北新建材 

　　擬重啟遠大洪雨并購，夯實(shí)防水翼 

　　事件 　2025年11月26日，公司公告其全資子公司北新防水有限公司將以4.18億元的總價(jià)，分別受讓遠大洪雨(唐山)防水材料有限公司和遠大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股權。 　事件點(diǎn)評 　(1)“防水翼”再添一員，補強華北份額。2019年公司通過(guò)聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2019-2022年進(jìn)入收購高峰期。本次收購在2022年即公布過(guò)收購計劃、但并未履行，即擬以6.0億元的對價(jià)收購唐山遠大洪雨63.3%以及宿州遠大洪雨70%股權，本次收購比例和對價(jià)有所變化，對價(jià)下調估計和防水行業(yè)較22年景氣度下滑有關(guān)。完成收購后，公司預計新增瀝青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料產(chǎn)能12000萬(wàn)平米/4000萬(wàn)平米/159000噸。2025H1北新防水業(yè)務(wù)收入24.9億左右，同比增長(cháng)6%左右，實(shí)現凈利潤1.4億，同比增長(cháng)6%，凈利率約5.6%。 　(2)結合擬收購標的的行業(yè)影響力看、收購估值相對合理。從行業(yè)估值水平來(lái)看，東方雨虹（002271）/科順股份（300737）pb-lf分別為1.44x/1.27x。1)公司收購遠大洪雨(唐山)80%股權的對價(jià)為3.36億元,收購估值為4.2億元，該標的2024年實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤8.2/0.8億元，同比+11.6%/扭虧為盈，凈利率約9.8%;資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)4.5億元，對應PB為0.9x。其中，貨幣資金為1.1億元、應收賬款余額為3.5億元；2)公司收購遠大洪雨(唐山)80%股權的對價(jià)為0.83億元,收購估值為1.0億元，遠大洪雨(宿州)，2024年實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤1.99/0.02億元，分別同比+14.9%/+40.5%；資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)0.96億元，對應PB為1.0x。其中，存貨為0.37億元。 　盈利預測、估值與評級 　基于前三季度的業(yè)績(jì)表現，我們調整盈利預測為2025-2027年公司整體營(yíng)收分別為259.92、278.84、292.15億元，同比增速分別為1%、7%、5%，歸母凈利潤分別為31.46、36.59、40.15億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對應11月26日收盤(pán)價(jià)PE分別為13、11和10倍，維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　石膏板需求不及預期；收購存在不確定性；地產(chǎn)政策不及預期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險。 

　　尚太科技 

　　2025三季報分析：降價(jià)拖累盈利水平，靜待談價(jià)節奏和海外放量 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入21.18億元，同比增長(cháng)38.73%，環(huán)比增長(cháng)20.32%；實(shí)現歸母凈利潤2.32億元，同比增長(cháng)4.87%，環(huán)比下降3.37%；實(shí)現扣非凈利潤2.39億元，同比增長(cháng)7.12%，環(huán)比下降1.80%。 　事件評論 　2025Q3來(lái)看，公司實(shí)現負極出貨穩增，同環(huán)比保持較高增長(cháng)，主要受到下游需求增長(cháng)和產(chǎn)能逐步釋放的影響，產(chǎn)能利用率維持高位。盈利方面，2025Q3毛利率在17.33%，同環(huán)比均有所承壓，主要系頭部客戶(hù)價(jià)格2025Q3有所下降，帶動(dòng)單位盈利環(huán)比持續承壓，考慮到目前小客戶(hù)漲價(jià)落地和大客戶(hù)漲價(jià)兌現，盈利有望逐步回暖；費用端，公司2025Q3銷(xiāo)售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率和財務(wù)費用率分別為0.07%、1.0%、3.02%和1.18%，其中研發(fā)費用率環(huán)比提升0.2pct，公司逐步加大研發(fā)投入，整體來(lái)看，期間費用率在內部降本增效下環(huán)比進(jìn)一步改善。其他財務(wù)數據方面，2025Q3資產(chǎn)減值和信用減值合計沖回0.09億元，系原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的影響。資產(chǎn)處置虧損0.15億元，其他收益0.37億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈流出0.4億元。 　展望未來(lái)，公司排產(chǎn)端預計仍將保持強勁勢頭，印證下游需求高增態(tài)勢；盈利端，公司產(chǎn)品漲價(jià)預期充分，跌價(jià)內部降本增效，經(jīng)營(yíng)情況保持穩定，盈利有望持續修復；此外，公司國內產(chǎn)能和馬來(lái)基地放量在即，盈利彈性有望持續增厚業(yè)績(jì)，同時(shí)公司在硅碳負極等新技術(shù)方面布局積極，持續打開(kāi)新市場(chǎng)和新客戶(hù)�？紤]海外基地和漲價(jià)落地，預計公司2026年實(shí)現歸母凈利潤14.6億元左右，對應PE為15X(不含轉債)，繼續推薦。 　風(fēng)險提示 　1、新能源車(chē)、儲能終端需求不及預期； 　2、產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。 

