新華保險

　　中信建投證券——資產(chǎn)端改善驅動(dòng)利潤快速增長(cháng)，個(gè)險人均產(chǎn)能快速提升

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　從前三季度看，公司個(gè)險、銀保渠道新單保費均實(shí)現強勁增長(cháng)，帶動(dòng)NBV同比+50.8%，而且總投資收益率進(jìn)一步改善，帶動(dòng)歸母凈利潤同比+58.9%，資負兩端均有亮眼表現。個(gè)險渠道自二季度起推動(dòng)分紅險轉型，全力聚焦分紅險業(yè)務(wù)發(fā)展，在推動(dòng)規模人力企穩回升的同時(shí)，人均產(chǎn)能同比增長(cháng)達到50%，帶動(dòng)隊伍收入顯著(zhù)增長(cháng)。銀保渠道深化網(wǎng)點(diǎn)深耕與產(chǎn)能提升，不斷增強渠道合作效能。負債端來(lái)看，公司全面推進(jìn)戰略轉型，看好個(gè)險隊伍產(chǎn)能持續改善和銀保渠道價(jià)值貢獻進(jìn)一步增長(cháng)。 　事件 　新華保險（601336）披露2025年三季度業(yè)績(jì) 　公司前三季度歸母凈利潤同比+58.9%至328.57億元，NBV同比+50.8%，年化綜合、總投資收益率同比-0.2pct、+1.1pct至6.3%、5.9%。 　簡(jiǎn)評 　1.整體業(yè)績(jì)：資產(chǎn)端大幅改善驅動(dòng)利潤增長(cháng) 　前三季度公司歸母凈利潤同比+58.9%至328.57億元，主要由資產(chǎn)端投資收益同比大幅提升驅動(dòng)。 　2.負債端：新單強勁增長(cháng)驅動(dòng)NBV增長(cháng)，銀保渠道高速發(fā) 　前三季度公司NBV同比+50.8%，主要由首年期交保費的增長(cháng)及業(yè)務(wù)品質(zhì)持續提升帶動(dòng)。前三季度新單保費同比+59.8%至545.69億元。 　分渠道來(lái)看，前三季度新單保費增長(cháng)主要由銀保渠道帶動(dòng)。銀保渠道前三季度新單保費同比+66.7%至359.38億元，主要由長(cháng)險躉交新單同比+114.9%至191.06億元驅動(dòng)。 　個(gè)險渠道前三季度新單保費同比+48.5%至184.36億元，主要由長(cháng)險期交新單同比+49.2%至178.74億元驅動(dòng)。 　前三季度，個(gè)險渠道累計新增人力超3萬(wàn)人，同比增長(cháng)超過(guò)140%，月均績(jì)優(yōu)人力同比提升，隊伍建設取得突破性進(jìn)展；在推動(dòng)規模人力企穩回升的同時(shí)，人均產(chǎn)能同比增長(cháng)達到50%，帶動(dòng)隊伍收入顯著(zhù)增長(cháng)。 　3.資產(chǎn)端：投資收益在去年同期高基數上持續同比大幅增長(cháng) 　截至2025年三季度末，公司投資資產(chǎn)同比+10.2%至17,701.85億元，年化總、綜合投資收益率分別同比+1.8pct、-1.4pct至8.6%、6.7%。 　4.投資建議：資產(chǎn)端業(yè)績(jì)彈性大，負債端改善動(dòng)能強，建議重點(diǎn)關(guān)注 　從前三季度看，公司個(gè)險、銀保渠道新單保費均實(shí)現強勁增長(cháng)，帶動(dòng)NBV同比+50.8%，而且總投資收益率進(jìn)一步改善，帶動(dòng)歸母凈利潤同比+58.9%，資負兩端均有亮眼表現。個(gè)險渠道自二季度起推動(dòng)分紅險轉型，全力聚焦分紅險業(yè)務(wù)發(fā)展，在推動(dòng)規模人力企穩回升的同時(shí)，人均產(chǎn)能同比增長(cháng)達到50%，帶動(dòng)隊伍收入顯著(zhù)增長(cháng)。銀保渠道深化網(wǎng)點(diǎn)深耕與產(chǎn)能提升，不斷增強渠道合作效能。負債端來(lái)看，公司全面推進(jìn)戰略轉型，看好個(gè)險隊伍產(chǎn)能持續改善和銀保渠道價(jià)值貢獻進(jìn)一步增長(cháng)。估值方面，截至11月21日收盤(pán)，公司2025年P(guān)EV為0.70倍。我們預計公司2025/2026/2027年的NBV增速分別為47.1%/11.0%/15.7%，給予公司未來(lái)12個(gè)月目標價(jià)76.92元，維持“買(mǎi)入”評級。

