi)拓而提升，看好制造板塊盈利能力持續改善。 　海外業(yè)務(wù)取得積極進(jìn)展，綠色氫氨醇促進(jìn)綠電消費提升。風(fēng)電場(chǎng)投資與開(kāi)發(fā)方面，公司前三季度新增風(fēng)電項目權益并網(wǎng)裝機745MW，銷(xiāo)售風(fēng)電場(chǎng)規模100MW，其中Q3無(wú)轉讓?zhuān)唤刂?025年9月30日的國內外自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)權益裝機容量合計8.69GW，國內權益在建容量超4GW。海外方面，公司業(yè)務(wù)拓展至全球48國，國際業(yè)務(wù)累計裝機超11GW，已在部分石油大國實(shí)現大規模風(fēng)電項目簽約及裝機。公司成功簽署沙特PIF5風(fēng)電項目協(xié)議，將為當地總容量3GW的風(fēng)電項目提供從設備到運維的全生命周期解決方案，將針對環(huán)境特性提供相應的高性能風(fēng)機和鋼混塔架，兼顧本地化生產(chǎn)與屬地產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展；近日，南非解決方案工廠(chǎng)正式投運，是公司建成并投運的第六個(gè)海外解決方案工廠(chǎng)，集遠程運營(yíng)中心(ROC)、測試與運維中心、技術(shù)支持中心、區域倉儲中心及GWO培訓中心等五大功能于一體，將為當地風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈升級以及能源轉型注入強勁動(dòng)力。綠電消納方面，國家發(fā)改委、國家能源局近期發(fā)布促進(jìn)新能源消納和調控的指導意見(jiàn)，提出建立集成發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系，提升新能源裝備制造綠電應用水平，實(shí)現“以綠造綠”，統籌布局綠氫、氨、醇等綠色燃料制儲輸用一體化產(chǎn)業(yè)。公司此前與巴彥淖爾市人民政府簽訂了烏拉特中旗3GW風(fēng)制氫氨醇一體化項目，總投資金額189億元；此外，2023年與馬士基簽署年供50萬(wàn)噸綠色甲醇協(xié)議，將于2026年開(kāi)始通過(guò)興安盟50萬(wàn)噸綠色甲醇項目為其供貨。公司在“沙戈荒”地區加強新能源上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，投資布局氫氨醇項目，契合國家提升綠電消費的相關(guān)政策。 　

盈利預測與投資評級：作為全球領(lǐng)先風(fēng)機企業(yè)，公司制造端盈利隨著(zhù)出貨增長(cháng)而持續改善，在手訂單維持充沛，行業(yè)需求確定性較高的背景下風(fēng)機價(jià)格韌性較強。公司積極拓展海外風(fēng)電業(yè)務(wù)的同時(shí)，前瞻性布局氫氨醇領(lǐng)域促進(jìn)綠電消費，奠定長(cháng)期業(yè)績(jì)基礎。我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)收729.61/819.33/933.92億元，歸母凈利潤31.39/41.14/49.12億元，對應EPS為0.74/0.97/1.16元，PE為20.7/15.8/13.2倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　

風(fēng)險提示：政策性風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險，經(jīng)濟環(huán)境及匯率波動(dòng)風(fēng)險。 

　　北方華創(chuàng ) 

　　在手訂單充裕，業(yè)績(jì)穩健增長(cháng) 

　　事件描述 　近期北方華創(chuàng )（002371）發(fā)布2025年三季度報告。 　2025Q3公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入111.60億元，同比增長(cháng)38.31%；歸母凈利潤為19.22億元，同比增長(cháng)14.60%；扣非凈利潤為19.21億元，同比增長(cháng)18.15%；毛利率為40.31%，同比減少1.95pct。 　2025Q1-Q3公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入273.01億元，同比增長(cháng)32.97%；歸母凈利潤為51.30億元，同比增長(cháng)14.83%；扣非凈利潤為51.02億元，同比增長(cháng)19.47%；毛利率為41.41%，同比減少2.81pct。 　

