安琪酵母

　　國投證券——酵母主業(yè)穩定增長(cháng)，海外市場(chǎng)增速亮眼

　　事件： 　公司發(fā)布2025三季報，2025Q1-Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入117.86億元，同比增長(cháng)8.01%；實(shí)現歸母凈利潤11.16億元，同比增長(cháng)17.13%；實(shí)現扣非歸母凈利潤9.65億元，同比增長(cháng)15.02%。根據計算，2025Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入38.87億元，同比增長(cháng)4%；實(shí)現歸母凈利潤3.17億元，同比增長(cháng)21%；實(shí)現扣非歸母凈利潤2.23億元，同比下降8.17%。 　主業(yè)保持穩定增長(cháng)，海外市場(chǎng)延續高增 　1)分產(chǎn)品看，25Q3酵母及深加工產(chǎn)品/制糖產(chǎn)品/包裝類(lèi)產(chǎn)品分別實(shí)現營(yíng)收26.4/2.6/0.7億元，同比+2.1%/-17.2%/-33.3%，制糖及包裝類(lèi)業(yè)務(wù)剝離導致?tīng)I收出現一定程度下滑。2)分渠道看，25Q3線(xiàn)下/線(xiàn)上分別實(shí)現營(yíng)收26.9/11.9億元，同比+8%/-2.1%。3)分地區看，25Q3國內/國外分別實(shí)現營(yíng)收21.9/16.9億元，同比-3.5%/+17.8%，海外市場(chǎng)延續高增，俄羅斯、埃及順利投產(chǎn)，中東、非洲、東南亞、中亞等均為增速較高區域。截至25Q3末，公司總計共有24954名經(jīng)銷(xiāo)商，較Q2凈增365名，其中國內/國外分別凈增173/192名。 　盈利能力同比提升，費用率相對保持穩定 　25Q3公司毛利率為24.4%，同比+3.1pct。蜜糖價(jià)格逐步回落，且公司糖蜜儲罐，能在價(jià)格較低時(shí)集中采購并存儲，成本優(yōu)勢顯著(zhù)。公司于7月收購晟通糖業(yè)，產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化，有利于提升持續盈利能力。公司海外毛利率整體高于國內，當下海外市占率不高，未來(lái)公司產(chǎn)能建設多集中于海外，有望提高整體毛利率水平。費用率方面，25Q3銷(xiāo)售/管理/財務(wù)費用率分別為6.2%/3.8%/2.2%，同比+0.65/0.7/1.41pct，銷(xiāo)售、管理費用率保持穩定，財務(wù)費用出現較大增長(cháng)系公司部分項目轉固，項目貸款部分利息支出計入財務(wù)費用所致。綜合來(lái)看，25Q3公司凈利率為8.2%，同比+1.3pct。 　風(fēng)險提示：國內需求復蘇不及預期風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，海外業(yè)務(wù)及匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　中國人壽