　　北新建材

　　國金證券——擬重啟遠大洪雨并購，夯實(shí)防水翼

　　事件 　2025年11月26日，公司公告其全資子公司北新防水有限公司將以4.18億元的總價(jià)，分別受讓遠大洪雨(唐山)防水材料有限公司和遠大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股權。 　事件點(diǎn)評 　(1)“防水翼”再添一員，補強華北份額。2019年公司通過(guò)聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2019-2022年進(jìn)入收購高峰期。本次收購在2022年即公布過(guò)收購計劃、但并未履行，即擬以6.0億元的對價(jià)收購唐山遠大洪雨63.3%以及宿州遠大洪雨70%股權，本次收購比例和對價(jià)有所變化，對價(jià)下調估計和防水行業(yè)較22年景氣度下滑有關(guān)。完成收購后，公司預計新增瀝青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料產(chǎn)能12000萬(wàn)平米/4000萬(wàn)平米/159000噸。2025H1北新防水業(yè)務(wù)收入24.9億左右，同比增長(cháng)6%左右，實(shí)現凈利潤1.4億，同比增長(cháng)6%，凈利率約5.6%。 　(2)結合擬收購標的的行業(yè)影響力看、收購估值相對合理。從行業(yè)估值水平來(lái)看，東方雨虹（002271）/科順股份（300737）pb-lf分別為1.44x/1.27x。1)公司收購遠大洪雨(唐山)80%股權的對價(jià)為3.36億元,收購估值為4.2億元，該標的2024年實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤8.2/0.8億元，同比+11.6%/扭虧為盈，凈利率約9.8%;資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)4.5億元，對應PB為0.9x。其中，貨幣資金為1.1億元、應收賬款余額為3.5億元；2)公司收購遠大洪雨(唐山)80%股權的對價(jià)為0.83億元,收購估值為1.0億元，遠大洪雨(宿州)，2024年實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤1.99/0.02億元，分別同比+14.9%/+40.5%；資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)0.96億元，對應PB為1.0x。其中，存貨為0.37億元。 　盈利預測、估值與評級 　基于前三季度的業(yè)績(jì)表現，我們調整盈利預測為2025-2027年公司整體營(yíng)收分別為259.92、278.84、292.15億元，同比增速分別為1%、7%、5%，歸母凈利潤分別為31.46、36.59、40.15億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對應11月26日收盤(pán)價(jià)PE分別為13、11和10倍，維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　石膏板需求不及預期；收購存在不確定性；地產(chǎn)政策不及預期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險。