事件評論 　研發(fā)保持高強度，產(chǎn)品迭代與拓展節奏加快。公司憑借高效的產(chǎn)品研發(fā)能力和快速的客戶(hù)響應速度，工藝覆蓋度和市場(chǎng)占有率穩步提升，市場(chǎng)份額持續擴大，營(yíng)業(yè)收入同比增加。公司2025年前三季度研發(fā)費用為32.85億元，同比增加48.4%，研發(fā)費用率為12.0%，同比增加1.3pct。2025H1公司相繼迎來(lái)立式爐、物理氣相沉積(PVD)兩種裝備的第1,000臺整機交付里程碑。加上前期達成該目標的刻蝕設備，公司已有三種主力裝備產(chǎn)品累計出貨量突破1,000臺。同時(shí)，公司發(fā)布了離子注入設備、電鍍設備、先進(jìn)低壓化學(xué)氣相硅沉積立式爐、金屬有機物化學(xué)氣相沉積設備等新產(chǎn)品。截至2025Q3，公司在手訂單充裕，能夠有效保證后續營(yíng)收增長(cháng)。 　半導體設備行業(yè)景氣度有望延續，先進(jìn)制程建設提速。2025年1-9月中國大陸進(jìn)口半導體設備金額同比增長(cháng)7.22%達到324億美元；主要半導體設備上市公司收入達到243.3億元，同比增長(cháng)44.2%。國內晶圓廠(chǎng)建設對半導體設備的需求依然旺盛，同時(shí)由于國產(chǎn)設備仍在一定程度上落后于海外龍頭公司產(chǎn)品，因此國產(chǎn)化率提升仍是未來(lái)重要看點(diǎn)。從中長(cháng)期來(lái)看，全球半導體設備市場(chǎng)需求或將持續向好，在先進(jìn)制程的推進(jìn)下，SEMI預計2025年全球300mm晶圓廠(chǎng)設備支出將同比增長(cháng)7%達到1,070億美元，到2028年則有望增長(cháng)至1,380億美元。在2026-2028年間，Logic/Micro、Memory、Analog以及功率半導體相關(guān)的設備投資預計分別為1,750億美元、1,360億美元、410億美元、270億美元。 　半導體業(yè)務(wù)國產(chǎn)替代空間廣闊，平臺型龍頭公司行穩致遠。北方華創(chuàng )作為國內半導體設備國資龍頭公司，無(wú)論是技術(shù)層面還是產(chǎn)品層面都具備顯著(zhù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，相關(guān)設備已在下游一線(xiàn)廠(chǎng)商實(shí)現批量導入。且在持續的研發(fā)投入之下，公司仍在不斷實(shí)現新的產(chǎn)品應用，產(chǎn)品矩陣持續完善。在半導體設備國產(chǎn)替代趨勢確立的大背景下，公司營(yíng)收規模和盈利能力有望長(cháng)期向好發(fā)展。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為71.0億元、93.2億元、119.8億元，對應當前股價(jià)市盈率水平分別為41x、31x、24x，維持“買(mǎi)入”評級。 　