　　中信建投證券——資產(chǎn)端改善帶動(dòng)凈利潤快速增長(cháng)，產(chǎn)品結構持續優(yōu)化

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　公司持續深化資負聯(lián)動(dòng)，前三季度歸母凈利潤在上年同期高基數上大幅增長(cháng)60.5%。公司深入推進(jìn)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)多元，積極落實(shí)預定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調整機制，大力發(fā)展浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)，前三季度浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)首年期交保費占比同比提升超45個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)，股票市場(chǎng)回穩向好勢頭不斷鞏固，公司積極推進(jìn)中長(cháng)期資金入市，加大權益投資力度，前瞻布局新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域，投資收益同比大幅提升，總投資收益率同比提升104個(gè)基點(diǎn)。長(cháng)期來(lái)看公司作為頭部險企在監管引導行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策環(huán)境下相對更為受益，競爭優(yōu)勢長(cháng)期來(lái)看有望進(jìn)一步凸顯。 　事件 　中國人壽（601628）披露2025年三季度業(yè)績(jì) 　公司前三季度歸母凈利潤同比+60.5%至1678.04億元，NBV同比+41.8%，年化總投資收益率同比提升104個(gè)基點(diǎn)至6.42%。 　簡(jiǎn)評 　1.整體業(yè)績(jì)：歸母凈利潤快速增長(cháng) 　公司前三季度歸母凈利潤同比+60.5%至1678.04億元，主要由投資收益帶動(dòng)。截至三季度末，公司歸母凈資產(chǎn)為6,386.82億元，較上年末+22.5%。 　2.負債端：NBV穩健增長(cháng)，浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)占比顯著(zhù)提升 　公司前三季度NBV在可比口徑下同比+41.8%。公司推動(dòng)降本增效，新業(yè)務(wù)負債剛性成本同比明顯下降，費用投入產(chǎn)出效率顯著(zhù)提高。新單保費同比+10.4%至2,180.34億元，業(yè)務(wù)實(shí)現均衡發(fā)展，人壽保險、年金保險、健康保險新單保費比重分別為31.95%、32.47%、31.15%，退保率為0.74%，繼續保持較低水平。 　隊伍規模方面，截至三季度末，個(gè)險銷(xiāo)售人力為60.7萬(wàn)人，同比-5.3%，較上年末-1.3%。 　公司深入推進(jìn)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)多元，積極落實(shí)預定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調整機制，大力發(fā)展浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)，浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)在首年期交保費中的占比同比提升超45個(gè)百分點(diǎn)。 　按“保險服務(wù)收入-保險服務(wù)費用-(分出保費的分攤-攤回保險服務(wù)費用)”口徑計算，公司前三季度保險服務(wù)業(yè)績(jì)同比+75.6%至651.64億元，主要由于保險服務(wù)費用同比-20.3%至956.8億元。 　3.資產(chǎn)端：投資業(yè)績(jì)亮眼，總投資收益率大幅提升 　受益于今年以來(lái)股票市場(chǎng)回穩向好勢頭不斷鞏固，公司前瞻布局新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域，前三季度總投資收益同比+41.0%至3,685.51億元，總投資收益率同比提升104個(gè)基點(diǎn)至6.42%。 　4.投資建議：產(chǎn)品結構轉型表現亮眼，長(cháng)期看公司綜合競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯 　公司持續深化資負聯(lián)動(dòng)，前三季度歸母凈利潤在上年同期高基數上大幅增長(cháng)60.5%。公司深入推進(jìn)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)多元，積極落實(shí)預定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調整機制，大力發(fā)展浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)，前三季度浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)首年期交保費占比同比提升超45個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)，股票市場(chǎng)回穩向好勢頭不斷鞏固，公司積極推進(jìn)中長(cháng)期資金入市，加大權益投資力度，前瞻布局新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域，投資收益同比大幅提升，總投資收益率同比提升104個(gè)基點(diǎn)。長(cháng)期來(lái)看公司作為頭部險企在監管引導行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策環(huán)境下相對更為受益，競爭優(yōu)勢長(cháng)期來(lái)看有望進(jìn)一步凸顯。估值方面，截至11月21日收盤(pán)，公司2025年P(guān)EV為0.80倍，看好利率企穩回升背景下的估值修復投資機會(huì )。我們預計公司2025/2026/2027年的NBV增速分別為41.2%/11.5%/14.1%，給予公司未來(lái)12個(gè)月目標價(jià)49.82元，維持“買(mǎi)入”評級。

　　中微公司

　　中信證券——中微公司跟蹤點(diǎn)評—國產(chǎn)存儲加速擴產(chǎn)，公司平臺化布局持續受益

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　中微公司業(yè)務(wù)目前覆蓋半導體設備的25%-30%，實(shí)現先進(jìn)邏輯和存儲晶圓廠(chǎng)中的多種關(guān)鍵刻蝕和薄膜工藝的量產(chǎn)。隨著(zhù)國內先進(jìn)產(chǎn)能加速擴產(chǎn)，公司高端產(chǎn)品新增付運量顯著(zhù)增長(cháng)。此外，公司計劃在未來(lái)5-10年通過(guò)內生增長(cháng)和外延并購全面覆蓋刻蝕、薄膜及量檢測等業(yè)務(wù)，逐步覆蓋半導體高端設備的50%-60%。我們持續看好公司在半導體設備國產(chǎn)替代領(lǐng)域的發(fā)展。

　　大金重工

　　群益證券(香港)——公司新簽大額海外訂單，自持風(fēng)電場(chǎng)加速推進(jìn)，建議“買(mǎi)進(jìn)”