　　九號公司

　　中信建投證券——Q3收入維持高增趨勢，長(cháng)期成長(cháng)空間依然可期

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　公司發(fā)布2025年三季度財報。Q3營(yíng)收同比增長(cháng)56.82%，在兩輪車(chē)、割草機等業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下公司整體依舊延續了此前的高增態(tài)勢。盈利端，受到研發(fā)費用短期投入節奏等問(wèn)題的影響，管理和研發(fā)費用率略有波動(dòng)，導致公司凈利率略低于此前市場(chǎng)預期，Q3實(shí)現凈利率7.49%，同比下降1.33pct，單季度實(shí)現凈利潤5.46億元，同比提升45.86%，實(shí)現扣非凈利潤4.86億元，同比增長(cháng)37%。長(cháng)期來(lái)看，公司在國內外持續進(jìn)行品類(lèi)開(kāi)拓，長(cháng)期成長(cháng)空間依然可期。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報。 　25Q3公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入66.48億元，同比提升56.82%，實(shí)現歸屬母公司股東凈利潤5.46億元，同比提升45.86%，實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤4.86億元，同比提升37%。 　從盈利角度看，公司25Q3實(shí)現毛利率28.99%，同比提升0.53pct，實(shí)現凈利率7.49%，同比下降1.33pct。 　簡(jiǎn)評 　一、營(yíng)收層面：全品類(lèi)高增，收入增速略超預期 　公司25Q3收入同比大幅提升56.82%，詳細拆解來(lái)看： 　1)電動(dòng)兩輪車(chē)25Q3實(shí)現營(yíng)收44.54億元，同比增長(cháng)71.84%，實(shí)現銷(xiāo)量148.67萬(wàn)臺，同比增長(cháng)58.56%，均價(jià)2995.9元，同比提升8.37pct。終端旺盛需求帶動(dòng)疊加Q3渠道積極提貨備庫，公司Q3兩輪車(chē)出廠(chǎng)端銷(xiāo)量維持亮眼增長(cháng)，產(chǎn)品結構同比明顯優(yōu)化，整體表現超此前市場(chǎng)預期。 　2)零售滑板車(chē)品類(lèi)25Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9.57億元，同比增長(cháng)38.1%，銷(xiāo)量41.83萬(wàn)臺，同比增長(cháng)15.81%，產(chǎn)品單價(jià)2287.83元，同比大幅提升19.24%。這一業(yè)務(wù)表現超此前市場(chǎng)預期，尤其是產(chǎn)品均價(jià)維度的同比提升，預計主要與公司近期推出的具備競爭力的新品有關(guān)。 　3)全地形車(chē)品類(lèi)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.3億元，同比提升27.91%，銷(xiāo)量實(shí)現0.75萬(wàn)臺，同比提升27.68%，單價(jià)44000.00元，同比略增0.18%，整體看全地形車(chē)業(yè)務(wù)表現基本符合此前市場(chǎng)預期，盡管北美市場(chǎng)仍受關(guān)稅影響，預計非美市場(chǎng)表現亮眼，期待這一業(yè)務(wù)后續的積極變化。 　4)割草機器人25Q3最新收入公司未詳細披露，預計仍維持100%以上的增長(cháng)幅度。 　二、盈利能力 　從毛利率角度看，公司25Q3實(shí)現毛利率28.99%，同比提升0.53pct，整體進(jìn)一步提升。分析原因，預計主要與規模效應持續釋放之下各品類(lèi)毛利率的整體改善有關(guān)，與此同時(shí)，電動(dòng)兩輪車(chē)業(yè)務(wù)產(chǎn)品結構同比優(yōu)化帶動(dòng)毛利率提升，高毛利割草機業(yè)務(wù)占比提升預計也給Q3毛利率帶來(lái)一定貢獻。 　從費用率角度看，25Q3公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.27%/+0.35%/+0.57%/+0.53%，整體來(lái)看，除銷(xiāo)售費用率同比略降以外，管理、研發(fā)、財務(wù)費用率同比均略有提升，其中管理和研發(fā)費用率同比略有提升預計主要系短期公司人員招聘力度有所加大。財務(wù)費用率同比有所提升則主要系匯兌收益有所減少導致。 　從凈利角度看，25Q3公司實(shí)現歸母凈利潤5.46億元，同比提升45.86%，實(shí)現扣非歸母凈利潤4.86億元，同比提升37%。凈利率7.49%，同比下降1.33pct，扣非凈利率7.31%，同比下降1.06pct。 　投資建議：我們預計25-27年公司分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入198.74、268.30、348.79億元，同比分別增長(cháng)40%、35%、30%；分別實(shí)現歸屬母公司凈利潤20.00、26.76、34.27億元，同比分別增長(cháng)84.50%、33.77%、28.07%�？春霉�司在國內外全品類(lèi)的開(kāi)拓，維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示： 　1)技術(shù)研發(fā)的風(fēng)險：公司所在的智能短程移動(dòng)設備及服務(wù)消費機器人制造行業(yè)屬技術(shù)密集型行業(yè)，公司已經(jīng)形成了較為成熟的技術(shù)創(chuàng )新機制、持續的研發(fā)費用投入機制以及較強的研發(fā)創(chuàng )新能力，有助于公司能夠開(kāi)發(fā)出性能領(lǐng)先、符合市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品。然而行業(yè)客戶(hù)的多樣性和行業(yè)技術(shù)的創(chuàng )新性，在一定程度上加大了公司新技術(shù)、新產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中的不確定因素，導致從研發(fā)到投產(chǎn)創(chuàng )收的周期較長(cháng)。由于在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)過(guò)程中，公司需要投入大量的人力和資金，若新技術(shù)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗或是開(kāi)發(fā)完成后不符合市場(chǎng)需求，將導致公司前期投入的成本無(wú)法收回，對公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。 　2)關(guān)鍵技術(shù)人才流失的風(fēng)險：作為技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)人才是決定行業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素，對技術(shù)人才的競爭將不斷加劇。如果由于薪酬或其他原因，公司的關(guān)鍵技術(shù)人才大量流失，或者公司無(wú)法激勵現有技術(shù)人才，亦或無(wú)法吸引優(yōu)秀技術(shù)人才，公司可能發(fā)生技術(shù)團隊配置不足的情形，從而無(wú)法繼續研發(fā)和銷(xiāo)售新產(chǎn)品，無(wú)法為客戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，公司也可能會(huì )面臨更高的招聘及培訓成本，可能對公司技術(shù)研發(fā)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成不利影響。 　3)新品類(lèi)拓展不及預期的風(fēng)險：現階段公司需要依靠全地形車(chē)、智能割草機等品類(lèi)的持續開(kāi)拓去拉動(dòng)收入增長(cháng)和盈利改善，如果后續兩品類(lèi)在海外銷(xiāo)售及渠道拓展不及預期，將在一定程度上給公司經(jīng)營(yíng)或者業(yè)績(jì)表現帶來(lái)壓力。