風(fēng)險提示 　1、下游晶圓廠(chǎng)擴產(chǎn)節奏存在不確定性； 　2、研發(fā)節奏存在不確定性。 

　　天賜材料 

　　充分受益鋰電景氣度上升，6F漲價(jià)帶動(dòng)業(yè)績(jì)回暖 

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年三季度報告，業(yè)績(jì)環(huán)比顯著(zhù)改善 　公司2025年前三季度實(shí)現營(yíng)收108.43億元，同比增長(cháng)22.34%；實(shí)現歸母凈利潤4.21億元，同比增長(cháng)24.33%；實(shí)現扣非后歸母凈利潤3.73億元，同比增長(cháng)30.13%。其中，2025年Q3單季度實(shí)現營(yíng)收38.14億元，同比增長(cháng)11.75%，環(huán)比增長(cháng)7.73%；實(shí)現歸母凈利潤1.53億元，同比增長(cháng)51.53%，環(huán)比大幅增長(cháng)29.11%，業(yè)績(jì)環(huán)比改善顯著(zhù)，符合市場(chǎng)預期。 　電解液銷(xiāo)量持續提升，一體化優(yōu)勢凸顯盈利能力 　電解液量?jì)r(jià)齊升，盈利拐點(diǎn)確立公司核心電解液業(yè)務(wù)迎來(lái)量?jì)r(jià)齊升的向上周期。價(jià)格方面，核心原材料六氟磷酸鋰(6F)自2025年10月以來(lái)價(jià)格快速上漲，市場(chǎng)散單價(jià)已突破13.5萬(wàn)元/噸，行業(yè)供需格局由過(guò)剩轉為緊平衡。公司電解液定價(jià)與6F市場(chǎng)價(jià)掛鉤，雖Q3業(yè)績(jì)體現尚不充分，但公司已與大客戶(hù)滾動(dòng)調整價(jià)格，預計12月及明年價(jià)格有望進(jìn)一步走高，隨著(zhù)成本的順利傳導，公司Q4電解液?jiǎn)螄嵱�利將迎�?lái)顯著(zhù)彈性，公司后續盈利有望持續改善。 　新型鋰鹽滲透率持續提升。隨著(zhù)市場(chǎng)對動(dòng)力快充配方以及儲能需求的持續增加，三季度LiFSI的添加比例已提升到2.2%，隨著(zhù)公司工藝技術(shù)的改進(jìn)及產(chǎn)品性能提升，有望進(jìn)一步提升其添加比例。 　正極材料業(yè)務(wù)大幅減虧，有望成為新增長(cháng)極 　正極材料業(yè)務(wù)有望迎來(lái)重要拐點(diǎn)。當前公司已完成三代半及四代磷酸鐵鋰產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)工作，相關(guān)產(chǎn)品正處于產(chǎn)線(xiàn)量產(chǎn)調試的階段。公司的磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)在能耗方面具有顯著(zhù)的優(yōu)勢，隨著(zhù)下半年鐵鋰產(chǎn)線(xiàn)開(kāi)工率的逐步提升，磷酸鐵鋰加工費上漲，2026年該業(yè)務(wù)有望實(shí)現全年盈利，成為新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。 　全球化布局加速落地，新興材料打開(kāi)成長(cháng)天花板 　固態(tài)電池電解質(zhì)研發(fā)進(jìn)展領(lǐng)先。公司硫化物路線(xiàn)的固態(tài)電解質(zhì)處于中試階段目前主要交付公斤級樣品，配合下游電池客戶(hù)做材料技術(shù)驗證，同時(shí)持續推進(jìn)硫化物電解質(zhì)的百?lài)嵓壷性嚠a(chǎn)線(xiàn)建設，計劃在明年中建成。 　公司持續推進(jìn)全球化產(chǎn)能建設，美國德州年產(chǎn)20萬(wàn)噸電解液項目已開(kāi)始打樁，計劃于2025年四季度正式開(kāi)工建設；摩洛哥鋰電池材料一體化項目土地整理工作已結束，計劃于2025年Q4至2026年Q1投入施工。 　投資建議 　考慮鋰電景氣周期，6F價(jià)格上漲，我們預計公司2025/2026/2027歸母凈利分別為12.35/33.92/48.45億元(前值為11.16/16.19/22.42)，當前價(jià)格對應PE77/28/20倍。 　風(fēng)險提示 　產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險；原材料波動(dòng)及存貨風(fēng)險；匯率變動(dòng)風(fēng)險。 

　　麥格米特 

　　毛利率逐步企穩，完善AIDC整體供電解決方案布局 

　　事件：2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入67.91億元，同比增加15.05%；實(shí)現歸母凈利潤2.13億元，同比減少48.29%；實(shí)現扣非歸母凈利潤1.17億元，同比減少67.85%。2025年三季度單季，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入21.18億元，同比增加11.93%；實(shí)現歸母凈利潤0.39億元，同比減少59.58%；扣非后歸母凈利潤為-0.24億元，同比減少129.94%。 　毛利率逐步企穩。2025年三季度公司毛利率21.31%，同比下降3.97pct，環(huán)比提升0.11pct，銷(xiāo)售凈利率2.51%，同比下降2.87pct，環(huán)比下降0.55pct。公司毛利率同比下降一方面是由于消費類(lèi)家電產(chǎn)品行業(yè)價(jià)格競爭加劇，競爭壓力向上游傳導，另一方面也由于毛利率較低的新能源汽車(chē)相關(guān)產(chǎn)品占比提升。當前公司毛利率低位出現環(huán)比企穩跡象，未來(lái)隨著(zhù)毛利率較高的服務(wù)器電源等產(chǎn)品逐步放量，公司毛利率有望改善。 　AIDC電源產(chǎn)品積極布局，客戶(hù)拓展有序推進(jìn)。公司目前已經(jīng)推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列產(chǎn)品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架構及未來(lái)新一代技術(shù)平臺與SST等，第一級電源上，對SST方案與巴拿馬電源方案均有技術(shù)布局，公司的產(chǎn)品能力已橫跨柜外和柜內多級降壓轉換所涉及的電源模塊與系統。AIDC電源領(lǐng)域公司已獲得小批量訂單，未來(lái)有望成為公司重要增量來(lái)源。 　積極布局儲能領(lǐng)域，完善AIDC產(chǎn)品布局。AIDC對電力供應的穩定性和實(shí)時(shí)性要求極高，儲能系統可在電網(wǎng)故障或供電不穩時(shí)維持數據中心連續運行，防止AIDC運算中斷，避免因電力中斷導致大規模AI訓練任務(wù)失敗。同時(shí)隨著(zhù)數據中心功率增加，功率波動(dòng)對電網(wǎng)影響增大，通過(guò)構網(wǎng)型儲能的應用，在負載快速掉落時(shí)，可以為系統提供轉動(dòng)慣量，避免負載快速變化對電網(wǎng)側產(chǎn)生沖擊。公司在儲能領(lǐng)域持續增大研發(fā)投入，目前已有數百人研發(fā)團隊，后續公司計劃將儲能充電團隊與AI電源研發(fā)團隊整合，進(jìn)一步完善在A(yíng)IDC整體供電解決方案領(lǐng)域的布局。 