　　電投能源 

　　擬收購白音華煤電，定價(jià)合理盈利有望上臺階 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：2025年11月15日，公司公告《發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書(shū)(草案)》。購買(mǎi)資產(chǎn)：擬以111.5億元交易價(jià)格購買(mǎi)集團大股東旗下白音華煤電100%股權，其中現金對價(jià)15.6億元，股份對價(jià)95.9億元，向對手方內蒙古公司以14.77元/股(除息后)發(fā)行6.5億股，占發(fā)行后總股本22.5%，鎖定期3年。募集配套資金：擬定向增發(fā)募集配套資金不超過(guò)45億元，其中35.6%/16億用于支付現金對價(jià)，35.6%/16億用于補充白音華流動(dòng)資金，10.2%/4.6億用于白音華露天礦改造更新，9.8%/4.4億用于白音華鋁電公司電解槽節能改造，8.9%/4億用于白音華30萬(wàn)千瓦自備風(fēng)電場(chǎng)建設。 　煤電鋁增量顯著(zhù)模式相近，擴大“煤電鋁”業(yè)務(wù)規模。公司此次購買(mǎi)的資產(chǎn)白音華煤電，包含煤炭業(yè)務(wù)、電力業(yè)務(wù)、電解鋁業(yè)務(wù)，其中煤炭業(yè)務(wù)為白音華二號礦，煤炭核定產(chǎn)能1500萬(wàn)噸/年，電力業(yè)務(wù)為白音華坑口發(fā)電分公司及赤峰新城熱電分公司，裝機容量分別為132萬(wàn)千瓦、60萬(wàn)千瓦，電解鋁業(yè)務(wù)為白音華鋁電公司，擁有電解鋁產(chǎn)能40.5萬(wàn)噸/年。白音華煤電主營(yíng)業(yè)務(wù)及盈利模式與電投能源（002128）基本一致，若資產(chǎn)購買(mǎi)落地，有望顯著(zhù)增大公司現有的“煤電鋁”一體化業(yè)務(wù)規模。 　收購定價(jià)合理，發(fā)行股份收購完成后EPS未被顯著(zhù)攤薄。據公司公告，合并白音華煤電100%股權后，公司2024年歸母凈利潤由53.4億元增加至67.9億元，增長(cháng)14.5億元，2025H1歸母凈利潤由27.9億元增加至35.5億元，增長(cháng)7.6億元，利潤規模顯著(zhù)提升。不考慮募集配套資金的情況下，公司2024/2025H1的EPS，交易前分別為2.38/1.24元/股，交易后分別為2.35/1.23元/股，小幅攤薄2025上半年EPS0.01元/股，但白音華煤電2025Q3業(yè)績(jì)突出，公司預計以2025前三季度業(yè)績(jì)評估則不會(huì )攤薄EPS，隨著(zhù)白音華煤電業(yè)績(jì)釋放，長(cháng)期來(lái)看有望增厚上市公司EPS。 　收購預計帶來(lái)20億元歸母凈利潤增量，未來(lái)資產(chǎn)注入及扎鋁二期投產(chǎn)或仍有增量。 　白音華煤電2025年歸母凈利潤或超20億元：據公司公告，白音華煤電2025年前三季度歸母凈利潤約為14億元，其中2025Q3歸母凈利潤約6.4億元，考慮Q4鋁價(jià)進(jìn)一步上行，則2025年歸母凈利潤有望超20億元，顯著(zhù)提升公司盈利水平。集團煤電鋁資產(chǎn)仍有注入預期：根據實(shí)控人國電投集團出具的避免同業(yè)競爭承諾，未來(lái)集團旗下仍有白音華三號礦(核定產(chǎn)能2000萬(wàn)噸/年)、青銅峽鋁業(yè)、黃河鑫業(yè)、通遼電投等煤電鋁資產(chǎn)具備注入預期，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jì)，增強公司“煤電鋁”一體化發(fā)展模式。扎鋁二期計劃于2025年底投產(chǎn)：公司積極推進(jìn)旗下扎鋁二期(35萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能)建設，計劃2025年底投產(chǎn)，配套65萬(wàn)千瓦風(fēng)電，打造國內首條“綠電鋁”生產(chǎn)線(xiàn)，有望貢獻2026年業(yè)績(jì)增量。 　盈利預測與評級：不考慮白音華煤電并表影響，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為57.7/64.0/66.1億元，同比增速分別為8.0%/10.9%/3.4%，當前股價(jià)對應的PE分別為10.3/9.3/9.0倍。公司注入優(yōu)質(zhì)“煤電鋁”一體化資產(chǎn)，旗下扎鋁二期即將建成投產(chǎn)釋放業(yè)績(jì)，并有露天礦長(cháng)協(xié)煤、坑口煤電、優(yōu)質(zhì)綠電等底層資源支撐，“煤電鋁”一體化業(yè)績(jì)穩健久期長(cháng)，資本開(kāi)支期結束后，公司作為能源央企，有望提升分紅水平，股息率具備吸引力，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示。煤炭?jì)r(jià)格超預期下跌，電解鋁價(jià)格超預期下跌，氧化鋁價(jià)格超預期上漲。 