　　億緯鋰能

　　長(cháng)城證券——動(dòng)力儲能雙輪驅動(dòng)，盈利能力持續改善

　　事件：公司于2025年10月24日發(fā)布2025年三季度報告，2025年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入450.02億元，同比增長(cháng)32.17%；歸母凈利潤為28.16億元，同比下降11.70%；扣非歸母凈利潤為19.37億元，同比下降22.51%。其中2025Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入168.32億元，同比增長(cháng)35.85%，環(huán)比增長(cháng)9.49%；歸母凈利潤為12.11億元，同比增長(cháng)15.13%，環(huán)比增長(cháng)140.16%；扣非歸母凈利潤為7.80億元，同比下降22.04%，環(huán)比增長(cháng)130.04%。2025年前三季度，若剔除股權激勵費用、單項壞賬計提影響，歸母凈利潤為36.75億元，同比增長(cháng)18.40%，其中Q3歸母凈利潤為14.57億元，同比增長(cháng)50.70%，環(huán)比增長(cháng)30.43%。 　動(dòng)力電池業(yè)務(wù)高增態(tài)勢延續，2026年增長(cháng)動(dòng)能全面強化。2025年前三季度公司動(dòng)力電池出貨量約34.59GWh，同比大幅增長(cháng)66.98%，出貨量大幅增長(cháng)。其中乘用車(chē)領(lǐng)域，預計2026年出貨量同比會(huì )有較大幅度的增長(cháng)，主要系：(1)國際客戶(hù)BMW合作進(jìn)入規�；�交付新階段，2026年將實(shí)現全年穩定供貨；(2)為響應國內客戶(hù)就地配套需求，公司10月初啟動(dòng)新大圓柱電池項目投建，預計明年該產(chǎn)品線(xiàn)正式放量，為乘用車(chē)業(yè)務(wù)帶來(lái)新增量。商用車(chē)領(lǐng)域，受益于行業(yè)需求預計2026年商用車(chē)需求高速增長(cháng)，或將達到同比增長(cháng)50%以上。 　儲能與固態(tài)電池協(xié)同發(fā)力，盈利改善與技術(shù)突破雙輪驅動(dòng)。2025年前三季度儲能電池出貨48.41GWh，同比增長(cháng)35.51%，預計Q4行業(yè)需求維持高位，公司第四季度仍將維持滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)狀態(tài)，出貨量有望實(shí)現環(huán)比進(jìn)一步提升。盈利能力方面，公司將繼續優(yōu)化毛利率，預計Q4毛利率環(huán)比提升會(huì )有所體現，盈利能力穩步提升；2026年隨著(zhù)公司60GWh超級工廠(chǎng)逐步投產(chǎn)及儲能行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格上調，業(yè)務(wù)增長(cháng)有望再提速。固態(tài)電池領(lǐng)域，2025年9月公司固態(tài)電池研究院成都量產(chǎn)基地正式揭牌，“龍泉二號”全固態(tài)電池成功下線(xiàn)，全面投產(chǎn)后產(chǎn)能近50萬(wàn)顆電芯。公司將按照規劃建好中試線(xiàn)后不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級，預計在Q4持續推出下一代產(chǎn)品。同時(shí)，公司將通過(guò)小額資金的投入實(shí)現升級改造，實(shí)現半固態(tài)電池的生產(chǎn)。 　投資建議：隨著(zhù)全球新能源汽車(chē)滲透率提升與儲能市場(chǎng)需求持續釋放，疊加公司在動(dòng)力電池、儲能系統及固態(tài)電池領(lǐng)域的多元化技術(shù)布局與產(chǎn)能落地，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(cháng)空間廣闊。我們預計2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為621.90/792.00/1032.90億元，同比增長(cháng)27.92%/27.35%/30.42%；歸母凈利潤47.61/68.14/86.30億元，同比增速為16.81%/43.14%/26.65%，EPS分別為2.33/3.33/4.22元，對應PE為33X/23X/18X，首次覆蓋，予以“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)能釋放不及預期、新能源車(chē)需求不及預期、儲能需求不及預期、市場(chǎng)競爭激烈。