　　結論與建議： 　公司11月22日發(fā)布公告，公司與歐洲某能源企業(yè)簽署了某海上風(fēng)電場(chǎng)項目過(guò)渡段獨家供應合同。合同總金額折合人民幣約13.39億元，占公司2024年度收入比例約35.4%。此外，公司擬投資建設3個(gè)陸風(fēng)項目，總容量950MW，總投資預計不超過(guò)人民幣43.8億元。 　2025年多個(gè)歐洲國家發(fā)布支持政策，歐洲海風(fēng)建設正在加速，2026年公司海外交付量有望繼續增長(cháng)20%，支撐公司業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)。中期看，目前海外海風(fēng)供應鏈產(chǎn)能供不應求，公司手握客戶(hù)資源，生產(chǎn)能力充足，運輸能力逐步提升，海外市場(chǎng)份額有望擴大。我們上調公司2025/2026/2027年的凈利潤分別至11.9/15.9/21.6億元,YOY+152%/+33%/+35%，EPS分別為1.87/2.50/3.38元，A股按當前價(jià)格計算，對應2025/2026/2027年P(guān)E為26/19.6/14.5倍，建議買(mǎi)進(jìn)。 　公司新簽大額訂單，在手海外訂單超百億:公司11月22日發(fā)布公告，與歐洲某能源企業(yè)簽署了某海上風(fēng)電場(chǎng)項目過(guò)渡段獨家供應合同。合同總金額折合人民幣約13.39億元，占公司2024年度收入比例約35.4%。該項目預計于2027年交付完畢。 　隨著(zhù)歐洲海風(fēng)建設加速，公司前三季度實(shí)現營(yíng)收45.95億元，YOY+99%，實(shí)現凈利潤8.87億元，YOY+214.6%。海外銷(xiāo)售占比近八成。前三季度公司在手海外海工訂單已經(jīng)累計超100億元，預計在26-27年集中交付，未來(lái)2年海外收入有望維持20%以上增速。公司正在積極布局自有運輸船只，以及建設歐洲總裝基地，來(lái)提升交付能力。 　公司擬投資建設3個(gè)陸風(fēng)項目：公司發(fā)布公告，擬投資建設大金重工（002487）曹妃甸區700MW陸風(fēng)項目(包含350MW保障性項目和350MW市場(chǎng)化兩個(gè)子項目)，和大金唐山豐南250MW風(fēng)電項目。三個(gè)項目總投資預計不超過(guò)人民幣43.8億元，公司將以自有資金支付項目資本金(不超過(guò)人民幣8.76億元)，其余資金將通過(guò)貸款獲得。此次新建的項目均位于唐山地區，風(fēng)能資源優(yōu)勢明顯，預計將獲得較好的投資收益。公司預計曹妃甸保障性項目、曹妃甸市場(chǎng)化項目、豐南項目投資內部收益率分別為17.05%、13.27%和11.82%。目前項目均處于前期準備階段，建設期預計為12-18個(gè)月，我們預計26年底有望部分并網(wǎng)。 　截止2025年半年報，公司自持新能源項目500MW(其中250MW漁光互補發(fā)電項目5月并網(wǎng))，上半年新能源發(fā)電收入1.25億元，毛利率73.94%，毛利額占比11.5%。新項目建成后，公司自持項目規模將達到1450MW，有望進(jìn)一步增厚利潤。 　盈利預期：我們上調公司2025/2026/2027年的凈利潤分別至11.9/15.9/21.6億元,YOY+152%/+33%/+35%，EPS分別為1.87/2.50/3.38元，A股按當前價(jià)格計算，對應2025/2026/2027年P(guān)E為26/19.6/14.5倍，建議買(mǎi)進(jìn)。

　　兆易創(chuàng )新

　　長(cháng)城證券——25Q3扣非凈利潤環(huán)比大增55%，AI驅動(dòng)存儲周期上行

　　25Q3扣非凈利潤環(huán)比+55%，存儲周期上行帶動(dòng)業(yè)績(jì)持續向好 　25年前3季度營(yíng)收68.32億元，同比+21%，歸母凈利潤10.83億元，同比+30%，扣非凈利潤10.42億元，同比+34%。業(yè)績(jì)增長(cháng)主要受益于存儲行業(yè)周期上行及產(chǎn)品漲價(jià)。 　25Q3單季度營(yíng)收26.81億元，環(huán)比+20%，歸母凈利潤5.08億元，環(huán)比+49%，扣非凈利潤4.98億元，環(huán)比+55%。單Q3季度毛利率40.72%，環(huán)比+3.71pct，歸母凈利率18.94%，環(huán)比+3.73pct，扣非凈利率18.56%，環(huán)比+4.26pct。Q3單季度扣非凈利率環(huán)比上升，主要系Q3單季度毛利率環(huán)比+3.71pct、以及研發(fā)費用率環(huán)比-1.42pct所致。 　存儲芯片為核心板塊，上半年營(yíng)收占比69%，Q3受益于存儲向上周期 　第一大業(yè)務(wù)存儲芯片銷(xiāo)售2025年上半年營(yíng)收28.45億元，同比+9%，占總營(yíng)收69%。第二大業(yè)務(wù)微控制器2025年上半年營(yíng)收9.59億元，占總營(yíng)收23%。存儲作為公司的主要營(yíng)收板塊，DRAM量?jì)r(jià)齊升貢獻主要增量。 　25Q3末存貨環(huán)比增長(cháng)7%，存貨周轉天數持續優(yōu)化 　截至25Q3末，公司存貨金額25.67億元，較25Q2末(存貨24.01億元)環(huán)比+7%。25Q3公司存貨周轉天數為145天，較25Q2環(huán)比-7天。 　前三季度研發(fā)費用8.60億元，車(chē)規MCU及定制化存儲研發(fā)進(jìn)展順利 　2025年前三季度公司研發(fā)費用8.60億元，同比+2%，占總營(yíng)收比重的12.6%。公司持續推進(jìn)車(chē)規MCU、LPDDR4及定制化存儲等產(chǎn)品研發(fā)，成果逐步落地。 　國內存儲與MCU龍頭企業(yè)，維持“增持”評級 　公司是國內領(lǐng)先的存儲器、微控制器和傳感器芯片設計公司。公司在NORFlash、SLCNANDFlash、利基型DRAM及MCU領(lǐng)域均位居全球前列，隨著(zhù)AI技術(shù)發(fā)展推動(dòng)存儲行業(yè)進(jìn)入上行周期，公司成長(cháng)空間廣闊。預計公司2025~2027年歸母凈利潤分別為17.27/24.52/33.50億元，對應PE為74/52/38倍，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)環(huán)境和行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險;供應鏈風(fēng)險;人才流失風(fēng)險;匯率風(fēng)險等