　　金風(fēng)科技 

　　經(jīng)營(yíng)表現趨勢向上，合同負債高位釋放交付景氣 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約481億元，同比提升34%，實(shí)現歸母凈利潤約26億元，同比提升44%。單季度看，公司2025Q3實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約196億元，同比提升25%，歸母凈利潤約11億元，同比提升171%。 　事件評論 　收入端，公司Q3收入同比較快增長(cháng)，預計主要因風(fēng)機出貨量同比增長(cháng)。拆分業(yè)務(wù)看，1)風(fēng)機業(yè)務(wù)：公司Q3風(fēng)機銷(xiāo)售約7.8GW，同比增加71%，其中：4MW以下暫無(wú)出貨、4-6MW約0.6GW(約占7.7%)、6MW及以上約7.2GW(約占92.3%)。2)電站業(yè)務(wù)：公司Q3暫無(wú)電站轉讓?zhuān)�新增并網(wǎng)規模約0.04GW，國內外自營(yíng)風(fēng)場(chǎng)權益容量約8.7GW，權益在建容量約4.1GW。 　盈利端，公司毛利率約13.0%，同比-1.1pct，預計主要因陸風(fēng)出貨量增加。公司Q3期間費用率約9.2%，同比下降4.0pct，預計主要因收入增加帶來(lái)的攤薄效應，其中：銷(xiāo)售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率同比不同程度下降。同時(shí)，公司Q3獲得投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益分別約3.95億元、4.7億元，并繳納所得稅約4.4億元(2024Q3為0.9億元)。最終，公司Q3實(shí)現凈利率約5.9%，同比有所提升。 　截至2025年9月底，公司在手訂單52.5GW，其中：海外訂單約7.2GW。公司外部訂單49.9GW(已中標未簽合同訂單11.0GW，已簽合同待執行訂單38.9GW)，4MW及以上風(fēng)機訂單占比較高(約占99%)。 　其他財務(wù)指標，公司2025Q3存貨、合同負債分別約217億元、199億元，處于歷史高位，有望奠定交付景氣基礎。 　行業(yè)層面，2025Q1-Q3國內風(fēng)機公開(kāi)招標約102.1GW，同比下降14%，其中：陸風(fēng)招標97.1GW，海風(fēng)招標5.0GW。2025Q3風(fēng)機中標均價(jià)處于1500元/KW以上水平，9月風(fēng)機中標價(jià)達1610元/KW水平。 　展望后續，目前風(fēng)機中標價(jià)格已企穩，公司下半年有望隨漲價(jià)訂單交付，進(jìn)而實(shí)現風(fēng)機盈利能力修復。同時(shí)，公司年內出海訂單持續放量，有望奠定后續交付景氣基礎。預計公司2025年、2026年歸母凈利約33億元、50億元，對應PE約19倍、13倍。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、風(fēng)電裝機低于預期； 　2、競爭加劇導致盈利能力不及預期； 　3、風(fēng)機出海貿易壁壘限制風(fēng)險。 