　　中國中免

　　中航證券——免稅政策密集利好落地，經(jīng)營(yíng)觸底反彈信號強化

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入398.62億元，同比-7.34%；歸母凈利潤30.52億元，同比-22.13%；扣非后歸母凈利潤30.36億元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；凈利率8.69%，同比-1.33pct。 　單季度來(lái)看，25Q3公司實(shí)現營(yíng)收117.11億元，同比-0.38%；歸母凈利潤4.52億元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，環(huán)比-0.44pct；凈利率4.76%，同比-0.89pct，環(huán)比-2.70pct。 　消費需求放緩，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)持續承壓，但Q3業(yè)績(jì)拐點(diǎn)基本確立。 　業(yè)績(jì)方面，前三季度公司營(yíng)業(yè)收入較上年同期減少31.59億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期減少8.67億元，主要是受消費需求放緩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)持續承壓所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分別實(shí)現營(yíng)收167.46/114.05/117.11億元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；歸母凈利潤分別為19.38/6.62/4.52億元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市場(chǎng)海南離島免稅銷(xiāo)售額自9月起實(shí)現同比轉正(+3.4%)，中秋國慶期間離島免稅銷(xiāo)售額同比增長(cháng)13.6%，驗證復蘇趨勢。分業(yè)務(wù)看，25H1免稅商品實(shí)現營(yíng)收203.43億元/同比-6.13%；有稅商品/其他服務(wù)/其他業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收71.89/4.85/1.34億元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。 　盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整體毛利率為32.54%/同比-0.58ct。②費率方面，25年前三季度公司整體費用率為18.19%/同比+0.59pct，其中銷(xiāo)售費用率為16.20%/同比+0.40pct，主要是公司為拓展市場(chǎng)份額及新品推廣加大市場(chǎng)投入所致，管理費用率為3.31%/同比+0.01pct，財務(wù)費用率為-1.49%/同比+0.03pct，研發(fā)費用率為0.17%/同比+0.15pct。③凈利率方面，25年前三季度公司凈利率為8.69%/同比-1.33pct。 　海南主業(yè)復蘇確定，龍頭地位進(jìn)一步穩固。海南離島免稅是公司核心基本盤(pán)，已呈現明顯的復蘇態(tài)勢。2025年上半年，離島免稅購物金額人民幣167.6億元，降幅明顯收窄(同比-9.2%)，公司在海南離島免稅市場(chǎng)份額同比提升近1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入下半年，離島銷(xiāo)售額在9月同比轉正，中秋國慶假期銷(xiāo)售同比+13.6%，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確立。公司通過(guò)強化“免稅+文旅”融合、優(yōu)化品牌結構、引入高客單價(jià)國際品牌及打造主題展陳場(chǎng)景，顯著(zhù)提升客流與轉化率。25H1人均消費金額同比提升23%至約6754元。