　投資建議：預計2025-2027年公司歸母凈利潤3.74/7.74/11.63億元，以2025年11月14日收盤(pán)價(jià)計算市盈率為106.5/51.5/34.3倍，維持公司“增持”評級。 　

風(fēng)險提示：下游需求不及預期，海外政策變化超預期，技術(shù)迭代進(jìn)展不及預期 

　　愛(ài)爾眼科 

　　25Q3利潤低于預期，四季度開(kāi)始多重業(yè)務(wù)因素向好 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　公司25年三季報收入符合預期，利潤低于預期，預計主要系“1+8+N”戰略下新建大體量醫院帶來(lái)的折舊攤銷(xiāo)增加所致。2025四季度開(kāi)始，公司業(yè)務(wù)有多重因素向好：一是屈光業(yè)務(wù)新術(shù)式滲透率有望繼續提升，帶動(dòng)毛利率企穩回升；二是白內障集采影響消化，客單價(jià)同比有望企穩回升；三是老視門(mén)診、干眼治療等新業(yè)務(wù)試點(diǎn)逐步推開(kāi)，有望成為公司業(yè)務(wù)增長(cháng)新引擎。得益于規模效應，預計2026年公司凈利潤增速有望快于收入端增速。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報 　2025年前三季度公司實(shí)現營(yíng)收174.84億元(同比+7.25%)，歸母凈利潤31.15億元(同比-9.76%)，扣非歸母凈利潤31.19億元(同比+0.20%)，EPS為0.34元(同比-8.11%)。 　Q3單季度營(yíng)收59.77億元(同比+3.83%)，歸母凈利潤10.64億元(同比-24.12%)，扣非歸母凈利潤10.80億元(同比-18.73%)。 　簡(jiǎn)評 　25Q3收入符合、利潤低于預期 　25Q3單季度，公司實(shí)現營(yíng)收59.77億元(同比+3.83%)，歸母凈利潤10.64億元(同比-24.12%)，扣非歸母凈利潤10.80億元(同比-18.73%)，收入符合預期、利潤低于預期。 　扣非歸母凈利潤增速低于收入增速，主要是因為毛利率下滑所致，25Q3公司毛利率50.65%(同比降低3.26pct)，預計主要系“1+8+N”戰略下新建大體量醫院帶來(lái)的折舊攤銷(xiāo)增加所致。 　歸母凈利潤下滑幅度更大，主要是去年同期還存在大額政府補助、金融產(chǎn)品投資收益及處置金融資產(chǎn)帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益，導致基數較高。 　2025年前三季度運營(yíng)效率持續提升，期間費用率同比有所降低 　2025年前三季度公司毛利率為49.27%，歸母凈利率為17.81%，同比分別下降1.75pct、3.36pct。公司歸母凈利率短期波動(dòng)主要系去年同期存在較高的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益，同時(shí)新建的大體量醫院帶來(lái)折舊攤銷(xiāo)增加也對毛利率產(chǎn)生一定影響。公司前三季度扣非歸母凈利潤為31.19億元，同比增長(cháng)0.20%，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)保持穩健。 　公司各項期間費用率有所優(yōu)化，2025年前三季度銷(xiāo)售費率為9.34%，同比下降0.72pct；管理費率為13.54%，同比下降0.11pct；研發(fā)費率為1.29%，同比下降0.14pct；財務(wù)費率為0.78%，同比下降0.08pct，體現了公司在組織變革與精細化管理下良好的費用管控能力。 　公司2025年前三季度實(shí)現經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~50.78億元，同比增長(cháng)18.14%，增速遠高于收入，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量保持較高水平。截至2025年9月末，公司商譽(yù)賬面價(jià)值87.91億元，較年中基本持平；資產(chǎn)負債率為33.53%，同比降低1.16%。其他財務(wù)指標正常。 　展望25Q4、2026年，技術(shù)迭代與國際化打開(kāi)增長(cháng)空間 　戰略布局上，公司持續推進(jìn)“1+8+N”網(wǎng)絡(luò )深化與國際化擴張。截至2025年6月30日，公司境內醫院355家，門(mén)診部240家。在國內，公司“分級連鎖”發(fā)展模式高度適應中國國情和市場(chǎng)環(huán)境。公司在境外已布局169家眼科中心及診所，逐漸形成覆蓋全球的醫療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )。2025上半年公司實(shí)現境外收入15.17億元、同比+16.50%、高于公司整體水平，境外收入占比提升至13.2%。公司境外醫院有助于公司實(shí)現醫療技術(shù)進(jìn)步，逐步搭建世界級科研、人才及技術(shù)創(chuàng )新平臺，加強國內外學(xué)術(shù)交流合作，促進(jìn)科研成果轉化。 　業(yè)務(wù)增長(cháng)方面，多重積極因素將于25Q4開(kāi)始持續釋放：一是屈光業(yè)務(wù)新術(shù)式滲透率有望繼續提升，帶動(dòng)毛利率企穩回升；二是人工晶體集采對白內障手術(shù)價(jià)格的影響消化；三是老視門(mén)診、干眼治療等新業(yè)務(wù)試點(diǎn)逐步推開(kāi)，有望成為未來(lái)公司業(yè)務(wù)增長(cháng)新引擎。 　數字化轉型持續深化。公司全面推進(jìn)“有溫度的AI智慧眼科醫院”建設，啟動(dòng)“AI眼科醫生”智能體研發(fā)。2025年上半年，公司已整合28個(gè)高質(zhì)量眼科專(zhuān)病數據集，包含急性視網(wǎng)膜壞死、干眼癥等稀缺病歷超10萬(wàn)例；啟動(dòng)了7項數據產(chǎn)品在數據交易所的掛牌，新增4項數據知識產(chǎn)權申請，并于2025年8月登記。公司不斷完善愛(ài)爾遠程醫療中心建設并推廣應用，已入駐專(zhuān)家400余名，遠程醫療服務(wù)已覆蓋全國20余省。 　