　　興森科技 

　　盈利能力谷底回升，看好存儲景氣和AI高端化機遇 

　　上調至增持評級，上調目標價(jià)至25元，隱含25.4%的上行空間 　基于公司傳統PCB業(yè)務(wù)增長(cháng)穩健，且CSP封裝基板業(yè)務(wù)受益于存儲周期上行有望持續增長(cháng)，我們預測公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入將按16%的年復合增速增長(cháng)，而公司歸母凈利潤有望在2025年扭虧為盈，并在2026/2027年持續修復�？紤]到公司投入大量資金用于新業(yè)務(wù)培育，導致短期盈利水平仍處于較低水平，但公司傳統核心業(yè)務(wù)收入規模和市場(chǎng)地位相對穩定，我們認為采用市銷(xiāo)率估值法能夠避免盈利波動(dòng)對于估值的擾動(dòng)，更加適配公司當前所處的業(yè)務(wù)階段。我們采用5倍的目標市銷(xiāo)率進(jìn)行估值，與行業(yè)主要可比公司基于一致預期的2026年預測市銷(xiāo)率均值大致相當�；�于2026年預測每股營(yíng)收5元，我們上調目標價(jià)至25元(原為12.6元，基于4倍2025年預測每股凈資產(chǎn)3.14元)；上調評級由中性至增持。目前公司股價(jià)隱含4.6倍的2025年預測市銷(xiāo)率和4倍的2026年預測市銷(xiāo)率。近一個(gè)月以來(lái)(截至11月26日)公司股價(jià)漲幅較滬深300指數高1.3個(gè)百分點(diǎn)，我們認為系市場(chǎng)對存儲周期上行對公司CSP載板需求拉動(dòng)的預期有所提升所致。股價(jià)催化劑：CSP載板擴產(chǎn)進(jìn)度超預期，FCBGA業(yè)務(wù)放量節奏超預期、AI領(lǐng)域產(chǎn)品進(jìn)展超預期。主要下行風(fēng)險包括原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、下游需求不及預期風(fēng)險、新產(chǎn)能釋放進(jìn)度不及預期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。 　CSP封裝基板：存儲景氣上行推動(dòng)營(yíng)收持續增長(cháng) 　CSP封裝基板是公司IC載板業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品，存儲芯片行業(yè)是其主要下游行業(yè)。我們認為，當前供不應求的局面有望支撐存儲芯片行業(yè)在2026-2027年延續高景氣，而在新增產(chǎn)能支持下，公司CSP封裝基板出貨量有望跟隨海外存儲芯片龍頭放量，并維持價(jià)格高位。我們預計CSP封裝基板的量?jì)r(jià)齊升將推動(dòng)公司IC載板業(yè)務(wù)營(yíng)收在2025-2027年實(shí)現28%的年復合增速，并推動(dòng)該業(yè)務(wù)毛利率在2027年由負轉正(目前虧損主要受FCBGA封裝基板未能大規模放量的拖累)。 　傳統PCB：營(yíng)收穩健成長(cháng)，高端產(chǎn)線(xiàn)向AI領(lǐng)域擴展 　據艾媒咨詢(xún)預測，中國PCB市場(chǎng)整體規模在2025-2027年的年復合增速為7%，在電子產(chǎn)業(yè)高端化及新興技術(shù)研發(fā)需求推動(dòng)下，預計打樣/小批量PCB的市場(chǎng)占比有望持續提升。我們預計2025-2027年公司PCB業(yè)務(wù)營(yíng)收年復合增速為12%，高于國內PCB市場(chǎng)整體增速，主要反映：1)打樣/小批量PCB市場(chǎng)規模占比提升，以及(2)公司依托歐洲子公司Fineline加速拓展海外業(yè)務(wù)。此外，我們認為公司PCB業(yè)務(wù)中長(cháng)期主要看點(diǎn)包括以北京興斐為代表的高端線(xiàn)進(jìn)一步擴充AI領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能。 

　　領(lǐng)益智造 

　　領(lǐng)益智造（002600）深度跟蹤報告—AI終端智造平臺，全球化產(chǎn)能布局 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　公司是全球領(lǐng)先的AI終端硬件核心供應商，縱向垂直整合“材料+精密零組件+組裝”，深度綁定A客戶(hù)并拓展產(chǎn)品料號及份額；橫向公司布局機器人+AI/AR眼鏡+折疊屏+服務(wù)器四大戰略業(yè)務(wù)，公司客戶(hù)優(yōu)質(zhì)、工藝完善、全球化產(chǎn)能布局，助力公司中長(cháng)期成長(cháng)。我們預計公司2025-2027年EPS為0.33/0.53/0.67元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　西部證券 