　　愛(ài)美客

　　方正證券——公司跟蹤報告：低景氣度+競爭加劇背景下內生持續承壓，關(guān)注新管線(xiàn)增量進(jìn)度

　　收購REGEN交割完畢，關(guān)注新管線(xiàn)增量節奏。公司完成對韓國REGEN的控股權，國內“臻愛(ài)塑菲”已經(jīng)開(kāi)啟銷(xiāo)售，關(guān)注國內售賣(mài)過(guò)渡期起量進(jìn)度；此外公司米諾地爾搽劑獲批，26年公司或迎來(lái)肉毒等新管線(xiàn)的集中上市期，關(guān)注國內新管線(xiàn)進(jìn)度條。 　深化布局化妝品業(yè)務(wù)拓展邊界。公司完成首個(gè)化妝品新原料備案，核心成分“甘草查爾酮A”，成分源自中國特色植物甘草，可作為皮膚保護劑和保濕劑用于化妝品；此外Q3嗨體化妝品抖音合作“交個(gè)朋友直播間”季度GMV超千萬(wàn)達成首次拓界試探，跟蹤可能的增量貢獻。 　低景氣度+競爭加劇背景下傳統產(chǎn)品短期承壓。預計單Q3嗨體及凝膠類(lèi)仍延續下滑趨勢，短期受到終端淡季景氣度平淡及行業(yè)新品放量的影響。25Q1-3收入18.65億元/-21.49%，歸母凈利10.93億元/-31.05%，扣非歸母凈利9.76億元/-36.20%。25Q3收入5.66億元/-21.27%，歸母凈利3.04億元/-34.61%，扣非歸母凈利2.55億元/-42.37%。25Q3毛利率93.19%，同比-1.36pct，預計主系競爭加劇背景下價(jià)格競爭壓力加大。25Q3銷(xiāo)售費用率15.37%/+6.4pct，預計主系Q3新品投放及宣傳等費用增加，管理費用率8.82%/+5.5pct，主因收購帶來(lái)的整合費用及人工成本增加；研發(fā)費用率14.3%/+5.7pct。25Q3歸母凈利率53.7%/-11pct，扣非歸母凈利率44.98%/-16.5pct。其中非經(jīng)常性收益主要為政府補助及金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)。 　投資建議：行業(yè)景氣度偏低及競爭加劇的背景下，公司業(yè)績(jì)持續承壓；關(guān)注國內臻愛(ài)塑菲售賣(mài)過(guò)渡期起量進(jìn)度。同時(shí)regen韓國新工廠(chǎng)已順利投產(chǎn)，預計今年有望釋放增量產(chǎn)能，并拓展中東及東南亞等市場(chǎng)，明年產(chǎn)能將持續爬坡，出海與中國銷(xiāo)量雙升。此外26年公司或迎來(lái)肉毒等新管線(xiàn)的集中上市期，關(guān)注國內新管線(xiàn)進(jìn)度條及新品放量節奏。 　風(fēng)險提示：外部宏觀(guān)環(huán)境重大變化、國家相關(guān)政策調整、市場(chǎng)環(huán)境變化風(fēng)險、管線(xiàn)獲批進(jìn)度不及預期、核心產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預期等。