盈利預測與估值 　我們預測2025-2027年，公司營(yíng)收分別為224.77億元、241.22億元、260.86億元，分別同比增加7.12%、7.32%、8.14%；歸母凈利潤分別為35.4億元、38.47億元、42.06億元，分別同比-0.46%、+8.67%、+9.33%。以2025年11月17日收盤(pán)價(jià)(12.15元/股)計算，2025-2027年P(guān)E分別為32、29、27。維持“買(mǎi)入”評級。 　

風(fēng)險分析 　1)醫療事故風(fēng)險：在臨床醫學(xué)上，由于存在著(zhù)醫學(xué)認知局限、患者個(gè)體差異、疾病情況不同、醫生水平差異、醫院條件限制等諸多因素的影響，各類(lèi)診療行為客觀(guān)上存在著(zhù)程度不一的風(fēng)險，醫療事故和差錯無(wú)法完全杜絕。眼球的結構精細，組織脆弱，并且眼科手術(shù)質(zhì)量的好壞將受到醫師水平差異、患者個(gè)體的身體和心理差異、診療設備、質(zhì)量控制水平等多種因素的影響，因此眼科醫療機構不可避免地存在一定的醫療風(fēng)險。醫療事故的發(fā)生可能會(huì )對公司的品牌和經(jīng)營(yíng)造成較大的負面影響。 　2)人力資源儲備不足風(fēng)險：眼科醫療服務(wù)是技術(shù)密集型行業(yè)，高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才對醫療機構的發(fā)展起著(zhù)非常重要的作用。伴隨著(zhù)公司醫療規模的快速擴張，公司的組織結構和管理體系也趨于復雜化，對公司診療水平、管控能力、服務(wù)質(zhì)量等提出了更高要求，能否吸引、培養、用好高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才，是影響公司未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵性因素。雖然公司在前期已經(jīng)為后續的發(fā)展進(jìn)行了相應的人才儲備，但如果公司不能持續吸引足夠的技術(shù)人才和管理人才，且不能在人才培養和激勵方面繼續進(jìn)行機制創(chuàng )新，公司仍將在發(fā)展過(guò)程中面臨人才短缺風(fēng)險。 　3)公共關(guān)系危機風(fēng)險：公共關(guān)系危機是指危及企業(yè)形象的突發(fā)性、災難性事故或事件,具有意外性、聚焦性、破壞性、緊迫性等特點(diǎn)。公共關(guān)系危機可能給企業(yè)帶來(lái)較大損失，嚴重破壞企業(yè)形象，甚至使企業(yè)陷入困境。在互聯(lián)網(wǎng)、微博、微信等自媒體、新媒體高度發(fā)達的今天，某些個(gè)體事件可能會(huì )被迅速放大或演化為行業(yè)性事件，公司可能因此而受到波及或影響。 　4)授權使用品牌風(fēng)險及訴訟仲裁風(fēng)險：公司通過(guò)參與投資產(chǎn)業(yè)并購基金，許可其投資、設立的醫院使用公司指定商標及“愛(ài)爾”字號，更好地滿(mǎn)足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授權的醫院為獨立法人，不屬于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，獨立承擔運營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的債務(wù)或法律責任。在這種模式下，公司存在品牌風(fēng)險和訴訟仲裁風(fēng)險。得到品牌使用授權的醫院可能因執行不到位、操作失誤、理解不當等原因導致無(wú)法達到公司提出的運營(yíng)標準，嚴重時(shí)可能發(fā)生違法違規行為、醫療事故和醫療糾紛等風(fēng)險事件，影響公司整體品牌形象。 　5)商譽(yù)減值風(fēng)險：公司在投資并購過(guò)程中，將產(chǎn)生一定金額的商譽(yù)資產(chǎn)。根據《企業(yè)會(huì )計準則》規定，商譽(yù)在未來(lái)每年年度終了進(jìn)行減值測試。如果并購的標的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況未達預期，則存在商譽(yù)減值風(fēng)險，從而對上市公司損益造成不利影響。 　6)醫院運營(yíng)風(fēng)險：醫院日常經(jīng)營(yíng)存在醫療安全、醫療質(zhì)量、醫�；�金合規使用等相關(guān)風(fēng)險；若合規性管控不足，存在醫療反腐和醫保飛行檢查力度加大背景下的合規性風(fēng)險。 　7)以上部分風(fēng)險具有不可預測性(如醫療政策風(fēng)險、公司改變經(jīng)營(yíng)計劃等)，我們的盈利預測因此有一定不達預期的風(fēng)險。 