　　西部證券（002673）2025年三季報點(diǎn)評—經(jīng)紀與投行業(yè)務(wù)增速較快，整合進(jìn)程良好 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　通過(guò)整合國融證券，西部證券夯實(shí)西北地區優(yōu)勢，補足華北地區經(jīng)營(yíng)實(shí)力，受益于2025年以來(lái)資本市場(chǎng)持續向好，公司經(jīng)紀與投行業(yè)務(wù)增速較快，投資交易業(yè)務(wù)實(shí)現穩健增長(cháng)。展望未來(lái)，公司有望依托區域協(xié)同與業(yè)務(wù)整合優(yōu)勢，進(jìn)一步提升綜合金融服務(wù)能力。我們給予公司2025年1.30倍PB估值，對應目標價(jià)8.8元，維持“持有”評級。 

　　良信股份 

　　跟蹤點(diǎn)評報告：Q3業(yè)績(jì)短期承壓，AIDC及海外業(yè)務(wù)打開(kāi)長(cháng)期空間 

　　公司2025年前三季度實(shí)現營(yíng)收35.07億元(同比+12.23%)，扣非歸母凈利潤2.75億元(同比+2.23%)。其中，Q3單季營(yíng)收11.73億元(同比+5.22%)，但扣非歸母凈利潤為0.51億元(同比-27.09%)，盈利能力短期下滑明顯。 　Q3短期業(yè)績(jì)承壓。公司三季度毛利率下降主要是受到銷(xiāo)售結構變化及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)雙重因素的影響。從銷(xiāo)售結構上來(lái)看，公司的新興業(yè)務(wù)如智能配電、直流接觸器等產(chǎn)品的快速上量以及新能源行業(yè)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重的進(jìn)一步提升，一定程度上影響了公司的綜合毛利率，同時(shí)由于市場(chǎng)競爭壓力及客戶(hù)年度議價(jià)等因素對產(chǎn)品價(jià)差帶來(lái)一定影響，兩項因素綜合作用影響了公司的綜合毛利率。凈利率的下降主要是受到了毛利率下降的傳導。 　AIDC進(jìn)展順利。海外市場(chǎng)取得關(guān)鍵突破，與北美維諦(Vertiv)合作進(jìn)展順利,公司計劃以Vertiv為支點(diǎn)，打通國內外銷(xiāo)售及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)平臺，重點(diǎn)布局數據中心和新能源兩大戰略方向。公司數據中心行業(yè)主要圍繞頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、三大運營(yíng)商、單體數據中心項目、數據中心UPS/HVDC設備商等幾大核心下游客戶(hù)進(jìn)行市場(chǎng)拓展及相應產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。公司持續關(guān)注數據中心行業(yè)最新技術(shù)發(fā)展路線(xiàn)及產(chǎn)品趨勢，進(jìn)行新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與技術(shù)布局，并持續通過(guò)技術(shù)交流、圈層活動(dòng)進(jìn)行客戶(hù)觸達，提升公司在數據中心行業(yè)的品牌影響力，除低壓元件產(chǎn)品外，公司也積極的進(jìn)行智能配電產(chǎn)品在數據中心行業(yè)的應用推廣。在海外市場(chǎng)方面，公司持續關(guān)注海外數據中心行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，并依據客戶(hù)需求進(jìn)行定制化的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，持續進(jìn)行公司面向海外市場(chǎng)的產(chǎn)品平臺及能力的打造。投資建議：預計公司25-27年分別實(shí)現歸母凈利潤4.09/5.26/6.63億元，同比+30.9%/28.7%/26.0%，EPS分別為0.36/0.47/0.59元，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新能源需求不及預期，AIDC需求不及預期 