政策端，封關(guān)后離島免稅政策明確延續、免稅品類(lèi)擴大至手機等高價(jià)值品類(lèi)，將進(jìn)一步釋放消費潛力。公司在海南六店一體化管理、倉儲配送體系升級等方面的運營(yíng)優(yōu)勢，將持續強化其龍頭壁壘與利潤修復彈性。我們認為，隨著(zhù)消費信心修復與政策利好釋放，公司在海南主場(chǎng)的市場(chǎng)份額仍將穩中有升，業(yè)績(jì)彈性可期。 　市內店與口岸渠道共振，第二成長(cháng)曲線(xiàn)加速成型。除離島市場(chǎng)外，公司在口岸與市內店業(yè)務(wù)上布局領(lǐng)先。①口岸渠道：受益于出入境客流復蘇(25H1全國恢復至2019年的97%)，公司成功中標廣州白云T3等重點(diǎn)機場(chǎng)項目，渠道優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。②市內免稅店：財政部、商務(wù)部等五部委近期發(fā)文放寬市內店審批與品類(lèi)限制，支持“入境提貨”新模式，公司已率先在深圳、廣州、成都等地落地“免稅+有稅”雙軌市內門(mén)店。市內店將借助本地消費回流與外籍客群雙重紅利，成為公司新的增長(cháng)引擎。未來(lái)如線(xiàn)上預訂平臺、電子結算體系落地，有望進(jìn)一步提升毛利率與周轉效率。我們認為，公司在市內店提前布局、政策紅利加持下，有望率先享受行業(yè)新周期的紅利，成為“第二成長(cháng)曲線(xiàn)”的核心驅動(dòng)力。 　精細化運營(yíng)驅動(dòng)內生修復，會(huì )員體系與數字化賦能成果顯現。面對行業(yè)波動(dòng)，公司持續“修煉內功”，夯實(shí)長(cháng)期競爭力。供應鏈端，公司整合海南六店庫存，實(shí)施“一盤(pán)貨”模式，提升配送與庫存效率；營(yíng)銷(xiāo)端，會(huì )員體系規模超4,500萬(wàn)，私域運營(yíng)滲透率與復購率顯著(zhù)提升。數字化轉型全面推進(jìn)，借助中免App與微信小程序，形成“線(xiàn)上預約+到店轉化+跨店積分”的閉環(huán)管理體系，強化客戶(hù)留存與轉化。消費場(chǎng)景創(chuàng )新方面，公司深化“免稅+文旅”融合，打造“購物+娛樂(lè )+體驗”新業(yè)態(tài)，引入迪士尼、泡泡瑪特等IP展和快閃店，成功吸引年輕客群。 　投資建議：公司Q3業(yè)績(jì)拐點(diǎn)明確，核心海南業(yè)務(wù)企穩回升，市內免稅政策落地為第二成長(cháng)曲線(xiàn)打開(kāi)新空間。隨著(zhù)離島政策優(yōu)化、口岸渠道復蘇及數字化運營(yíng)深化，公司有望重回業(yè)績(jì)增長(cháng)軌道。預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為40.30/48.25/59.15億元，EPS分別為1.95/2.33/2.86元，當前股價(jià)對應PE分別為45/38/31倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：免稅政策調整或執行不及預期；出入境及旅游客流恢復低于預期；新開(kāi)市內店培育周期長(cháng)、費用率階段性上升；行業(yè)競爭加劇導致毛利率波動(dòng)風(fēng)險。

　　愛(ài)瑪科技

　　中信證券——愛(ài)瑪科技（603529）深度跟蹤報告—高端品牌發(fā)布，結構升級有望驅動(dòng)估值重估

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　愛(ài)瑪零際品牌發(fā)布標志公司高端化戰略實(shí)質(zhì)落地，開(kāi)啟品牌升級及盈利結構優(yōu)化新階段。在行業(yè)集中度提升、政策延續及技術(shù)升級共振下，公司有望持續受益于高端化帶來(lái)的結構性成長(cháng)。零際系列將成為公司增長(cháng)新引擎，帶動(dòng)ASP及毛利率上行，盈利彈性及估值修復空間逐步顯現。我們維持公司2025/26/27年凈利潤預測26.1/31.5/35.9億元，根據可比公司平均PE估值水平，我們給予公司2025年16xPE，對應目標價(jià)48元，維持“買(mǎi)入”評級。