　　光線(xiàn)傳媒 

　　后續項目?jì)�備多元豐富，關(guān)注新產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)度 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年Q3業(yè)績(jì)報告，公司25Q3實(shí)現營(yíng)收3.74億(同比+247.54%)，歸母凈利潤1.06億(同比+993.71%)，扣非凈利潤0.91億(同比+425.87%)。受益于前三季度公司電影爆火推動(dòng)，公司業(yè)績(jì)得到了爆發(fā)式增長(cháng)，我們看好公司后續項目?jì)�備以及從高端內容提供商向IP創(chuàng )造者和運營(yíng)商轉型的長(cháng)期潛力。 　事件評論 　前三季度公司電影火爆推動(dòng)公司營(yíng)收和利潤大幅增長(cháng)。前三季度公司實(shí)現營(yíng)收36.16億，同比+150.81%；實(shí)現歸母凈利潤23.36億，同比+406.78%；扣非凈利潤22.89億，同比+428.21%。公司參與投資、發(fā)行并計入前三季度票房的影片包括《哪吒之魔童鬧�！贰丢氁粺o(wú)二》《花漾少女殺人事件》《東極島》《非人哉：限時(shí)玩家》，2024年上映并有部分票房結轉到報告期的影片包括《小倩》，截至報告期末總票房約為159.03億元。 　后續項目?jì)�備多元豐富，開(kāi)啟“光線(xiàn)神話(huà)宇宙”。1)動(dòng)漫業(yè)務(wù)方面：公司前三季度上映的動(dòng)畫(huà)電影包括《哪吒之魔童鬧�！泛汀斗侨嗽眨合迺r(shí)玩家》，《三國的星空第一部》也已于2025年10月1日上映。公司在推進(jìn)中的動(dòng)畫(huà)儲備項目類(lèi)型多元、數量豐富，包括《去你的島》《羅剎海市》《大魚(yú)海棠2》《姜子牙2》《茶啊二中2》《二郎神》《妲己》等，IP矩陣持續擴容。為支撐“神話(huà)宇宙”等IP的持續開(kāi)發(fā)，光線(xiàn)動(dòng)畫(huà)團隊規模已達170人左右，預計明后年將擴編至300人以上，屆時(shí)將具備年產(chǎn)1.5-2部高質(zhì)量動(dòng)畫(huà)電影的能力，為業(yè)務(wù)的長(cháng)期增長(cháng)奠定堅實(shí)基礎；2)電影業(yè)務(wù)：《“小”人物》《她的小梨渦》《透明俠侶》《墨多多謎境冒險》《莫爾道嘎》《四十四個(gè)澀柿子》等真人電影項目待擇機上映；3)電視劇業(yè)務(wù)：《山河枕》將于2025年10月30日起在騰訊視頻播出；《春日宴》的前期開(kāi)發(fā)工作正在推進(jìn)中。 　關(guān)注公司IP轉型進(jìn)度及新業(yè)務(wù)版圖拓展情況。公司正從高端內容提供商向IP創(chuàng )造者和運營(yíng)商轉型，為支撐IP價(jià)值的深度開(kāi)發(fā)，公司積極擴充運營(yíng)團隊，強化IP運營(yíng)能力。衍生品業(yè)務(wù)以“哪吒”IP為核心實(shí)現多點(diǎn)開(kāi)花，已覆蓋超30個(gè)品類(lèi)。渠道建設同步推進(jìn)，首家線(xiàn)下品牌旗艦店也預計于26年年內開(kāi)業(yè)。此外，公司通過(guò)合資形式切入3A游戲賽道，并基于IP特性差異化推進(jìn)卡牌業(yè)務(wù)，主題樂(lè )園合作亦進(jìn)入深度洽談階段。公司還積極探索微短劇市場(chǎng)，并已籌劃投資組建相關(guān)公司，標志著(zhù)以IP為核心的多元商業(yè)化生態(tài)已初步形成，未來(lái)增長(cháng)可期。 　