　　天賜材料 

　　2025三季報分析：漲價(jià)意愿濃郁，看好后續供需拐點(diǎn)下的盈利彈性 

　　事件描述 　天賜材料（002709）發(fā)布2025年三季報，2025Q3實(shí)現收入38.14億元，同比增長(cháng)11.75%，環(huán)比增長(cháng)7.73%；歸母凈利潤1.53億元，同比增長(cháng)51.53%，環(huán)比增長(cháng)29.11%；扣非凈利潤1.39億元，同比增長(cháng)37.76%，環(huán)比增長(cháng)38.07%。 　事件評論 　拆分來(lái)看，2025Q3公司電解液出貨同環(huán)比預計仍保持高增態(tài)勢，在行業(yè)供給緊張的背景下，公司實(shí)現了份額提升；盈利方面，電解液?jiǎn)螄崈衾�環(huán)比表現仍持平，由于6F價(jià)格是10月后加速上漲，2025Q3體現還不明顯。日化業(yè)務(wù)環(huán)比保持增長(cháng)態(tài)勢；資源循環(huán)仍有一定資源跌價(jià)虧損；磷酸鐵考慮疊加后預計仍有所虧損。其他財務(wù)數據方面，公允價(jià)值變動(dòng)損益0.08億元，投資收益0.03億元，資產(chǎn)減值-0.37億元，信用減值-0.26億元，其他收益為0.59億元。 　展望來(lái)看，6F價(jià)格上漲在10月后明顯加速，且電解液預計也將傳導，整體來(lái)看，預計公司2025Q4盈利將顯著(zhù)改善，2026年除了6F價(jià)格在緊缺周期的進(jìn)一步彈性外，公司電解液及LIFSI份額有望顯著(zhù)提升，公司也將戰略性推動(dòng)LIFSI滲透率提升。此外公司磷酸鐵業(yè)務(wù)也有望在2026年迎來(lái)供需拐點(diǎn)，或將貢獻扭虧和盈利增厚。中期看，公司固態(tài)電池業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，硫化鋰有望進(jìn)行送樣，2026年推動(dòng)客戶(hù)突破和產(chǎn)能儲備，技術(shù)指標領(lǐng)先；UV絕緣膠價(jià)值量大，有望進(jìn)一步增厚盈利，固態(tài)電池業(yè)務(wù)應按遠期空間單獨估值。業(yè)績(jì)方面，預計公司2025、2026年歸母凈利潤分別為12、51億元，對應PE分別為67、16X，繼續推薦。 　風(fēng)險提示 　1、新能源車(chē)、儲能終端需求不及預期； 　2、產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。 

　　裕同科技 

　　Q3利潤率持續提升，國際化、智能化布局領(lǐng)先 

　　Q3收入個(gè)位數下滑，盈利表現符合預期。2025Q1-Q3公司實(shí)現收入126.0億元，同比+2.8%；歸母凈利潤11.8億元，同比+6.0%；扣非歸母凈利潤11.8億元，同比+4.9%；其中2025Q3收入47.3億元，同比-3.7%，主要因為公司剝離武漢艾特、核心大客戶(hù)新品交付周期推遲，預計2025Q4武漢艾特基數影響消除、大客戶(hù)部分收入遞延確認，收入有望提速；2025Q3公司歸母凈利潤6.3億元，同比+1.6%，扣非歸母凈利潤6.2億元，同比+2.9%。 　2025年盈利能力持續提升，凈利率回歸歷史高位。2025Q3公司毛利率28.7%，同比+1.2pct，主要因為內部精益生產(chǎn)、智能化改造、新建海外基地爬坡提效；2025Q1-Q3公司毛利率25%，同比-0.17pct；公司費用控制較好，2025Q3公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為2.7%、5.6%、3.9%、0.6%，分別同比+0.0pct、+0.2pct、+0.03pct、+0.6pct，其中財務(wù)費用率提升因為海外子公司本幣貶值收益減少。2025Q3公司歸母凈利率13.3%，同比+0.7pct，回歸歷史高位，公司盈利能力穩步提升。 　蘋(píng)果17系列新機銷(xiāo)售向好，積極拓展新消費包裝、環(huán)保紙塑、注塑等新業(yè)務(wù)。根據CounterpointResearch數據，受iPhone17系列熱銷(xiāo)拉動(dòng)，10月蘋(píng)果在華手機銷(xiāo)量同比+37%。公司同時(shí)布局盲盒、卡牌等新消費賽道，貢獻收入增長(cháng)。 　國際化、智能化布局領(lǐng)先，市場(chǎng)份額或持續提升。目前公司已在全球10個(gè)國家、40座城市設有40多個(gè)生產(chǎn)基地及4大服務(wù)中心，能夠貼近全球客戶(hù)，提供專(zhuān)業(yè)高效服務(wù)。公司智能工廠(chǎng)建設進(jìn)一步加速，持續鍛造新質(zhì)生產(chǎn)力；公司推出以Dify、DeepSeek等為基礎的大模型應用平臺，初步搭建AIAgent架構，降低人工依賴(lài)。 　盈利預測：我們預計2025-2027年公司實(shí)現歸母凈利潤16.40億元、18.65億元和20.97億元，同比+16.4%、+13.8%和+12.4%，對應2025年11月26日收盤(pán)價(jià)PE分別為16.6x、14.6x和13.0x，首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)鏈壓價(jià)、原材料大幅漲價(jià)