投資建議：考慮到公司后續豐富多元的電影項目?jì)�備以及IP運營(yíng)戰略的轉型落地，有望通過(guò)IP衍生品、游戲、主題樂(lè )園等渠道多維變現。我們預計25-27年公司實(shí)現歸母凈利潤23.87/10.76/12.96億元，對應25-27年P(guān)E分別為20.48/45.41/37.71，維持“買(mǎi)入”評級。 

　風(fēng)險提示 　1、影視作品銷(xiāo)售的市場(chǎng)風(fēng)險； 　2、市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險。 

　　先導智能 

　　新能源設備龍頭，有望充分受益固態(tài)電池量產(chǎn) 

　　全固態(tài)電池設備有望成為公司新增長(cháng)點(diǎn) 　我們認為公司未來(lái)投資看點(diǎn)主要集中在全固態(tài)電池規模量產(chǎn)拉動(dòng)公司相關(guān)設備需求增長(cháng)。在新一輪鋰電池技術(shù)迭代中，我們看好固態(tài)電池量產(chǎn)帶來(lái)前/中/后道工藝相關(guān)設備新增或升級的產(chǎn)業(yè)趨勢，公司作為全球頭部鋰電池設備平臺型公司，已具備固態(tài)電池生產(chǎn)整線(xiàn)解決方案和重點(diǎn)環(huán)節專(zhuān)用設備產(chǎn)品全覆蓋。據我們測算，2025-2027年公司全固態(tài)電池設備新增訂單有望從9億元增長(cháng)至51億元，在公司整體鋰電池設備新增訂單中占比由5%提升至24%(圖表14)。我們看好公司借力高景氣固態(tài)電池行業(yè)，有望打造未來(lái)業(yè)績(jì)新增長(cháng)點(diǎn)，市值具有向上空間。 　業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已出現，后續有望進(jìn)入經(jīng)營(yíng)上行周期 　2023-2024年公司歸母凈利潤持續下降，我們認為主要原因是新能源行業(yè)(鋰電池/光伏)呈現階段性供給過(guò)剩，下游客戶(hù)新增產(chǎn)能建設放緩帶來(lái)公司設備產(chǎn)品需求及盈利壓力。2025年前三季度公司營(yíng)收104億元(同增15%)，歸母凈利潤11.9億元(同增95%)，我們認為公司業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已經(jīng)出現，看好后續經(jīng)營(yíng)持續改善再次進(jìn)入上行周期。(1)傳統鋰電池設備，基于國內新能源車(chē)滲透率持續提升和全球儲能需求向上預期，我們看好公司受益于重點(diǎn)客戶(hù)重新進(jìn)入產(chǎn)能擴產(chǎn)周期；(2)在公司培育的其他新能源設備業(yè)務(wù)，我們更為看好氫能/激光設備業(yè)務(wù)營(yíng)收高成長(cháng)性，我們預計2027年公司其他設備營(yíng)收達到25.8億元，對應2025-2027年復合增速51%。 

　首次覆蓋，給予增持評級，目標價(jià)70元 　

盈利預測方面，我們認為固態(tài)電池設備增量及鋰電池設備重點(diǎn)客戶(hù)新擴產(chǎn)周期將助力公司業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，預計公司2025-2027年每股收益分別為1.06元、1.55元、1.76元。估值方面，基于可持續盈利的假設，我們采用45倍的目標市盈率進(jìn)行估值，位于公司2017-2025年歷史市盈率平均值向上0.4個(gè)標準差。主要原因是我們認為(1)鋰電池行業(yè)正處于從需求增速放緩向上回升階段，帶來(lái)公司當前主業(yè)盈利修復預期；(2)公司固態(tài)電池設備訂單增量貢獻有望持續釋放�；�于2026年每股收益預測值1.55元，我們計算得到目標價(jià)70元，隱含26.6%的上行空間。首次覆蓋，給予增持評級。 　

主要下行風(fēng)險 　國內外鋰電池設備訂單不及預期、光伏設備壞賬計提超預期、全固態(tài)電池商業(yè)化進(jìn)程不及預期。 

　　萬(wàn)孚生物 

　　海外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，國內短暫承壓 

　　事件：近日公司發(fā)布2025年第三季度報告：2025年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入16.90億元，同比下降22.52%，受集采、拆套餐、稅率調整等多重外部環(huán)境的影響；歸母凈利潤1.34億元，同比下降69.32%；扣非歸母凈利潤0.83億元，同比下降78.67%。 　其中，公司第三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.45億元，同比下降26.66%；歸母凈利潤-0.55億元，同比增虧169.21%；扣非歸母凈利潤-0.71億元，同比增虧213.09%。 　海外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，國內逐步企穩 　美國子公司毒檢業(yè)務(wù)恢復，呼吸道業(yè)務(wù)導入帶來(lái)明顯增量。公司在美國呼吸道業(yè)務(wù)渠道開(kāi)拓持續推進(jìn)，為美國呼吸道傳染病業(yè)務(wù)導入打下堅實(shí)基礎。國際部供應鏈本地化加速，海外子公司成立，發(fā)光、電化學(xué)新平臺快速導入。 　國內市場(chǎng)即使面對內外部環(huán)境壓力，熒光業(yè)務(wù)逐漸穩住了基本盤(pán)，終端純銷(xiāo)趨于穩定；發(fā)光業(yè)務(wù)終端純銷(xiāo)的增速加快；濕式血氣上市帶來(lái)業(yè)務(wù)增量。 　美國研產(chǎn)銷(xiāo)一體持續深化，具備本地化量產(chǎn)能力 　2025年，在中美關(guān)稅戰的背景之下，公司持續深化北美毒檢市場(chǎng)研產(chǎn)銷(xiāo)一體化布局，著(zhù)力構建高效協(xié)同、靈活應變的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。美國工廠(chǎng)已具備本地化量產(chǎn)的能力。 　

(1)毒檢業(yè)務(wù)恢復，競爭格局改善，芬太尼(熒光平臺)有望進(jìn)入臨檢市場(chǎng)。(2)呼吸道業(yè)務(wù)導入帶來(lái)增量。呼吸道業(yè)務(wù)有序導入，產(chǎn)品能完整覆蓋美國市場(chǎng)。最為常見(jiàn)的呼吸道檢測項目。公司與美國大客戶(hù)基于呼吸道業(yè)務(wù)簽署長(cháng)期供貨協(xié)議，雙方將整合技術(shù)、產(chǎn)能與渠道優(yōu)勢，在未來(lái)聚焦美國呼吸道疾病診斷領(lǐng)域，以專(zhuān)業(yè)版的新冠、流感抗原檢測試劑盒為核心產(chǎn)品，共同開(kāi)拓美國市場(chǎng)。預計2026年美國的毒檢業(yè)務(wù)穩定增長(cháng)，呼吸道業(yè)務(wù)快速增長(cháng)。 　毛利率小幅下降，費用率上升 　2025年前三季度，公司的綜合毛利率同比下降3.13pct至60.30%，主要系銷(xiāo)售結構變化影響。銷(xiāo)售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別為28.67%、8.63%、15.68%、1.68%，同比變動(dòng)幅度分別為+7.03pct、+1.61pct、+3.25pct、+1.02pct，費用率因收入下滑而有所提高。 　其中，2025年第三季度的綜合毛利率、銷(xiāo)售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率、整體凈利率分別為53.10%、37.26%、12.26%、20.44%、2.65%、-12.48%，分別變動(dòng)-7.97pct、+11.93pct、+5.70pct、+8.25pct、-0.68pct、-25.70pct。 　

盈利預測及投資評級：我們預計，2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為23.18/25.75/28.93億元，同比增速為-24.37%/11.09%/12.35%；歸母凈利潤分別為1.28/3.33/4.20億元，同比增速為-77.28%/160.87%/26.06%；EPS分別為0.27/0.71/0.90元，當前股價(jià)對應2025-2027年P(guān)E為80/31/24倍。維持“買(mǎi)入”評級。 　

風(fēng)險提示：市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險，海外貿易波動(dòng)的風(fēng)險，產(chǎn)品研發(fā)不及預期的風(fēng)險。